编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

　　长城证券研究总监 向威达(微博)

　　过去三十多年中国经济一路高歌猛进，捷报频传，但股票市场却连年震荡下跌，投资者血流漂杵，民怨沸腾。中国股市究竟出路何在？中国股民如何脱离苦海？应新浪编辑一再邀请，本人对此也谈点个人的看法，不代表所在机构。其中许多看法和建议以前在各种场合都说过，如有不妥，欢迎批评。

　　01. 放货币不能救市

　　牛市很少有人探讨股市的问题及其出路。中国股民损失之惨重，主要源于持续的大熊市。每当市场持续震荡下跌，许多投资者就期待央行放货币救市。这个问题涉及影响股价变动最根本的因素，涉及股价和流动性的关系。众所周知，经济走势即上市公司盈利变化和流动性宽紧是影响股价的两大因素。过去20年来，中国经济形势繁荣、上市公司业绩好的时候，股市不一定表现较好，经济低迷、上市公司业绩不好的时候，股市不一定不好。其中一个重要原因可能是经济繁荣的时候官方实行宏观调控紧缩货币；经济低迷的时候官方放松货币。官方的货币政策和宏观调控直接影响了股市的流动性。说明过去20年中国股市更多地是受流动性驱动，流动性的变化对股价的影响大大超过上市公司盈利的变化对股价的影响。但是，这种格局正在改变，股价的走势将越来越取决于上市公司的盈利变化，流动性对股价的影响将变得越来越不那么重要了。美国和日本等成熟市场80年代和90年代都经历了同样的过程。

　　去年二季度以来经济又持续减速，股市持续震荡下跌，许多投资者一直在期待中央放松货币救市。但央行几次降低存款准备金率和基准利率，都没有引发股市反弹。最根本的原因就是市场担心经济形势和上市公司盈利继续恶化。说明放货币不能救市，投资者应该放弃对货币救市的幻想。这方面日本的经验值得大家深思。

　　02. 探讨股市的出路最根本的意义在于完善制度设计

　　市场之所以持续震荡下跌，我个人认为，总体上可归结为三大原因：一是股市本身的制度缺陷和监管不力，二是经济波动引起的股价震荡，三是投资者对市场环境失去信心。

　　探讨股市的问题及其出路，并不是要寻求股市只涨不跌，也不是寻求多数股民只赚不赔，主要目的就是探讨如何完善制度设计，减少制度缺陷带来的投资风险和不公平，保护投资者合法权益。探讨股市的问题和出路，也不是为了保证股市不出现违法违规现象，而是为了保证一旦出现违法违规现象能迅速得到追究和纠正。一个制度设计比较健全、运作规范、监管得力即所谓公开公平公正的股市，其波动和走势主要取决于经济的基本面和上市公司的盈利的变化。这样的市场，股民当然要风险自担，不可怨天，也不能尤人。前者即市场的框架或者说游戏规则是人力可以控制的，是政府的责任，后者即公司盈利所决定的股票价值则取决于经济规律，各国股市概莫能外。因此，在下想先说说中国股市制度设计和监管方面的问题。

　　03. 关键是新股发行定价制度

　　客观地讲，过去二十多年来，中国股市自设立以来一直就有各种激烈的争论和分歧，方方面面包括监管机构、中介机构和投资者都为中国股市的健康发展作了大量的探索，特别是广大股民为中国股市的扩张作出了巨大的牺牲，付出了沉重的代价。去年下半年新一届证监会领导人上台以来，也一直大力推进新股发行制度改革，抑制新股定价过高，鼓励上市公司现金分红，完善上市公司退市制度，提升股市投资价值，倡导价值投资理念。但时至今日，许多根本问题一直没有得到解决，我们还是没有走出把股民当傻瓜圈钱的时代，其中最首要的、关键的问题是就是我国的新股发行制度一直导致新股发行定价过高。

　　根据Wind数据统计，从1993－2012年，过去20年新股发行市盈率经历了3个大的阶段：1993－1998年6年市盈率只有10－14倍；2002－2008年7年市盈率17－29倍；2009年起在新股发行急剧扩张的同时新股发行市盈率也在急剧提高，2009－2011年分别高达53、59和46倍左右，许多新股市盈率甚至高达70、80倍甚至上百倍。今年以来新股发行市盈率明显回落，但依然高达30倍以上。这样高的市盈率转嫁到二级市场，给二级市场带来了极大的风险，是二级市场很多年都难以消化的。其直接后果就是二级市场只能靠持续震荡下跌来消化这些风险。

　　更严重的是，为了高价圈钱，不少新股发行都存在过度包装、甚至虚假信息、恶意包装和欺诈上市的问题，给二级市场带来市盈率过高和业绩虚高不真实叠加的双重风险，严重坑害投资者。

