编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

　　推石的凡人

　　以有些教授等为代表的人物大力倡导我国新股发行应该实行注册制，以便市场归市场监管归监管，是拯救A股的必备之选，更有人肆意篡改注册制的实质，从字面理解提出发行人登记即可发行，能充分放开新股发行，能有效避免腐败和三高发行，只有注册制才能拯救A股，真是悲哀。笔者也认为注册制能拯救A股，但出发点与原因与他们迥异。

　　在世界上，欧美日等实行注册制，方式也有所不同，而发展中国家或地区如台湾香港新加坡中国等实行核准制，大家都崇奉美国，那么笔者就以美国为例。

　　作为注册制，也不是像国人想的那样，到交易所或证交会登记一下就可以上市交易了，发行人招股书自提交之日起20天内如果证交会没有答复就说明注册成功，但证交会一旦提出意见就自动延期20天，以此类推，每提一次意见延迟20天。审核人员也会用书信或电话的方式积极与发行人、律师等沟通，直到发行人对审核人员提出来的缺陷作出满意答复为止。在审核过程中，审核人员也是积极提问，第一轮一般有80个问题，第二轮30多个问题，以后几轮均超过20个问题，我国第一轮是30来个问题，仅占美国40%，审核的细致程度远不如美国的注册制。

　　美国实行的是联邦层面的注册制，州层面基于蓝天法则下的审核制，有三种形式，对大公司有登记注册制，还有协调注册制，审核注册制，因此美国实际上是双重注册制。联邦注册制存在的前提是州层面的实质性审核，双重注册制背后的监管思想是“保护投资者利益的最好方法就是控制股份的进入市场”。

　　让我们举一个例子，美国TI公司通过了联邦注册，但在加利福尼亚州实质性审核阶段被否决，否决的理由是公司CEO有违反劳工条例前科，有在同行业公司失败的任职历史，发行费用过高，公司流动资金为负，发行价格不公平。TI公司被否决的理由正是我国股市的最大弊端，值得我们借鉴。各地证监会派出机构已经蜕变为地方政府的附属机构，缺乏独立性，缺乏对投资者的保护，从每年的地方派出机构从年度规划中可以看出，在规划中都是要完成或争取多少家公司上市和实现再融资，加强上市公司重组，而很少提到对投资者的保护，与美国州层面的证交会相比，工作的中心刚刚相反，一个是控制股份进入市场，一个是尽最大努力增加股份进入市场，美国股市屡创新高而中国股市屡创新低的奥秘也许就在这里。

　　美国联邦证交会也对登记书进行审核，审核小组人员有律师、分析师、会计师以及发行人所属行业的技术人员组成，如果是新兴行业或高新技术行业，那么审核小组会对招股书进行更加广泛的调查，审核时间相对较长。相对而言我国发审委员就缺乏各种行业的专业人才，很难判断公司在行业的地位及技术含量；还有就是美国审核人员抱着我不靠审核公司过关为生，政府给我的薪酬足够生活，因此很愿意跟发行人耗时间，直到发行人提供满意答复为止。联邦层面的审核初步意见叫“意见信”，主要关注以下问题：1新产品的生产销售和客户满意度。2公司产品生产服务情况。3高级管理人员有无失败的工作经历。4有无关联交易5管理层对公司的风险分析是否充分。

　　在联邦层面，有一些缺陷是要被否决的缺陷主要有1未能充分准确披露募集资金使用情况2未能披露各条生产线分公司子公司的收入贡献比例3未能解释清楚历史上有过不理或销售下降的趋势，把收入下降归结于费用的增加是不被允许的，发行人应当解释那些成本上升和上升的原因、上升趋势是否会继续。4关联交易披露5招股书是否采用通俗的英语或表格，是否通俗易懂。5不能披露行业通用风险，要披露发行人特有的风险。

