中国证券报与新浪网联合推出，资本市场践行“中国梦”系列报道。

　　财经证券评论人 郭施亮

　　随着郭树清的离去，A股的改革之路又开始陷入了新一轮的迷茫。回顾郭树清在任的十八个月，既有赞扬又有批评。不过，整体上还是以正面评价为主。

　　总结郭树清的新政，主要包括强制上市公司现金分红、完善创业板退市制度、打击内幕交易、倡导养老金、住房公积金入市、推进新股发行体制改革、提升IPO审核公开性等。以强制上市公司分红为例，随着政策的逐渐出台，相关的数据也得到了好转。以去年为例，境内上市公司分红4772亿元，同比增长22%。又以完善创业板退市制度为例，2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并自2012年5月1日起实施。该规则主要存在几点独特性。

　　其一、该规则颁布后，一定程度上抑制创业板股票的恶性炒作，特别是“三高”股有望回归应有的价值；

　　其二、原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年审计净资产为负”。按照这一修订方案，创业板的退市时间将会缩短，对部分符合退市要求的股票来说是一个致命的打击；

　　其三、新规定明确表示，粉饰财务报表做假账，4个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起6个月内仍未改正的，将被终止上市和新增“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力，主营业务能力的作用被凸显。对于个别为了牟取巨额利润，而不重视发展公司的主营业务的经营者，这一条规则对其有一定程度的限制，保证公司的主营业务正常运作。总体来看，该规则的积极性意义较强。再以打击内幕交易为例，从前几年推出的“内幕信息知情人登记制度”到前期管理层强调对内幕交易零容忍等等，均可以看出管理层打击内幕交易的决心。不过目前看来，效果尚不如人意。

　　面对新旧班子的交替，A股的改革进入了一个敏感的时刻。笔者郭施亮认为，当前A股的改革面临着五大难题。而这一系列的难题又将会对A股的长期发展产生重大的影响。

　　第一、中国股市长期以来的重融资、轻回报现象。据去年的数据统计，近十年A股IPO以及增发融资合计规模达到3.51万亿，而A股市场的现金分红仅2万亿元，融资是现金分红的1.76倍。而根据历史的数据统计，2008年现金分红的上市公司占全部上市公司的比例为52%；2009年现金分红的上市公司占全部上市公司的比例为55%；2010年现金分红的上市公司占全部上市公司的比例为61%。而到了2011年，这一比例增加至66%。去年境内上市公司分红4772亿元，较以往同比增长了22%。

　　从上述的细分数据可可以发现，近几年A股的回报率有了明显的上升。尽管如此，笔者郭施亮认为，当前的A股依然存在着下述的矛盾。其一是A股的股息率与发达资本市场仍然存在着一定的差距。以2011年上市公司的股息率计算，A股上市公司股息率高于一年期定期存款利率的不足5%，而超过七成上市公司的股息率维持在0.5---1.5%之间。从上述数据可以看出，国内A股的股息率水平与发达资本市场的股息率水平存在一定的差距；

　　其二是上市公司现金分红与融资、再融资现象处于严重失衡的状态。正如笔者郭施亮在前文提到的，近十年融资是现金分红的1.76倍。一边是强制现金分红、强化信息披露，另一边却是放任融资和再融资，使投资者感受不到现金分红带来的收益；

　　其三是再融资现象成为近年影响A股市场的又一关键性因素。以去年为例，在2012年前十个月的时间里，再融资余额达到了IPO金额的2.81倍。又以近期为例，2013年年初至今有46家上市公司发布了再融资预案，预计抽血达到1073亿元。

　　第二、国内市场缺乏完善的监管机制。不少企业通过业绩造假而成功上市，而上市后又存在着业绩“变脸”的现象。以去年年底的年报业绩预告情况分析，超过17家上市公司出现上市当年业绩即“变脸”的现象。针对这一现象，主要涉及IPO的四大中介辅导机构，分别是证券公司、律师事务所、会计师事务所和IPO咨询机构。而包装造假上市等一系列敏感性的问题也离不开上述的辅导机构。另外，由于存在寻租的现象，容易造成上市公司的“三高”问题，即高价发行、高市盈率发行和超高募集资金。最后通过利益输送，使承销商、上市公司等形成互利的格局。之前也有企业家感慨，自己辛辛苦苦工作，每年仅有2%的利润。而通过包装上市，身价却得以暴增，多么轻松的事情啊！值得注意的是，随着企业业绩造假情况的恶化，不少企业纷纷申请排队IPO。针对这一现象，管理层在今年年初开始实行专项检查行动。将对财务造假、隐瞒实情等机构企业进行严惩，此举也被市场称为IPO史上最严格的审核。笔者郭施亮认为，由于多重因素的作用，包装造假上市等一系列问题长期存在市场之中。短期的专项检查难以从根本上打击这种现象，未来还需要加强处罚的力度，同时进行严格的监控，这样才能够达到最终的效果。除此之外，笔者郭施亮认为，当前的A股市场还存在着以下几方面的监管漏洞。其一是对内幕交易的监管不够完善。虽然在《证券法》中也强调对内幕交易的处罚监管，但是由于处罚力度过轻，对内幕交易者起不到有效的打击效果；其二是对市场造谣者没有实质性的处罚措施。在一个相对疲弱的行情中，往往一条不起眼的消息就能够打压当天的股市；