　　因此，要减少二级市场风险，一个根本的问题就是要抑制新股定价过高。我认为，要解决这个问题，在目前条件下只能由监管部门对新股定价进行干预和限制，新股发行的市盈率不能超过二级市场同行业的平均市盈率。在这个问题上，我认为要打破教条主义的市场化崇拜。有人片面理解市场化，把市场化过于教条化、简单化，本该市场化的地方却不讲市场化，直接限制普通投资者的交易行为；而在一个不完全的市场，又把市场化教条化，认为对新股定价不能干预。我认为，市场化不是没人监管的市场。现代公司制度就是所有权与经营权分离导致的委托代理制度，委托代理制度有两个难以克服的问题即信息不对称和激励评价问题。股票市场是一个不完全的市场，不是一个自由竞争的市场，而是一个信息极不对称的市场。特别是新股发行，交易双方的信息极不对等，权利极不对等，义务极不对等。在这样一个市场强调市场化，只能是迂腐和不负责任。

　　04.把现行的新股询价申购改为美国式招标

　　中国的新股发行定价过高，与现行的机构询价申购制度也有很大的关系。我国现行的新股询价申购类似于荷兰式的招标或荷兰式拍卖，最后是按有效参与竞拍的所有报价的平均价或最低价成交。所以有些机构为了保证自己能拿到股票，拿到筹码，常常虚报价格，把价格报得高点，结果对新股发行价格起了推波助澜的作用。建议把现行的新股询价申购制度改成美国式的招标或美国式拍卖，即高价申购就高价认购，同样一只股票，李四报20块钱要申购1000万股，那就按20块钱1000万股先给他；张三报17块钱要认购2000万股，就按17块钱2000万股先给张三，这样从高到低，高价申报就高价认购，可以抑制新股询价过程中的投机及其推高新股价格的现象。

　　这里面有一个障碍需要讨论。我们过去的法律条款强调同一次发行新股要按照同一个价格。我认为，这个教条很有些似是而非，应尽快予以纠正。本来投资者对于同一家公司的股票投资价值有各种各样的不同的看法，我们在二级市场上买的价格都是千变万化，下午买的价格和上午不一样，这一分钟买的价格和前一分钟买的价格不一样，为什么非要让新股申购过程中用同一个价格？

　　05. 暂停新股发行，用可转债代替新股融资

　　很多人都呼吁暂停新股发行，给股民一个休养生息的时间，其理由是任何事物都有一个平衡点，股市作为一种资源的开发也需要注意平衡。而反对者则振振有词，说是要市场化，不能停发新股。

　　我认为，把市场化过于教条化、简单化和片面化，不管市场化的本质和前提是公正透明有效的制度设计，漠视信息不对称所必然带来的各种问题与后果，缺乏对交易双方强势者的监管和惩罚，其结果只能是市场交易的强势者和内幕信息的掌握者对交易的弱势方即广大散户的掠夺和围剿。截至今年8月，沪深两市融资额已达3440多亿元，尽管比2010年和2011年大幅度减少，但在过去10年依然是一个比较大的规模。打一个比喻，据说中国煤矿工人的死亡率全球最高。多年来中国的股市像一座巨大的煤矿，矿主们不顾矿工们的死活，无视安全投入，踩着工人们的尸体日以继夜滥垦滥采，肆意掠夺。如今富人们和财主们已经捞够了，金盆洗手，卷款走人了，A股已经变成一座难以清理的尾矿。现在该是放下所谓的市场化，暂停新股发行，关门整顿，反思总结的时候了，顺便让股市和股民得到喘息和休养生息。

　　暂停新股发行是不是等于不让企业融资呢？不是。我们讨论股市的出路目的不是限制企业融资，而是为了提高上市公司的质量，防止和减少虚假信息、过度包装和欺诈上市等情况，保护投资者利益。怎么样更好保护投资者？我觉得就是少发新股，多发可转债。

　　为什么我建议少发新股，多要可转债？打一个比喻，我们现在新股发行，有点像旧社会男女结婚，要么就是媒灼之言，要么就是父母之命，新郎和新娘对彼此双方都不太了解，只有到了洞房花烛夜，新郎揭开新娘的盖头才知道新娘长的好坏，以后过日子才知道性格品德好坏，持家能力高低。现在新股发行，一个新股好比一个新娘，大股东和中介机构把它包装得很漂亮，站在城墙上面抛绣球，问你们谁来买。新股发行跟投资者之间纯粹是闪婚，由于信息不对称，投资者很难彻底了解上市公司。所以我建议减少新股发行，多发可转债，比如说所有的可转债三年之后再转股，三年期间像上市公司一样履行信息披露义务，发布财报和重大事项公告，这样投资者就可以在三年过程中充分了解上市公司，并决定要不要转股。这样既解决了企业融资的问题，又为投资者了解上市公司提供了一个缓冲期(恋爱期)和保护机制；同时又加大了上市公司的责任，如果投资者三年之后不转股，公司就得还债。现在上市公司之所以趋之若鹜去发行股票，高价圈钱，是因为这个资金不用还，所以大家把股民当成摇钱树、绞肉机、唐僧肉来争相瓜分。

