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　　万博经济研究院 滕泰 冯磊

　　自从世界经济进入复苏周期以来，美国、欧洲、日本等成熟经济体股票市场指数在经济复苏预期和宽松流动性环境的推动下缓步回升，而经济增长更强劲的中国股票市场走势却远远落后。即使与经济背景基本一致的港股市场相比，A股仍然显著跑输。在经历长时间的低迷之后，当前上证指数动态市盈率仅为9.1倍，估值水平徘徊在历史最低位附近，罕见地低于众多海外成熟市场的水平。环顾全球和中国所有资产市场，A股市场正在成为最后的一块“估值洼地”。万博经济研究院坚信，有大量资金推动，有经济转型升级的“改革红利”，A股市场的长期上涨潜力不可限量。牛市不仅可以大大缓解流动性压力，还可以刺激投资、促进消费，有利于中国经济发展，化解经济转型压力。有牛市才有中国梦。

　　牛市有利于扩大内需

　　过去十多年来，中国经济总需求管理的效果不甚理想，尽管经济增速常年保持较高水平，政府的总需求之手却频繁出击，结果非但没有熨平周期，反而放大了中国经济的颠簸；不但没有拉长周期，反而使经济周期越来越短。当前扩张的财政政策能够使用的政策资源已然消耗殆尽，多次大大小小的“四万亿”经济刺激之后，地方政府债务和银行不良资产亟待消化，在此背景下继续扩张财政政策，后遗症势必会越来越多。而在连续多年的超额货币发行之后，货币对经济增长的边际贡献显著递减，房地产等资产市场泡沫严重，通过继续扩张货币政策以刺激经济也是不可行的。

　　与此同时，在当前中国经济环境下真正有潜力、有必要扩张的民间部门投资与消费则面临重重阻碍。在金融抑制严重的现代中国，民间投资一方面面临“二元金融体制”看不见的壁垒，融资渠道严重阻塞，另一方面由政府及国有企业控制的众多产业部门则将民间资本排除在外。由于收入分配不均、社会保障体制不完善等现状一时难以改变，居民消费倾向短期难有显著增长。在此背景下，资本市场繁荣及其带来的财富效应和投资效应，必然是释放民间投资和消费巨大潜力的重要手段。

　　首先，相对于其他大类资产市场，A股市场拥有最广泛的参与群体，其是值得增加无疑能够在最大范围内增加普通民众的财产性收入，从而极大促进居民消费支出，实现财富效应。当前A股个人账户约1.7亿个，基金个人账户4000多万个，相比房地产、PE、理财产品等投资门槛较高、更适合高净值人群的投资工具，A股市场为更多的普通百姓提供了财产保值增值的平台，而这部分居民拥有更高的边际消费倾向，是扩大内需的生力军。在切实保障全部参与者合法权益的基础上营造一个欣欣向荣的股票市场，无疑是当前环境下撬动居民消费的最有效手段。

　　其次，资本市场对实体经济投资的拉动作用同样显著。当股市上涨时，上市公司股票市值扩张，刺激股权抵押融资增加，直接促进企业投资，当股市下跌，企业股票价值缩水可能引发债务紧缩甚至流动性风险；当股市上涨，企业通过收购上市公司实现产能扩张的成本较高，并购重组不如新建产能；当股市下跌，很多上市公司估值往往会跌破其净资产，企业可以通过低成本的资本市场收购实现扩张，避免新增投资开支，导致投资活动减少。因此，民间投资的活跃度与股市走势具有千丝万缕的密切关系，股市涨则民间投资旺盛，股市跌则民间投资低迷。资本市场对宏观经济的影响在成熟市场更为明显，2009年二季度，西方经济在经历金融危机的巨大冲击后突然呈现出复苏势头，美联储前主席格林斯潘就此发表文章，认为当年3月到6月全球股市的意外上涨是造成经济意外复苏的主要原因，他认为资本市场新增加的12万亿美元的股权价值显著地改善了企业和金融机构的资产负债表，使他们有能力去投资和扩张信用。格林斯潘还认为，股市不仅仅是经济增长的领先指标，有时候甚至是主要驱动力。

