国泰君安分析师的挑战

　　薪酬低，是券商分析师大量流失的“命门”，让所长们挠头。不过，李迅雷却与其他所长不一样，表示希望自己的研究所人员多流动流动

　　作者:本刊记者 李明瑜/文

　　进入中国证券研究领域，李迅雷和他领导的国泰君安证券研究所，你就无法绕过。他 和他的团队光环很多，如果硬碰硬——基金佣金排名，这是考核所长们最硬的指标——他们也很硬气，2005年上半年，国泰君安证券公司基金佣金收入达2300多万元，比第二名多了近500万。

　　一位分析师到上市公司调研，有时会有20到30多个基金公司的基金经理或研究人员跟随前往，这叫不叫 “大牌”？国泰君安研究所就有不少这样的分析师。

　　但是，李迅雷淡然：“尽管我们连续两年被基金经理评为最佳研究团队，但在任何公开场合，我都没有自我评价最佳，哪里是最佳？如果是最佳，为什么拿不到行业内最佳的薪水？”

　　是老大，势必得接受挑战。中信

证券、国信证券、光大证券，都是后起的挑战者。

　　笔杆子，是不少人对李迅雷的印象。就在眼下，这杆笔如何继续着墨，需要接受一系列的挑战与考验：同业竞争加剧、分析师薪酬不具备竞争力、内部激励机制尚待重建……

　　希望流动

　　薪酬低，是卖方分析师大量流失的“命门”，让所长们挠头。不过，李迅雷却与其他所长不一样，表示希望自己的研究所多流动流动。

　　“30万到50万年薪还拉不走我的核心分析师，尽管我这没有这个数。”这，至少听上去，有点傲气。

　　“去年，排在一家证券研究所挖人名单上的，有我们近10位骨干的名字，结果，只走了两个。”李迅雷说，“当时他们开出的价格就是年薪30万-50万元。”

　　更多的人选择了留下。“别人开出的薪水有吸引力吗？有一点，但我们的研究员还不至于就此离开，因为他们觉得找到一个年薪30万-50万的位置并不是可望不可及的事。”

　　“要看离开的原因是什么，如果是我的原因，我需要检讨，如果不是，我检讨也没用。”李迅雷分析道，“在公司或研究所遇到困难之际，我当然希望更多的人留下来。如今，公司不仅拥有创新试点券商的资格，而且还获得汇金公司的注资，前景理应看好。”

　　自2003年年末，中国证券市场确立“价值投资”理念以来，分析师的市场价格迅速攀升。中金公司已出现年薪近百万的王牌分析师，垒出极高门槛，令本土券商望尘莫及。去年，锐意进取的国信证券也打出年薪30万-50万的招聘广告，震动业内。

　　国泰君安的分析师为什么走得少？

　　“50万，能是分析师们每年稳定的现金流吗？如果不是，还不如继续修炼。我经常对我们的分析师说，国泰君安的这个平台很值钱，能带来个人价值的提升。因为50万不走，不代表100万不走。”李迅雷说，“50万还不够刺激，可以拉走一些新人，但对于经历过研究所的震荡和辉煌历程的老研究员而言，估计拉不动。我们的研究团队还是有一定凝聚力的。”

　　核心分析师流失后，造成研究水平的下降是不争的事实。国信证券高薪招聘分析师后，业绩飙升，也是有目共睹的事实。如果国泰君安不迅速提升其分析师薪酬水平，李迅雷还能一直傲气下去吗？“我们当然要跟随市场价格进行调整薪资，不能相差太远。”

　　不过，对比同行，李迅雷自认为人员流失少于其他券商研究所。“我反而希望人员多流动流动，我们这平均年龄偏大，学习能力下降，只要是正常的新陈代谢，研究方法更能与国际接轨，对工作有好处。”

　　李迅雷甚至还谈到了人员流动的另一个好处，那就是不少国泰君安分析师流动到基金公司后，“很多机会都是他们带给我们的，这是好事。”

　　“枪口”朝外

　　国泰君安是国内基金经理的黄埔军校，这些让李迅雷欣慰的人脉关系，成就了国泰君安公司的业绩。不过，针对最佳分析师排名，这个优势却颇受同行微词，“基金经理都是他们那出去的，评选最佳分析师，不选他们选谁？”