　　06.全面引进做空制度，完善股票定价机制和退市制度

　　中国股市已经有了融资融券和转融通等信用交易制度，这是一个很大的突破，是一个质的飞跃。但是，目前的融资融券对于融出证券的交易主体资格和融券的标的范围限制太窄。我赞成对融券主体和融券标的全面放开，全面引进做空制度，在融券期限和融券费率上给交易双方更多的空间。其好处一是有利于活跃市场，使多空双方对股价合理博弈。特别是从新股上市首日起就可以做空，有利于新股定价更加合理；二是投资者通过融券做空和股指期货做空也可以在熊市中赚钱，为做空的投资者在持续震荡下跌的熊市中开辟了新的出路，有利于化解投资者对股市持续震荡下跌的怨气。交易所或监管部门则可以根据市场气氛从宏观上调节融券标的和融券比例。

　　全面引进做空制度也有利于完善上市公司退市制度。对ST股等绩差股或垃圾股允许融券做空，可以促使其中的垃圾股早日现出原形，早日退市，有利于股市资源配置。

　　07. 澄清一个认识：监管部门只能代表投资者监管上市公司

　　中国股市要想找到出路，保证健康发展，还有一些认识上的问题需要澄清。比如，很多人攻击中国股市重融资、轻投资。我认为，就其主要功能而言，股市就是一个融资平台，就是让上市公司来圈钱的。但是，这并不意味着监管部门就应该代表上市公司的利益，处处为上市公司着想。恰恰相反，正因为股市就是一个融资平台，就是让上市公司来圈钱的，所以监管部门就只能代表投资者，完全站在投资者一边监管上市公司。但是，我认为这些年监管部门在投资者教育方面消耗的精力过多，甚至直接限制投资者的权益和交易行为，而对上市公司的监管不够。比如，为了限制新股上市首日过度炒作，限制小市值股票和绩差股即所谓的ST股和垃圾股炒作，监管部门和交易所不仅直接限制涨跌幅度，还直接限制换手率，甚至直接限制投资者包括散户的交易行为，限制投资者下单。这些措施严重违背市场化原则，也严重侵犯了投资者和股东的正当权益。事实上，我认为类似于新股上市首日过度炒作是一个似是而非的问题：往上拉是炒作，需要干预和限制，那先死劲往下打过一段时间再往上拉就不是炒作，就不要干预和限制？这个逻辑是不对称的。

　　我认为，没有特别的原因，不应该限制某一个个股的换手率，更不能频繁限制普通投资者的交易行为，除非有确切的证据认定该投资者涉嫌违规或违法。建议监管部门和交易所把精力多用于监管上市公司，监督上市公司是否诚信尽责，信息披露有没有问题，公司董事会和公司高管有没有职务犯罪，大股东有没有通过关联交易等各种形式挪用侵占上市公司利益、损害中小股民利益。而对投资者的监管应仅限于有没有内幕交易和操纵股价。

　　08. 尽快建立问责制度、集体诉讼和补偿制度

　　中国股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的问题导致股民巨额损失，或上市公司大股东侵占上市公司利益、损害中小股民利益，都得不到应有的法律追究。本来投资者已经为上市公司的融资扩张作出了重大牺牲，由于上市公司高管或其大股东胡作非为导致公司破产或退市所酿下的这杯苦酒还要投资者喝下去，实在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同时必须尽快建立对上市公司高管、董事会及其大股东的问责追究制度和集体诉讼制度，尽快建立对投资者的补偿制度。尽管对后者的认定和实施比较复杂，但这不能成为拒绝和否定补偿制度的理由。

