汇改将惊醒资本市场投资者

　　汇改之后热钱持续性流入，导致外汇储备增加。

　　金融市场运行在宽货币紧信贷的格局中。

　　人民币汇率调整，会给我国股票市场中长期走势构成较大支持作用，而且这种力度可能大于经济增长对股市的支持。

　　人民币升值导致资产价格重新估值，反映到股票市场上，就是对我国股市估值的提高，因此套利热钱要选择流动性好，进出容易的股票和债券市场进行投资，同时还会进入房地产市场，转成人民币资产。

　　在资本市场上，当汇率机制和股市制度逐步完善，在我国经济发展过程中内生出人民币实际汇率升值趋势的背景下，必将惊醒股票市场上的投资者，从而改变投资预期和当前的弱势格局。

　　1 游资持续涌入 外汇储备快速增加 结构矛盾难解

　　据央行最新报道数据显示：今年1至9月，我国贸易顺差为683.3亿美元，外汇储备余额为7690亿美元，其中热钱涌入起了重要作用，外汇储备仍将大幅度增长，从现在态势看，外汇储备快速增长趋势仍没有明显改变，在人民币升值预期以及汇率制度改革中，已成为左右我国资本市场和股市中长走势重要因素之一，这些投机性热钱在什么时间或怎样的方式，影响着我国股市行情的演绎，是每一位股票市场投资者高度关注的焦点。

　　汇改之后热钱持续性流入，导致外汇储备增加。M2增速在7、8、9、三个月分别增长16.3%、17.34%、17.92%，与此同时，贷款增速也有所上升，7、8、9三个月的本外币贷

　　款增速分别是13%、13.2%、13.5%，但与M2货币量增速接近18%，不同步差距在不断拉大，与年初央行确定的货币增长率和信贷增长量，分别为15%和2.5万亿元的目标越走越远，截至9月底，银行本外币贷款较年初增加量1.45万亿，离2.5万亿目标相差甚大，在四季度完成信贷目标可能性很小，显示金融市场运行在宽货币紧信贷的格局中。外汇占款上升是M2增速加快的主要原因，形成汇率压迫利率，外汇风险压低利率，有陷入零利率流动陷阱的可能。人民币对外价格是汇率，对内价格是利率，两者运行机制不一致，造成M2与M1差距逐渐拉大，意味着货币结构流动性下降，只要央行以低利率抵抗热钱政策不转向，宽货币紧信贷的格局就难以改变，低利率环境不能转化为有效投资，大量资金充沛于市场造成空转，影响着我国资本市场运行。

　　2 汇率问题实质是债券股票等资产价格重新估值的问题

　　资本市场汇率问题，实质是债券股票等资产价格重新估值的问题。人民币汇率已经进入升值期，正如央行副行长吴晓灵，10月25日接受媒体采访，10月26日央行公开澄清时表示，部分媒体曲解了吴晓灵讲话含义，从长期看，未来人民币进一步升值是大势所趋，但并不是说人民币会一直持续升值，由于在此过程中存在着很多不确定因素，升值的路径将会曲折型的，金融机构和企业需要一个逐渐适应过程。人民币升值是曲折性发展。汇率制度改革将是影响我国股市演绎的重要因素之一，所以讲人民币汇率调整，会给我国股票市场中长期走势构成较大支持作用，而且这种力度可能大于经济增长对股市的支持。当人民币升值达到市场预期价位时，投机资金进出将在一个新的水平取得平衡，构成债券利好，一些基本面能稳定增长的可转换债券，如招商银行、万科等可转债，容易受到投机资金的追捧，市场收益曲线陡峭化趋势仍将继续。还有流动性高变现容易的股票，也将成为投机资本最佳栖息之地。如80年代中后期，我国台湾省和日本在本币升值时，股市大幅度上升和宽幅震荡就是前车之鉴。

　　3 汇率升值导致进口成本和出口收益双降低

　　人民币汇率逐步升值，直接影响部分行业和上市公司，进口成本和出口收益双降低的效应。以美元计价的大宗原材料生产企业销售收入将会下降，同时原材料投入成本降低，对进口依赖性较大公司有利于节约成本，如进口量大的航空器材、航油的航空板块，像上海航空、上海机场、南方航空、