　　2004年8月，国内有媒体推出2004最佳分析师排名，国泰君安夺取了29席中的16席，研究所也被评为最佳研究团队。这个评比，由126名基金经理投票选出。排名在新浪网刊登后，有网友跟帖尖酸评价：“一群傻子评出一帮骗子。”

　　“傻子”，指基金经理，“骗子”，指分析师。很难想象李迅雷会重视这种网上评价，但他真的就此进行反思，并做出五点概念澄清：

　　第一，最佳分析师并非杂志评选，而由126名基金经理评选，能在市场上一言九鼎，国泰君安分析师的价值显见；第二，我们不是学者也不是专家，而是投资银行业务的一环——卖方分析师；第三，分析师即便被认为是“骗子”，其存在的合理性也日益得到认同；第四，研究所是公司业务链上的一环，所谓研究所“主要在从事对外服务工作”一说，是对大投行业务缺乏理解；第五，我们未必最优秀，但我们肯定最具影响力的——优秀只是评语，影响力却是一种价值。

　　文章写于2004年8月，并非正式论文，也不长，李迅雷将其登载到内部论坛后，旋即被人转载到外部论坛，并在业内广为传播。

　　这篇文章，包含着李迅雷出任国泰君安研究所所长7年来，对证券研究的理解，包括对如何处理内外关系的理解。

　　2000年后，李迅雷坚持“枪口”朝外，把研究所的工作重心移向机构客户服务，迄今，70%-80%的研究服务为基金等机构客户展开。随着机构客户的超速发展，国泰君安公司从其成长中分享到好处，佣金收入和市场排名一直攀升。自2002年起，国泰君安就一直保持冠军地位。

　　“与过去我们投入大量精力参与公司零售客户的琐碎服务相比，我们服务于机构客户显然为公司创造了更大的价值。”李迅雷说，“我相信，这些客户除了目前只接受我们的研究服务外，肯定还有别的需求，这就会给公司带来更多的业务机会。因此，研究所除了给公司创造直接价值外，还创造间接的业务机会，同时，还给公司带来无形资产的增值。”

　　越来越多的证券公司，在考核研究所所长时，引入了基金分仓量的硬指标，海通证券如此，中信证券也如此。但是，国泰君安还没有这么做。

　　“可能也会这么做，但目前还没有。”李迅雷说，“现在，公司对我的考核主要由各个部门对我打分，比较软，没有硬指标，我也感到很轻松。但我们非常希望公司对我们进行硬考核，我们开发的客户量很大，基金分仓量大大超过第二名，硬考核对我们更有利。”

　　“但这没有影响我们分析师的工作积极性。研究员比较理解，但他们本身通过对机构客户的服务，也提高了他们自身的能力、品牌。品牌是值钱的，没有利，至少有名。”

　　嘻笑真言

　　分析师是什么人？他的研究能带来什么？

　　李迅雷的看法是，研究不能创造价值，仅能发现价值，发现套利机会，并加速价值的实现过程。没有分析师出具增持报告，

股票也会涨，而有这个报告，会加速上涨过程。

　　“研究创造不了价值，但肯定能创造佣金。我们卖方分析师，也犯很多错误，这些错误诱使投资者产生交易，导致他们产生交易佣金，是‘噪音制造者’。我们一篇报告，说这个公司怎么样了，然后，第二篇报告说，这个公司有变化了，从增持降级为持有，最后，又有一篇报告，说要减持。后来再看看，这个公司又好了！那你写那么多报告干吗呢？不就是为了让客户交易嘛？不就是让它交易，产生佣金嘛？所以，我说，研究产生佣金。”李迅雷的话直率得惊人！

　　这就是李迅雷的个性：“我不喜欢说假话，讲假话干吗？这个市场上的人都很聪明，大家水平如何，彼此都很清楚。我的研究团队连续两年都被评为最佳研究团队，现在又在评，但是，无论在哪个公众场合，我都没有评价说，我们是最佳的，哪里可能最佳？你看人家中金的分析师拿什么薪水？我们拿什么薪水？如果是最佳的，为什么你的薪水那么低？有些东西可以评出来，有些东西却是客观存在的。”