　　基于蓝天法则下，所谓蓝天法则就是“那些无耻的证券商企图向投资者销售的东西。”各个州秉承“公开公正平等的原则”都实行实质性审核，审核的内容有如下内容：1承销发行费用，过高的费用会被认为稀释公众投资者利益，不能保证合理的资金比例落入发行人手中，过高的费用会被认为投资标的存在高投资者风险，而蓝天法则就是要降低公众投资者的投资风险。2便宜的股票，过多的低成本股票会被认为稀释公众投资者利益而被否决，蓝天法则的宗旨就是公平。3发行价格是否合理，4股东投票权是否合理畅通。5历史上股息发放情况。

　　笔者觉得，美国注册制有几点值得我国学习与借鉴，首先是审核延伸到发行人产品的客户端，这就很难虚构用户，虚构收入，有效避免绿大地新大地天能科技之类悲剧的发生，其次控制发行费用，把发行费用与发行标的的投资风险挂钩，抑制发行人推高发行价的冲动，证交会还会对过高的发行费用行使否决权，就更能制约发行人支付高发行费用的可能性，3是过高的发行价格是对公众投资者的损害有被否决的风险，4是必须详细披露募集资金的使用，这三点结合起来，就有效的斩断了三高发行的所有利益链条，我国三高发行正是由于承销保荐费用与募集资金挂钩，使券商有推高发行价格的利益冲动，再者监管者对募集资金的使用缺乏有效监管，如果也能像美国一样你未能充分披露募集资金的使用行使否决权，发行人就不敢有超募的意图，以免偷鸡不成反蚀一把米，监管者如能参照美国人的做法，令人痛恨的三高发行将迎刃而解，超募资金闲置，资源优化配置功能丧失殆尽的局面也不会再来。5高管有失败的任职经历面临发行人被否决，那么跳来跳去的职业董秘们恐怕要失业了，有利于公司高管的稳定。6过低的股票是对公众投资者利益的侵犯，我国困扰资本市场的同股不同价问题制约着股市的健康发展，是原始股东源源不断减持的原因所在，也是PE腐败的根源，如果能对低成本持股说“不”，将彻底改变股市的面貌，促进股市的健康发展。既然券商不能低成本的得到股份，令人诟病的券商加直投的弊端也就云消烟散，丝毫没有存在的必要7历史上股息发放情况，临近上市，大股东利用控股优势，先把钱分光，再上市募资，像百隆东方连续高分红，大股东先收回投资，再上市圈钱这样的闹剧就不会发生；8大量的专业人员参与审核，能有效规避技术造假和成本造价，因为同行业的技术人员对生产成本是心中有数的，也是能计算的。9对高新技术公司进行更加广泛的调查，假高新企业也是我国资本市场的一个大毒瘤，15%的所得税优惠对公司的业绩影响是很大的，如一家食品公司被查出伪高新需补交数亿元税导致股价大跌，投资者损失惨重而且是索赔无门，管理层也是无动于衷，不采取任何补救或惩处措施。

　　作为注册制，实行的前提是一个良好的事后惩治制度，而我国尚不具备这个条件，因此是不适宜的，但总是有些人鼓吹中国资本市场不缺钱，要推行国际板，并故意弯曲注册制的真实面目，欺骗不明就里的人士，因此笔者总是抱着怀疑的态度，怀疑他们的用意，他们是为既得利益者呐喊，自金融危机以后，我国实行了前所未有的货币紧缩政策，中小企业的融资遇到前所未有的困难，中小企业一方面希望通过从资本市场融资解决资金瓶颈问题，更重要的是通过资本市场使自己的财富实现超额增值，以便有朝一日解禁套现，牟取暴利，君不见尽管股市熊冠全球，但排队等着上市的队伍确是长冠全球，保荐 人承销商更是希望大开资本市场融资渠道，籍此赚取巨额承销费用中饱私囊。

　　控制股份进入市场，解决大跃进式扩容；遏制低价持股，解决同股不同价；承销费与投资者风险挂钩，斩断三高发行利益链；专业人员和广泛调查源头阻断假高新；美国式的注册制几乎解决了中国股市的所有弊端，何愁中国股市不涨。怕就是怕歪嘴和尚念歪了经，像市场化发行一样，吸收了 人家的糟粕，放弃了人家的精华。