　　09.彻底改造投资者保护基金。

　　有关方面经常强调保护投资者，但如上所述，令投资者悲哀的是，当投资者因上市公司违法违规行为遭受重大损失的时候却经常欲哭无泪，求告无门，没有一个机构出面替投资者伸张正义。我们不是没有投资者保护机构，我们有投资者保护基金。但是，由于其成立的特殊背景，现行的投资者保护基金主要是根据其信用评级、按其营业收入的0.5－5%向券商征收，其职能主要是处置证券公司风险。这在当时是可以理解的。但是，现在券商的情况已经有了很大的改变，客户资金基本上都是第三方托管。我建议对投资者保护基金进行改造，其机构性质与监管部门等行政机构脱钩，其人员构成应充分代表投资者，包括应有资深股民参加，真正成为完全代表投资者利益的第三方公法机构，并聘请专职律师(事务所)作为法律代表。这些专职律师(事务所)除了担任投资者保护基金的专职律师机构外，不接受其他任何上市公司或证券公司聘请，不从事任何与证券发行、上市及并购等相关的法律业务，以免产生利益冲突，影响其为投资者服务。投资者保护基金的职能不是处置证券公司风险，而是代表投资者向上市公司、监管部门和券商等中介机构因其各种过错、各种违法违规行为给投资者造成的损害索赔，并有权代表投资者提起法律诉讼。

　　基金的来源建议改为向上市公司和证券公司两边征收，而且应主要由上市公司缴纳，征缴的依据和基数有3个，一是按其每次融资金额征缴，二是上市年费划转，三是其股价每下跌30%即缴纳一定比例的投资者保护基金。而券商缴费的依据和基础应由各券商的营业收入改为按各券商投行承销的收入和保荐上市的家数。基金只能用于补偿投资者损失及为了追究上市公司、券商等中介机构和监管部门的经济责任和法律责任而发生的相关费用。

　　为了更好地保护投资者，建议投资者保护基金每季度或最少每半年定期发布一份季度或半年度及年度工作报告，向投资者报告本季度(半年度)和本年度有多少违法违规损害投资者的行为，其查处进展，基金为投资者所做的工作，以及基金未来一个时期要做的工作等等。

　　为什么要对现有的投资者保护基金作这样的改造？目的就是切实提升上市公司和券商等中介机构及监管部门回报股民、保护投资者的意识，加强这些主体保护投资者的义务，提升市场保护投资者的能力和效率。

　　10. 加强监管，加大法律责任

　　再健全的法律制度，再严密的游戏规则，如果缺乏监管，或有法不依，执法不严，都只能停留在纸面上，其市场秩序及由此产生的后果可想而知。我个人的感觉，中国证券市场和期货市场重前端限制，轻后端追究：前端这个也禁止，那个也禁止，这个也不行，那个也不行；后端即有人违规了甚至违法了其法律责任等相关条款却十分粗糙，导致违法违规行为其法律责任很轻，得不到应有的法律惩处。如现行的证券法第11章法律责任所规定的各种违法违规行为多是罚款3万到30万元。证券法第11章第189条规定欺诈上市仅处以责任人3万到30万元的罚款。一个小偷偷个面包可能被判好几年刑狱，而在证券市场通过欺诈上市骗取几亿甚至十几亿、几十亿资金，或通过关联交易转移巨额利润却仅仅罚款几万到几十万元，这样的法律责任与其说是惩罚，不如说是纵容上市公司和证券公司犯罪。因此，强烈建议监管部门一方面对上市公司的董事会、高管人员和上市公司的大股东持续加强监管，看看他们是否勤勉尽责，有没有虚假信息和过度包装，有没有欺诈上市；看看他们上市后在信息披露方面有没有问题，有没有挪用侵占上市公司利益、损害中小股民利益的行为，另一方面尽快健全完善现行的法律条款，加大各种违法违规行为的法律责任，使其真正起到杀一儆百的作用。不加大法律责任，加强监管就是一句空话。

　　建议证监会和各证券交易所、期货交易所借鉴央行每季度发布货币政策执行报告的经验，每季度定期发布监管报告，把每季度上市公司、证券公司、期货公司等中介机构及个别投资者的违法违规行为及其查处情况公之于众，把新股发行审核过程中发现的各种问题包括各券商和各保荐人的诚信记录和发审委委员的履职情况公之于众。

　　11. 加快经济转型和产业组织结构调整

　　正如本文开始所述，中国股市之所以持续震荡下跌，除了上面所说的制度缺陷以外，还有经济波动的原因，以及人民对市场环境失去信心，与近几年和未来几年中国的经济结构、社会结构和政治格局都有很大的关系。因此，要探讨中国股市的出路，除了健全制度设计、加强监管和加大法律责任外，还需要整个国家加快政治体制改革，推进社会结构平稳转型过渡，为股市发展创造良好的市场环境。如果人民对经济和社会失去信心，对市场环境失去信心，社会精英移民，资本加速外流，股市持续低迷就不足为怪了。

　　这里要特别强调的是在推进经济转型的同时要加大现有产业组织结构的调整。如果经济和股市低迷时大家都盼着中央放货币，扩需求，都挺着，落后的产能老得不到淘汰，好企业和坏企业都一样憋死，制造业的竞争力和盈利能力得不到分化和回升，股价找不到上涨的依据，股市是不会有出路的。

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

　　若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。