　　牛市有助于破解人民币升值困局

　　当前美日欧等发达经济体争相实施竞争性量化宽松的货币政策，造成全球范围内流动性泛滥。由于中国在经济增速和利率水平上的比较优势，近期人民币升值呈加速之势，人民币兑美元汇率屡创新高。与人民币升值相伴的海外“热钱”流入势头强劲，今年前3个月我国新增外汇占款突破1.2万亿元，大幅超越去年全年5000亿元的水平，过快的热钱涌入无疑将加快仍处于低位的CPI的反弹速度，提升社会通胀预期，同时增加资产市场泡沫压力，危及房地产调控政策。面对主要货币汇率“以邻为壑”的竞争性贬值，中国的汇率决策陷入困局。如果出于彻底扑灭升值预期、切断热钱流入的考虑而对人民币进行一次性价值重估，则可能严重打击出口，危及当前经济缓慢复苏的态势；如果选择以加息的方式紧缩货币，对冲海外资金流入，则无疑将进一步强化人民币升值预期，吸引套利资金的进一步流入，形成恶性循环。面对这样的两难局面，中国货币当局只能通过频繁的公开市场操作暂时缓解国内流动性压力，但其效果可谓扬汤止沸。其实，如果正确发挥A股市场的流动性吸收功能，当前难题即可迎刃而解。近期监管层加快了QFII、RQFII额度的审批，意在将海外资金直接引向A股市场，这将有助于减少过剩流动性对实体经济的冲击，通过推动股票市场上涨，促进财富效应的发挥，将“恶性循环”转化为“良性循环”。

　　A股市场是最后的泄洪选择

　　与股票市场的长期低迷表现形成鲜明对比的是，过去几年我国房地产、PE、固定收益等大类资产市场均表现抢眼。在收入提高、人口城市化、居民资产配置、房地产金融和土地供给等五大要素的推动下，国内房地产市场经历十年牛市，全国住宅均价累计上涨幅度约150%，核心城市上涨幅度更高达300%以上；伴随着上一轮大牛市PE产业得以蓬勃发展，“全民PE”一度蔚然成风；“二元金融结构”致使影子银行体系暗中飞速发展，据有关估算目前规模已达到约30万亿，高收益理财产品受到追捧……

　　过去几年过剩流动性的涌入造成我国房地产、PE、高收益债权市场出现不同程度的泡沫化，昔日的蓄水池正在成为高悬在山顶的一个个“堰塞湖”，经济规律和政策调控将使得上述几个市场的繁荣景象难以为继：房地产的投资功能在严厉政策严控下已成昔日黄花，PE行业供需严重失衡，投资回报率大幅降低，而对高风险理财产品和债券类产品的监管正在不断加强。为了实现保值增值的基本目标，国内数十万亿的资金存量必将寻求新的兼具安全性与收益空间的资产品种。在此背景下，我们认为资金从地产、PE、理财产品等大类资产类别中逐步流出并最终涌入股票市场的大趋势是确定的，A股市场作为最后的一块估值洼地，无疑将成为天量过剩资金最后的、也是唯一的“泄洪”选择。目前A股市场流通市值约19万亿，而其中相当大部分的产业资本不会减持，因此当前百万亿货币总量即便出现微小的流向调整，也足以推升A股市场迎来一轮波澜壮阔的牛市行情。

　　如果中国决策者有一天也能像美国决策者一样重视股市对实体经济的助推作用，中国的牛市才有希望。蓬勃的资本市场能够为中国经济的转型升级提供重要的第一推动力，实现民族复兴“中国梦”应当从资本市场“中国梦”开始。有牛市才有中国梦。

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