　　其三是对造假上市公司的监管力度过于宽松。以前一段时期颇受媒体关注的绿大地造假案件为例，该公司通过一系列的造假手段致使营业收入大幅暴增，从而实现了3.46亿元的IPO募集资金目标。2011年12月，法院对绿大地进行400万元的判罚，相关责任人也只是判罚了五年以下的有期徒刑。当然，随着事件关注度的提升，管理层对绿大地的惩罚力度也开始加大。

　　第三、股市投资信心受到长期打压，扭曲了价值投资的理念。尽管前一段时间郭先生大力倡导价值投资理念，但是对于一个长期低迷的股市来说，似乎起不到实质性的作用。在美国股市，年均收益率达到7.5%。对于中国这一类新兴的资本市场，年收益率也应该达到7%以上的水平。遗憾的是，从近几年的数据来看，能够维持平盘的状态已经是最理想了。值得一提的是，虽说管理层倡导价值投资，看好蓝筹品种。不过，以前一段时期银行板块的表现来看，民生、兴业等龙头股票短时间内涨幅竟然超过50%！显然，过快的上涨不利于长期的表现，笔者由此看不出有投资的成分。相反，却看到了投机的色彩。

　　第四、过分注重行政审批干预，市场自我调节功能脆弱。以前一段时期颇受关注的新股发行制度改革为例，争论最大的莫过于注册制取代现行的审核制。自2001年3月28日开始，中国A股市场的新股发行取消了沿用十年的审批制，开始实施核准制。自此核准制一直是国内市场新股发行使用的审核制度。一般而言，核准制主要是指相关负责人在发行股票的时候，不但要充分公开企业的真实状况，而且还要符合有关管理机关所规定的必要内容，最后还需要对发行人的发行条件进行实质性的审核。由于核准制的长期使用，结合国内特有的运作模式，股票发行便充满了浓厚的行政色彩和人为的因素。随着时间的推移，部分利益集团利用了制度的空缺，结合承销商、机构和上市公司等进行利益输送。这样就导致了一种现象，就是新股发行成为机构间的暗箱操作，承销商和上市公司为了谋取更大的利益，通过利益输送或强行干扰等途径影响机构间询价过程，最终造成了“高发行价”、“高发行市盈率”和“超高的募集资金”的新股发行三高现象。虽说行政干预不利于股市的长远发展，但是当前A股实行注册制也需要注意一个问题。因为注册制的推行必定简化了新股发行的审批环节，上市的门槛也会因此大幅降低，大量企业将排队上市，从而大幅扩大新股的发行数量。更有甚者，一些不符合条件又急盼上市的企业可能通过某种途径以达到上市的目的，那样就会造成一种现象，就是大大小小的垃圾企业齐集A股市场。因此，笔者郭施亮认为，尽管市场化是A股的必然趋势，但是短期内不适合推出这种制度。而这个推出的过程必须让市场做好充分的准备。

　　第五、当前中国资本市场存在的一些历史性遗留问题，对A股的改革产生很大的影响。在这里，笔者郭施亮主要谈谈B股改革与大小非解禁的问题。时至今日，B股市场已经拥有21年的历史。然而，21年后的今天，它依然属于一个毫无活力的市场，流动性枯竭、吸引力极低等问题成就了B股市场的消沉。

　　纵观B股的改革方案，笔者认为主要存在以下的几种方案，其一是AB股合并。由于AB股市场存在较大的差异性，B股成交额占AB股总额已经不足0.3%。流动性严重不足、市场吸引力极低由此产生B股价格的长期低迷；其二是B转H股。鉴于国内A股市场的上市门槛较高，H股的上市门槛就显得有所宽松。国内市场与香港市场之间也存在着较大的差别，如何平衡各方的利益也是主要的任务之一；其三是纯B股公司退市转A股的问题。以闽灿坤B为例，公司因接近连续20个交易日跌破面值而被警告退市，这种属于非财务指标引发退市的品种，也可以考虑纯B股公司退市转A股的问题。不过目前来看，上述三种方案均处于试验阶段，还不能达到全面推行的局面。

　　另外，大小非解禁的问题也是市场关注的核心内容，此问题也直接关系到A股的改革进程。2005年的股权分置改革成为影响中国资本市场最重要的事件之一。虽说股权改革对当时证券市场的机制产生极大的促进作用，但是也对市场产生了巨大的扩容压力。自2005年股改后，中国股市也进入了全流通的时代。由于股改解决了上市公司大股东的流通兑换问题，必然导致大股东与中小投资者巨大的成本差异。然而，大股东凭借着极低的持股成本和巨额的持股数量，对上市公司占有着绝对的控制权。无论是资金优势，还是消息渠道，一般投资者都难以与大股东抗衡，从而直接加剧了双方的矛盾。当限售股满足解禁的时间，源源不断的限售股将涌出市场，无限期地冲击上市公司的股价。根据历史数据的不完全统计，2007年开始流通的股票数量为1282.94亿股；2008年限售股解禁数量增加到1616亿股；2009年限售股解禁量达到6871亿股。2013年属于大小非的解禁高峰时点，全年累计超过4200亿股需要解禁。可想而知，限售股解禁对A股市场造成非常大的影响。

　　上述谈到的五大难题时刻影响着A股市场，而A股的改革之路注定是漫长而艰难。正所谓“不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海。”

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