编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

　　江志前   bd8539@tom.com

　　上证指数继前年、去年分别下跌14%和22%后，今年1-8月又下跌7%。投资者对股市已经到了怨声载道的程度，A股账户持股比例萎缩至2008年以来最低水平。股市低迷至此，二级市场投资者已苦不堪言，但新股上市发行仍然不断不败。境外已上市的中国公司想回来上市，境内上市的原始股东和高管锁定期一完，就忙着抛售套现，与境外市场熊市中新股发不出去、大股东和高管不但不减持，反而纷纷增持适成对照。可见A股市场的估值在中国企业眼中，还是世界上最好的地方。我国股市还有9万亿市值的大小非待解禁，三分之一以上的上市公司将再融资，即便在目前市场低迷的情况下，仍有近上千家企业在排队等候上市。过去10年，中国股市跌了8.6%，上市公司却融资近12万亿元，其中股权融资近4万亿元、债权融资近8万亿元。近几年股市不停地跌，中国IPO募资却称冠全球。2008初到2011底的四年尽管股指跌去六成，股市仍然为企业首发和再融资1.7万亿元。

　　2007年十七大首提“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，5年过去，居民的股市资产却从2007年最高点(6124)缩水67%，使党的信誉受到严重损害。再看今年上半年各国经济和股市走势。二季度GDP同比增长率，英国－0.5%，美国1.7%。中国为7.6%。而今年以来，道琼斯指数上升7.7%，英国股市上扬3.67%，中国股市1-8月跌去7%。因此，把股市低迷原因主要归于经济原因，是说不通的。

　　那么，是什么导致股市反经济运行下跌？主要原因是在现存制度的庇护下IPO非理性大扩容导致股市供求失衡。我国资本市场存在片面追求效率(融资总额)的问题，A股市场是只为融资者服务，对投资者利益保护重视得很不够，尤其是高发行价，高超募资金，高比例业绩变脸的“三高”现象最为严重和普遍，而新股“三高”发行之后的频频破发，使众多中小投资者亏损严重，打击了市场人气和信心。

　　2009年，在新股发行暂停9个月之后，随着《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》出台，新股发行也开闸了。改革后的发行制度核心是定价机制市场化，首先是询价的市场化。2010年，为了抑制IPO重启后出现的“三高”发行，《关于深化新股发行体制改革的指导意见》开始实施，其主要特点是进一步完善报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制。虽然上述指导意见对“三高”发行起到了一定的抑制作用，但并没有从根本上改变。2011年，在A股市场连续下跌，普遍市盈率只有10倍，20倍的情况下，发行市盈率在40倍以上的大有股在，甚至出现华录百纳(300291，收盘价57.16元)82倍的发行市盈率。《每日经济新闻》统计发现，2011年发行上市的270只新股中，发行市盈率超过50倍的有94只，占比高达35%，整体平均发行市盈率高达46倍。数据显示，过去一年上市的新股中，股价破发者达92只，占比34%。

　　很多人都不禁要问：明明市场上可以以更低的价格买到同类股票，为什么机构要给予如此高的询价，高价购买的意义何在？答案就是：这些哄抬股价的机构用的不是自己的钱！不管新股上市是不是破发，经理人的管理费是一分钱也不能少的。中小投资者在新股的发行中并没有定价权，熊市中动辄高达50倍市盈率的发行价，一上市便连续大跌，破发成大概率事件，最终受损失的还是投资者。

　　发行价畸高，通常会导致上市公司的超募。2011年，A股市场IPO募集资金2720亿元，其中超募资金1278亿元，占募资总量的47%。在资金稀缺的宏观环境下，如此巨额的超募资金却躺在IPO公司睡大觉，形成巨大的资源浪费。不仅如此，新股上市业绩变脸的比例也不小。数据显示，去年发行并上市的270只新股，已有65家发布2011年业绩预告称将出现下滑，上市首年业绩变脸的比例竟超过两成，其中还有部分公司的下降幅度超过50%。

　　正因为有高价发行，大比例超募的存在，各大小企业挤破脑袋地抢着上市，基本面不好可以包装，业绩不好可以粉饰，于是，上市后原形毕露，又是高比例的业绩变脸，上市公司业绩下降必然导致股价下跌，最终买单的还是股民们。“三高”现象确是新股发行制度不完善的产物。

　　所以说，IPO高价发行就是当前股市跌跌不休的原始病根，而此病根的由来就是错把“机构报价申购”当成了“定价机制市场化”！前面已经说过，这些哄抬股价的机构(特别是保荐人)用的不是自己的钱！按照高报更有机会多配的规律，机构的经理人为了多得管理费，根本就不管新股上市是不是破发，一切都是为了多得配额，所以，每次询价，市盈率都是高得令人难以置信！所以说，当前IPO的定价机制根本就不是“市场化”，而是“机构化”！

　　其实，股票的市场价根本用不着向机构询价就能够得来，只须根据当时的市场市盈率计算即可。这么简单的道理，证监会的大员和专家们不是不知道，而是他们更知道他们的利益与融资者的利益更一致，中小投资者根本就没入法眼。

　　但是眼下情况有些不妙，由于新股连连破发，再不理会中小投资者的利益就有出现股市崩盘的可能，再加上十八大就在眼前，十七大首提的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”已是画饼，于是就出现了以下一幕：

　　2012年9月20日，洛阳钼业的一纸发行公告，让外界一片哗然。公告称，募集资金由36.46亿减为6亿，发行价由不低于6元确定为3元，发行数量由5.42亿股减为2亿股。目前，洛阳钼业所在的有色金属矿采选业最近一个月的平均市盈率43.88倍(而大盘蓝筹股的平均市盈率在5倍左右)，而3元/股对应的市盈率为仅为13.64倍，为该行业平均市盈率43.88倍的31%。事实上，3元的发行价只是看起来很美，但其面值只有0.2元，若按照A股多数上市公司面值1元计算，其发行价格应为15元，不存在发行价过低的问题。3元/股的发行价依然比H股高出10%，原来的6元是高得离谱。

　　这个场景告诉我们一个真相，就是IPO高价发行的首恶并不是打算IPO上市公司本身，而是被证监会及其错误IPO政策所庇护的机构和保荐人！由此得出的结论就是：

　　只有彻底改革IPO才能挽救中国股市！

　　建议：

　　1、IPO定价按照该股所在行业近一个月的静态平均市盈率的50%计价，即便如此，仍然比洛阳钼业IPO的发行价比要高出60%以上，既然洛阳钼业能够接受，其他打算上市IPO的公司也应该能够接受。如果不愿意接受，也可以暂缓上市，等股市上升市场平均市盈率升高后再上市，只要这个公司愿意等。

　　2、IPO新股不再向锁定保证金的账户抽签配售，那样对长期处于熊市、手头鲜有资金的持股股民不公，可改为向持股股民按股民持股市值比例抽签配售。为提高中签率，一是改为每10股(深圳市场为5股)为一签，与目前1000股一签相比，可提高中签率100倍；二是增加每次发行的公司数量，比方说，一次上100~200个公司，集中抽签，就可以大大提高中签率。由于每个IPO公司的定价标准都一致，所以，抽中哪个公司的签都无所谓。如果要考虑股民不同的风险承受能力，也可以单独按股民持创业板股市值比例抽签配售创业板新股。

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

　　若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。