白云机场等，以及外债比例大的上市公司，如京东方也将获得汇兑收益。人民币升值导致资产价格重新估值，反映到股票市场上，就是对我国股市估值的提高，因此套利热钱要选择流动性好，进出容易的股票和债券市场进行投资，同时还会进入

房地产市场，转成人民币资产，如拥有大量土地储备上市公司的招商地产、深万科、华侨城等。无论在实体经济还是虚拟经济的股票市场，可能都会掀起波澜，正面影响行业有股票

　　和债券市场、房地产业、零售业、石化业、航空运输业。

　　汇率升值导致一些附加值不高，技术相对简单、低端出口量大的，劳动密集型行业和企业的产品，如化纤、纺织、服装业，还有充分竞争成熟的钢铁、水泥、机械、造船、机电产品，尤其家用电器出口产品毛利率较低的行业出口减少，加之改革

出口退税制度，取消单纯为出口创汇，而进行不合理补贴的上市公司，人民币升值负面影响作用较大，有大量外汇资产的上市公司存在较大汇兑风险。可见汇率升值的结果必然带来产业结构调整和分化，甚至部分上市公司不排除出现大起大落的情况。在人民币汇率改革过程中，汇率趋向将会导致行业和上市公司分化的走势，所以讲在资产投资配置时候，要充分考虑这些因素。

　　4 汇率改革是投资者未雨绸缪的头等大事

　　我国经济发展推动力，基本是沿着商品价格--资金价格(利率)--资产价格(汇率)，这个脉络运行的，显示人民币趋强已经成为必然。因此要将人民币汇率转至盯住一篮子货币，实行有管理的浮动汇率政策，构成合理汇率机制是均衡汇率水平的前提条件，因此人民币升值是曲折性发展，是正确的。

　　人民币汇率制度改革过程，外资是看好我国资本市场发展前景的，因为汇率变动必然带来以人民币计价资产价值的重估，还有股权分置改革，也提升了A股市场的估值。在资本市场上，当汇率机制和股市制度逐步完善，在我国经济发展过程中内生出人民币实际汇率升值趋势的背景下，必将惊醒股票市场上的投资者，从而改变投资预期和当前的弱势格局。

　　但是，从我国国民经济发展水平上分析，人民币升值时间和发展水平，提前于日本签署广场协议，以及我国台湾省《奥姆妮布斯贸易和竟争法案》的城市化、工业现代化基本完成时期，而我们正处于城市化加速阶段，工业现代化配套建设领域发展过程，有大量高回报的实业投资机会，就难像当年本币升值的日本和我国台湾省，境内外大量货币资金涌向股票市场。还有目前我国银行体系坏账数额较大，全国社保基金理事长项怀诚称，社保资金欠帐7000亿，全国的农村信用合作社、信托公司、保险公司、证券公司、财务公司等非银行金融机构，坏账估计有1万亿左右，反映出我国金融存在着脆弱性。人民币虽有升值要求，但不会与80年代的日本和我国台湾省那样大。我国资本项目下的开放度接近67%，尚未完全对外开放，还有一道金融防火墙，热钱进出还存在一定障碍，对我国股票市场演绎的影响作用，也难像当年日本和我国台湾省的股票市场，形成大幅扬升和宽幅震荡的泡沫格局。

　　不过，国际上一些案例显示投机性热钱往往是针对资本市场上的各种金融产品，手法多是采取立体交叉式的持仓结构，快进快出集中放大炒作，不是火上浇油给经济层面上制造泡沫，就是落井下石洗劫他国财富，可怕的是投机性游资热钱获利后大举离场，会给经济带来巨大的打击和创伤，如当年的日本和我国的台湾，以及亚洲金融危机就是如此。

　　另外，我国今年外汇储备年末余额与年度GDP比例为44%左右的基础上，预计2006年将上升到50%，这种态势的延续，可能将使我国国民净储蓄的1/3以上变成外国纸币，是不能持续下去的，所以讲外汇储备变化情况将引发人民币汇率机制改革会创造投机者天堂的局面，必然对资本市场，尤其股票市场产生重大影响，是我们每一位投资者，需要未雨绸缪的头等大事。

　　作者：华林证券研究所副所长 刘勘

　　（来源：上海证券报）