　　“我们研究人员从业时间长，经验丰富，客户人脉关系顺畅，市场影响力较大，这是对手们短期内很难达到的。所以我们的价值体现在我们的服务平台上，再优秀的分析师，不能借助良好的平台，也很难被基金经理赏识。基金经理一般只看三到六家券商的研究报告，比如中金、申万和我们，而向基金发送研究报告的券商则有40多家，这就意味着，80%的分析师报告都将成为垃圾：不管你如何优秀、你的报告如何出彩。”

　　“肯定有些不知名券商的分析师，拿着我们最佳分析师的报告和他的报告做比较，说我们的报告如何不行，他的报告如何好——这的确给我们带来了压力，为此我们已经把加强培训提高研究报告水平当成内部考核任务。”

　　“我认为国内众多券商都处于同一水平，没有谁特别高，我们现在的竞争对手很多，申银万国、中信证券、国信证券、光大证券都是竞争者。”

　　无为而治

　　李迅雷是证券业“老人”。1989年起，接触证券市场；1993年加入中经开，亲历国债期货成败的全过程；1996年加入君安证券，又经历君安兴衰始末。1999年国泰、君安合并后，李迅雷出任研究所所长至今。

　　“看了很多，又与国外大行有很充分的交流，我反而修正了自己早前悲观的观点。”李迅雷说，“国际大行的竞争可怕吗？可怕，但并不意味着我们将毫无竞争力。我跟国外大行交流后，感觉我们的分析师，对中国企业的把握能力要比他们强。外行进入中国固然可以招聘中国人，但他们有没有必要投入那么大的精力？”

　　李迅雷认为外行的介入力度将取决于两个因素，一是中国

资本市场的政府管制程度，一是对新兴市场公司治理水平的顾忌程度。

　　“很早的时候，我也很悲观，但中国的金融管制还是很严厉的，这就能给中国券商一定的喘息机会。让中国券商纯粹搞二流业务，中国金融管理者能容忍吗？QFII一天到晚就想进来，可就是不让他们全进来。60亿美元的额度早就承诺了，这就是政府在调节这个阀门。”

　　“老外都是全球投资，根本没把中国放在全球资产配置主要份额中。新兴市场的公司治理情况，海外投资人是有顾忌的。当然中国内地市场的确很有吸引力，但门开得太小了，所以不用太担心。”

　　发展中调整，是铁律。李迅雷要求分析师“研究上学中金；服务上学申万。”李迅雷最担忧的，不是研究问题，而是证券公司风险控制问题，否则研究即便搞得好，“皮之不存，毛将焉附？”

　　事实上，李迅雷认为研究与公司实力密不可分。“真正研究好的，需要公司整体的实力和竞争力。你的竞争力不行，研究难以支撑。所以，目前看，没有哪几家研究机构能独霸市场。现在，中金的优势大家已经看明白，而未来，中信、国信都会很有竞争力。尤其像中信证券，作为上市公司，透明度在提高，经营规范，他们的潜力很大。”

　　李迅雷10年的研究生涯，其实是10年研究管理生涯。1996年加入君安证券研究所，李迅雷单纯做研究工作只干了一年，因多篇研究报告受到公司内外的好评，迅速被提升为所长助理，此后一直从事行政管理工作。

　　一群同事聚会时，最眉飞色舞的一定是分析师，而最静默的，通常是李迅雷。李迅雷“无为而治”的管理方式贯穿始末，并为最难管理的知识密集部门营造了良好的工作氛围。

　　李迅雷有遗憾吗？

　　“我只是非常遗憾我身处中国证券市场的初创期，也许在我的职业生涯里，看不到中国证券市场成为成熟市场的那一天。10年前，当某交易所为它的日交易量超过香港而意气风发的时候，我非常系统地对中外证券市场做了比较，并预言中国证券市场要成为成熟市场至少需要30年时间。如今，10年已经过去，虽然进步很大，但直接融资占间接融资的比例10年来甚至还下降了。就如券商的研究部门难以超越券商母体的竞争能力而独善其身一样，上市公司的总体治理水平与国家治理水平相关，证券市场的发达程度与金融市场及金融体制的健全程度也密不可分。”