编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

打造证券市场改革的“顶层设计”

　　华泰证券首席经济学家  刘煜辉(微博)/文

　　中国证券市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，也正在考验着改革者的决心与智慧。

　　股票发行制度改革难在“内核”不健全

　　中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此，改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权；同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此中国资本市场建设需要“顶层设计”的推动。

　　新股发行制度无疑是整个证券市场的焦点所在，这个市场几乎所有固有的制度和技术的缺陷几乎都从这个窗口中展现出来。

　　新股上市后往往会出现一个很大的价差，这个问题长期得不到修正。中国新股的价差与全球主要市场相比是远超平均水平的：发达国家新股上市价差往往在10%以内，新兴国家通常在20%-30%，但是中国新股的价差却达到了平均130%-140%甚至以上。2009年推行新股发行改革把发行价放开以后，这样做的结果却是新股发行价格“一步到位”，出现了所谓的“三高”问题。最后二级市场用脚投票，新股不断破发，发行估值也得到了降低。但是这中间的成本非常高，并且造成了无法挽回的资源错配，大量的社会资本并没有得到有效配置。我们的一项研究显示，2009年6月到2011年4月，中小板和创业板新股平均超募了144%和198%。这些钱或者是趴在账上，或者是进行冒进的投资，实际上最终还是伤害了原有股东的利益。

　　爆炒新股现象多年来学界有很大一批学者集中在研究，最后大家的观点都趋于共识，认为主要的问题在于：一是中国股票市场的制度层面存在着种种对于供给的限制，供给得不到充分的释放；二是询价制上技术性弊端。

　　我个人认为还有更深的体制因素：中国证券市场设立的路径本身是有缺陷的，是自上而下的行政路径，而不是低级阶段向高级阶段自然演进的正常的市场经济发展的轨迹。因而市场经济有些核心的本质性的东西流失了，其中最主要的就是没有建立起一个成熟的股票经纪商制度和由此衍生而来的信托责任。中国证券市场所依赖的这种自上而下利用行政力量快速建立的发展路径自身所带有的不可避免的缺陷和遗憾，都需要在未来股票市场的长期建设中去弥补。

　　进一步讲，供给方面之所以存在着种种限制与市场的历史沿革有很大的关系。因为中国的股票市场设立之初有着很强的目的，即为国有经济部门脱困融资。这个市场的主体，包括现在我们常讲的中国股票市场的蓝筹股，实际上它的主体还是国有经济部门。上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性——以前明确被定义为非流通股。股权分置解决以后，尽管经过对价而变换了身份(可流通的股份)，但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时作出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有发生实质性的变化。

　　此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段。IPO增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以二级市场总是能维持一个相对于需求(货币环境)而言比较高的估值水平。

　　尽管现在讲A股的静态市盈率已经降到了13倍。主要是指沪深300为主的蓝筹公司。市盈率的计算采取的是综合方式，就是把所有公司的市值和与所有公司盈利和相除除，但公司盈利结构分布是很不均匀的。比如十几家上市银行的利润是一万亿人民币，差不多是整个现在两三千家上市公司的一半。如果把这些公司的盈利合在一起算，实际上就不能真实地反映市场的估值结构，如果把能源类和金融类的上市公司从计算中拿掉后再去看这个市场，估值是非常高的，不仅显著高于成熟市场，也高于新兴市场。

　　二级市场之所以存在这种供给层面限制的格局，就是因为设立这个市场的目的很强，所以政府长期以来不可避免地承担着要维护市场高估值的责任。出现每次股票下跌的时候，总会有人指责政府放任超发、放任圈钱等怪现象。过去的救市路径绝大多少路数是暂停新股发行，减少供给，实际上是维护这样一个长期以来高的估值水平。估值水平高，就意味着国有经济部门的融资成本低，它就可高价发行。长期的系统性供给的限制造成了二级市场比较高的估值水平。

　　回补缺陷释放新能量

　　证券市场历史缺陷的回补重在改造散户为主的投资者结构。

　　我们的市场是自上而下建立起来，是先有场，后有商。某种程度可以讲，中国证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。虽然一开始就一步到位，用行政权力赋予了一个高端的形式，但是市场内质早已不在。那就是我们的市场因此没有建立起真正意义股票经纪商制度(Broker/Dealer)，而成熟证券市场的经纪制度及其衍生出来的做市商制度都隐含了强烈的信托责任。只有信托责任才能促成一个高诚信水平和完善法制的市场形成。今天中国证券市场正是由于信托责任的缺失，才产生了一系列市场主体不能归位尽责的问题。信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，而股票经纪制度也是成熟证券市场的基础性制度安排。

　　大量掌握不同的信息渠道和信息分析能力的投资者混在一个市场中，这样必然是一部分人利用这个市场，通过所谓的价量做一些信息出来，造成一些情绪因素和趋势的形状，来引导普通投资者。而普通投资者因为得不到内部信息，也没有良好的分析能力，只有“羊群效应”去跟随。