　　注册制在中国并不适宜

　　以某些教授为代表的人士人总是鼓吹注册制，把拯救A股的重任寄托在注册制上，有一位所谓的专家更是大言不韪：“其实市场中最大的投机因素就是重组和壳资源，如果公司想上市就注册上市，谁还会去搞重组上市，那些烂公司早没有人要了，价值投资的理念早就树立了。还不如索性推出注册制，让该下跌的股票一次性跌个够。”实际上他们根本就不懂注册制，或是别有用心，在金融危机以后中小企业融资遇到前所未有的困难，给中小企业输血成了当务之急，再者大批PE随着IPO大扩容应运而生，大量资金沉淀其中，如果IPO放缓，怎样出局就是一个大问题，券商等中介机构急需从IPO中得到资金补充血液，因此总有些别有用心的人想法设法为既得利益集团谋取即得利益，打着市场化改革的幌子故意曲解注册制就是一个好主意，既显得自己高尚，又可以捞点好处，真是一举两得，可惜负有把关责任的编辑和责任编辑不知是自己知识缺乏还是迫于人家的名望，随意刊发一些错误论调，让一些不负责任的言论喧嚣尘世，影响领导层决策，误导投资者。实际上在金融危机以后，美国许多从业人士和投资者认为应该取缔注册制，实行更加严格的实质性审核，尽管没有取消注册制，但我国一些人士却大力鼓吹引进一个面临淘汰的发行制度，不知居心何在？

　　美国注册制建立的前提是1911年美国堪萨斯州率先颁布的蓝天法，堪萨斯州是一个农业州，居民们常常被欺骗购买股票而血本无归，当时一位银行监管委员会官员多利积极倡导实质监管的好处，并在1910年在州议会上做了立法听证，最后与1911年3月10日通过了蓝天法的有关立法程序，取名蓝天意味着“防止无耻的券商向投资者出售股票”，随后各个州争相仿效，纷纷建立自己的蓝天法则，蓝天法则的宗旨是“对投资者最好的保护就是减少股份进入市场”，蓝天法则最主要的是以德克萨斯州为代表的优劣管理制和证券注册与公开两种，因此美国注册制是在联邦层面实行注册制，而在州层面实施严格的核准制，是一个双重意义的注册制而不是简单的注册制，实际上，联邦层面的注册制只是州层面实质性审核的一个补充，只有在州层面的严格实质性审核的基础上才有联邦层面的合规性审核，何况在联邦的合规性审核中也包含某些方面的实质性审核，而且比我国还要细致严格，并不像那位专家说的想上市注册即可，有兴趣的读者可以参看笔者的有关博客。在1929年股灾后，美国也面临着制定一部联邦证券法来监管资本市场，当时市场也存在“优劣管理”和形式审核两派，按照罗斯福总统的施政纲领：“我们主张发行国内外公司股票和债券时，发行人应将红利、佣金、本金、利息的真实信息呈交政府备案和刊行与发行广告之上，以此来保护投资者大众。”经过一番争论，最终放弃”蓝天法则”中的“优劣哲学”而选用英国的披露哲学和纽约州的《马丁法》的欺诈理论。究其原因一是纽约证券交易所(微博)太过强大，成为影响国会立法的重要力量，二是金融家与其他一些人士担心过分严厉的蓝天法则会消弱纽约州的金融中心地位，三是改革者担心官员不那么让人放心和诚实，如果采用蓝天法则会给证券销售提供腐败的机会。

　　美国注册制的立法基础和哲学思想除了上述提到的两位外，还有一位是美国法学家刘易斯·布兰迪西，和他的著作《他人的金钱》，布兰迪西说：“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇。”“太阳是最有效的消毒剂，电光是最有能力的警察。”基于这一假设，证券发行只要信息及时、公开、真实和完全、市场机制与法律机制完全，资本市场本身就会做出选择。

　　从世界资本市场的法规和资本市场的运行来看， 注册制和核准制并没有明显的优劣之分，在世界资本市场上并存着，注册制代表是美日，核准制是德国，美日德三国的资本市场都很成熟，投资者也很理性素质也很高，实在分不出孰优孰劣。两者的区别就是法律制度和背后的理论思想，在很多时候注册制和核准制是共存的，很难区分的清楚，如美国在联邦层面是注册制但在州层面是核准制，即使在联邦层面的核准制也实行某些方面的实质性审核。而日本的交易所也对发行人进行严格的实质性审核。