　　我想郭主席看问题是很到位的，目前中国证券市场上其实最缺两类角色：第一缺乏真正交易商(缺乏驱动做市的人)，第二缺合适的投资人。

　　只有改变市场结构以后，才可能在这个基础上去回补成熟的股票经纪商制度。因为散户为主的市场里要建立这个制度，其博弈的成本是很高的。要回补的路径，首先就是把目前这种以散户为主的市场结构进行改造。毕竟我们不能要求所有市场参与者都有相同的信息渠道和知识水平，散户主导的市场一定与“炒新”、“炒差”等过度投机如影随形。发挥好信托责任，提升专业的中介机构和投资机构在市场中的影响力，能够有效提高定价效率和降低博弈成本，最终优化资源配置。同时，也需要很多配套制度的实施，比如建立起中国的“401k计划”，让公众通过养老金等长期机构投资者，分享证券市场的收益。

　　郭主席最近多个场合不断地释放投资者适当性管理的信息，比如劝诫缺乏风险抵御能力的散户投资者离开市场，引导长期资金入市，等等。

　　新股发行价被利益寻租等抬高

　　“新股发行能不能不审？”郭主席将学界多年对于政府行政权力管制的诟病坦然地抛向了市场。学者们认为中国新股发行过程存在的各种行政管制是显见的，中国的发行制度经历了“额度制”—“审批制”—“通道制”—“保荐制＋核准制”的多次制度变迁。即便到核准制的阶段，行政权力对于发行的各个环节的影响仍是无所不在的。对于企业而言，上市通道依然是稀缺资源。管制产生昂贵的经济“租”，抬高了供给成本，也成为制造更高抑价率的一个成本助推力，因为参与新股发行的各个利益体毕竟都只有二级市场这一个最后的退出渠道。而未来理想的路径必然是走向“注册制”。

　　但另一部分人认为，中国现阶段财务和法律合规性审查能轻易放弃吗。基本论据是：一是中国商业社会的整体诚信度不够；二是法律环境比较薄弱，无法对投资者进行有效的事后保护；三是市场经济金融领域的信息高度不对称，监管者有义务守住合规性审查的阵地。即便是美国虽不做实质性审核，但它非正式的“意见信”也是相当的严谨。

　　因此，新股发行审还是不审，不是简单的事情。其实很多问题可能还在于我们一直在讲的中国证券市场成长路径的天然缺陷。

　　当前普遍认为现行的询价制是有问题的，有很大缺陷。尽管目前说施行询价制的名字和国外没有区别，也叫累计投标询价制，但是它的灵魂没有了。累计投标询价制的灵魂是什么呢？它实际上是一套激励约束机制，使中介或承销商承担起价值发现的责任。约束他们讲真话，干实事，发现新股的真正价值并报出真实价格。如果他们研究的不准是要受到市场的惩罚，这种惩罚是什么？就是配售，谁研究的不准高估了新股，谁拿的股票就多，这个公司上市以后他的亏损就大，反之，获得的收益就大。激励约束机制设计的关键是什么？叫券商的配售权。这个权利要给券商，那它报价高，拿的股票就多。这个权利给了券商，就把它说真话和研究能力都能激励出来。

　　但是中国的询价制就是只取了一个名字叫累计投标，但是它真正的灵魂丢掉了。我们现在实行的询价制度是这样的：询价机构的报价与未来获得的股票的数量没有直接的关系，最后开始配售的时候仍然是按照一个固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，没有偏袒谁；但实际上却妨碍了报价的约束机制，询价机构不用为自己的报价负责，那他肯定是往上报价，因为网下机构配售的总量只有20%，落到自己头上更少，即使破发成本也很小，顺水人情谁不做呢。

　　我们观察到，证监会已经在考虑引入荷兰式招标，将报价与申购量密切挂钩，从而建立对询价机构高报价的约束机制。另一方面给予券商自由配售权，对询价机构产生正面的激励，促使其做出合理报价。

　　显然，新一届领导的效率来自于长期的学术修养。

　　新股发行制度变革在阵痛中新生

　　这次新股发行制度改革是渐进式还是彻底一步到位？我觉得这次改革会是彻底的全面的改革。以一个学者的角度来看郭主席履新不到一年来的变化，我觉得是非常到位的，毕竟他是学者出身，做过规范的研究，所以他看问题都很到位。近期出台的这一系列的政策，很多实际上都是研究者之前一直在讲的，包括存量发行、供给、券商配售权、投资者结构等。而就是他很明确的讲了，劝戒没有风险抵抗能力的散户投资者离开市场，表明中国资本市场未来要逐步形成一个各路机构投资者长期资金为主成熟市场。

　　要形成一个成熟的市场，就是中国股票市场建立过程中所缺失的要回头补全，也就是要建立一个真正成熟的股票经纪商制度。这个建立起来以后，信托责任自然就建立起来了，而信托责任是一个法制健全、有效率市场的最基础性的条件，甚至也可以说是现代工商社会最基础性的条件。这些都建立后，其它很多缺失的回补就是水到渠成的，包括券商投行的责任问题、诚信问题、上市公司信息披露等。因为很多现代工商社会人和人之间关系的基础，实际上就是委托代理的关系。今天这个市场中所存在的诸多信息不对称、存在的诸多的强者对弱者的掠夺、存在的中小投资者得不到保护、存在的上市公司的欺诈等实际上都是跟市场设立路径有很大的关系。一个没有信托责任的市场，不是一个真正的市场经济。真正的市场经济是法制的经济，是信托责任的经济。

　　中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养全上券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此中国资本市场建设需要“顶层设计”的推动。

　　仅仅上任不到一年，体改委出身的郭树清主席已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执着。中国证券市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，也正在考验着改革者的决心与智慧。

　　这个市场运行这么长时间，尽管目前有很多缺陷，但是改革的过程中肯定会触及一部分人即得利益者的板块。但从一个长远的角度来讲，这些制度的完善是为了一个好的市场的建立。好的市场的建立是把蛋糕做大的过程，蛋糕做大对未来所有的市场参与者来讲，都是共赢的结局。如果长期是一个强者对弱者掠夺的市场，最后就会变成劣币驱良币的“柠檬”市场。任何改革都是突破一个既有利益结构的过程，包括今天中国更高层次的整体经济体制改革，都存在这个问题。

　　三大焦点问题的思索

　　1、如何看待上市公司分红制度的完善？

　　中国上市公司的分红制度的问题之所以出现是根植于目前的经济结构，在成熟的市场经济体制中，可能不存在这个问题。因为分红毕竟是一个企业的自主权，是对股东交待。但是我们的经济体制是政府在资源配置中起主导作用，所以目前股票市场的主体结构中还是以国有经济成分为主体，而国有企业的利益目标和正常的企业的目标有很大的差异。对于国有企业的领导者来讲，它最大的目标不是利润最大化，不是股东利益最大化，而可能是营收最大化。也就是当这个企业只有交易不断的在放大的时候，对于领导者来说，他的利益才能够是最大的，无论是经济利益还是政治前途。这个是与官员的政治经济学的利益函数是非常相似的。

　　所以目前股票市场中大量蓝筹股如果没有这么一个强制分红约束，它就攒不下钱，它创造多少现金就可能花出去多少，可以看到一些公司资本性支出很大，但是现金流往往就出现萎缩。但是在一个预算软约束的国有企业的体制中间，投资越大意味着风险和失误的可能性就越大。投十次有一次失败了，就把前面九次的利润可能全部抹掉。可以看到很多蓝筹公司都是一样的，跟经济的周期性波动关联非常大。像这种企业如果不不分红，那必然对中小投资者是有很大的一个伤害，我觉得这个公司估值也不会高。原亚洲最好的股票分析师张化桥(微博)说中国投资者为什么喜欢白酒公司的股票，不是因为它的领导者不乱花钱，而是他浪费钱的机会比其他行业更少些。

　　基于这样的背景，强制分红机制或是不可或缺的制度安排。

　　假设未来要弱化这个强制分红制度，那经济体制就要发生改革，要推进更多深层次的、特别是国有经济部门、垄断部门的改革。随着这些改革的推进，当经济中市场化的因素、法制化的因素越来越多时，强制分红可能也会成为一个过渡性的政策。

　　2、如何看待长期资金入市？

　　鼓励市场的投资者结构进行调整，鼓励长期资金纳入市场整体机制这个方向应该是对的。但是真正要实现这一步，它需要有很多配套的条件要具备：首先是这个市场整体的系统性风险要下降、配套性改革要落实、市场回报预期与稳定性需要明显增强等。中国股票市场结构的改造还有赖于整体经济体制深层次改革的推进。目前这个以国有经济部门为主体的市场，它有种种的不可克服的弊端和风险，这些都是制约长期资金进入市场的重要的制度障碍。

　　中国非常需要像美国一样的401K计划(注：401k计划也称401K条款，401k计划始于20世纪80年代初，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度)，也希望尽快看到适合长期资金入市的环境已建立，因为这种结构改造能够弥补过去市场建立路径上的缺陷。我们都需要看到一个良性的互动的过程。

　　3、关于推出国际板，近两年呼声不断。如何看？

　　我觉得没有必要刻意去设立这样的板块。设立国际板，是要实现境外公司到中国来上市融资？还是真正放开海外资本对中国资本市场投资的限制？或者放开中国居民和企业对境外的资本市场投资的限制？我不知道它的目的到底是在哪里，如果仅仅是一个很局限的目的，就是海外著名的公司在A股设立一个类似于存托凭证(ADR)的交易证券，这个意义就不是特别大。

　　真正的意义是在于后两个方向，而后两个方向它不叫做国际板，它叫做资本项目开放，这是中央银行在“十二五”、“十三五”都要稳步推进的一个长期的目标。我觉得这应该放在一个大的背景上去看，不要局限于一个小的目的，搞的像政绩工程。

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

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