　　注册制也有缺点，并不像国人所说的那么十全十美，也不是一份灵丹妙药可以拯救中国股市于危难之际，注册制建立在信息公开上，是基于“有效率资本市场”假说，也就是证券价格与发行人信息之间存在着因果关系，发行人公开的信息能够及时的反映到正在交易的证券标的价格上，但现实中，市场化最为成熟的美国也不存在强式市场，纽约交易所也只能算是半强式市场，因此从投资者角度讲，完全信息披露也不能完全保护投资者的利益，这一点在新兴市场表现的更为明显，由于这些缺陷的存在，人们更加关注核准制。

　　美国式注册制在我国根本不适合。理由有以下几点。

　　1，我国资本市场的法律规章并不健全。注册制实行的前提是信息公开公平及时，公开公平成为证券法律制度的基本思想，各项制度都是这一原则下的具体化和细化。我国证券法对监管机构、发行人、承销商和保荐人、投资者等市场参与者的相关法律还没有完全建立，注册制根本无法发挥作用。在目前的A股市场，最缺乏的就是信息的公平及时，又缺乏对违法者细化的惩治措施，让违法者往往免于处罚而逍遥法外，在追求融资最大化下，仅这一点就与注册制的初衷“对投资者最好的保护就是控制股份进入市场”背道而驰，监管者又是往往对违法者睁一只眼闭一只眼，更是让造假者有恃无恐，此时实行登记就发行资本市场无疑成为融资者的天堂，而成为投资者的地狱，A股市场本来就是投资者的地狱，此时实行登记即上市正像专家说的就让其跌个透，把投资者都打入18层地狱不得翻身，才称他们的意。

　　2，注册制实行事后控制，因为合规审核不保证发行人的质量，因此投资者只要在投资过程中发觉发行人有虚假的陈述，就可以要求发行人提供赔偿，在美国损害赔偿由联邦或地方法院作出裁定，监管机构无权决定损害赔偿，受益于美国独特的法律体系，集体诉讼赔偿机制让造假者闻风丧胆，一旦被起诉，将面临巨额赔偿的可能，让发行人根本不敢有造假的念头，而投资者不用支付任何成本就可以获得赔偿，再者根据萨班斯法案，一旦证交会查实发行人或中介机构有虚假陈述，都将面临巨额罚款和牢底坐穿的厄运，造假所得与受到惩处不可同日而语，因此只有发行人承担的责任与融资相匹配才有可能实行注册制，而在我国让投资者愤慨的就是造假所得与受到的惩处简直是挠痒痒，而且投资者一旦受到损害，索赔无门是一个普遍现象，再者上市企业都是地方明星企业，往往受到当地政府的百般宠爱，而我国司法系统受地方政府的制约在短期内无法改变，要向上市企业索赔更是难上加难，绿大地就是地方干扰下的一个最好样板。

　　3，注册制的前提是信息及时公开的披露，但我国的信息披露制度根本谈不上及时公开，更不用说公正，许多公司热衷于一些似是而非的概念，对信息的披露更是模棱两可，让投资者无从判断，此时奢谈注册制真是无稽之谈。

　　4，我国的交易所不可能对发行人进行严格的实质性审核，两家交易所现在就对上市资源进行明里暗里地争夺，深交所打着为中小企业解决融资难的问题欲拉拢城商行农商行上市，上交所则到江浙拉拢江浙企业去上交所挂牌，甚至向名声恶劣的中概股抛出橄榄枝。南都电源就是中概股回归的样板，结果如何，成为了创业板十大吸金王之一。

　　5，注册制可能导致许多质量低劣的企业上市融资，而市场的退出机制具有一定的迟后性，可能加大市场的投机性，对资本市场的安全性构成一定得危险，而我国目前市场的退出机制还根本没有正式建立，此时实行注册制更是弊多于利。即使退出机制建立了，但投资者救济机制没有建立，投资者有可能成为造假者退市的买单者，成为资本市场一个新的不公

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

　　若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。