华电能源股份有限公司公告

　　公司于2005年8月2日召开的五届三次董事会审议通过了《关于回购社会公众股份(A股)的议案》，公司董事会决定以不超过3.5元/股的价格，回购不超过1亿股社会公众股(A股)(详见8月4日本公司公告)。根据中国证监会《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的有关要求，公司聘请申银万国证券股份有限公司担任本次回购股份的独立财务顾问，并已出具了《独立财务顾问报告》。本公司独立财务顾问认为：华电能源本次回购股份符合上市公司回购社会公众股份要求的有关条件。本次回购股份旨在向市场传递公司股价被低估的信号， 不但有利于提升投资者信心，还将促进公司股票二级市场交易的活跃程度，从而有利于公司树立良好资本市场形象、促进公司股票价格回升至合理的估值水平，达到提升公司价值和保护公司全体股东及公司可转债持有人利益的目的。本次回购股份的资金将全部来源于公司自有资金。公司收取的电费现金流稳定，拥有一定数量的账面货币资金余额。公司回购股份后，依然具有较好的流动性和稳健的财务结构，具备一定的筹资能力和筹资空间，有利于保证公司的正常生产经营活动不受到重大影响。《独立财务顾问报告》全文详见附件。特此公告。华电能源股份有限公司二○○五年八月十八日关于华电能源股份有限公司回购部分社会公众股份的独立财务顾问报告一、释义除非特别说明，下列简称在本报告中具有以下含义：二、绪言申银万国证券股份有限公司接受华电能源股份有限公司的委托，担任华电能源本次回购股份的独立财务顾问。本报告依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等相关法律法规以及回购办法、上市规则等文件的规定，根据公司提供的有关资料及本财务顾问认为有必要而收集的其它公开资料等相关信息编制而成，旨在对本次回购股份进行独立、客观、公正的评价，供广大投资者和有关各方参考。1、本财务顾问旨在就本次回购股份是否符合回购办法的有关规定，以及回购的必要性和可行性作出独立、客观、公正的评价；2、本独立财务顾问报告不构成对华电能源的任何投资建议和意见。对于投资者根据本独立财务顾问报告所做出的任何投资决策可能产生的风险，本财务顾问不承担任何责任；3、本财务顾问没有委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息，也没有委托或授权其他任何机构和个人对本报告做出任何解释或说明；4、本独立财务顾问报告所依据的公司资料由华电能源提供，提供方对资料的真实性、准确性、完整性和及时性负责，并保证资料无虚假记载、误导性陈述和重大遗漏；5、本财务顾问就本次回购股份事宜进行了尽职调查，调查的范围包括公司章程、历次董事会、股东大会决议、最近三年及最近一期公司财务报告、公司的主要债权债务情况、公司经营发展规划等，并和公司管理层进行了必要的沟通；6、本财务顾问特别提醒华电能源的全体股东及其他投资者认真阅读华电能源董事会关于本次回购股份的公告。三、本次回购股份方案要点四、公司基本情况华电能源股份有限公司原名黑龙江电力股份有限公司。公司1996年3月向境外投资者配售10，000万股B股并于同年4月在上海证券交易所上市交易，1996年6月发行4，000万股A股并于同年7月在上海证券交易所上市交易。公司1997年6月增发8，000万股B股，2000年12月增发4，500万股A股，2003年6月发行了80，000万元可转换债券。公司A股证券简称“华电能源”、证券代码“600726B股份证券简称“华电B股”、证券代码“900937可转换债券证券简称“华电转债”、证券代码“100726”。截至2005年6月30日，公司总股本1，126，498，312股，其中流通A股194，566，685股，占比17.27%；流通B股432，000，000股，占比38.35%；非流通股499，931，627股，占比44.38%。华电集团持有公司34.08%的法人股。公司发行的可转换债券自2003年12月3日进入转股期，截至2005年6月30日累计已有34，017，000元的可转债转为公司股票，累计转股数量为5，233，352股，占公司可转债转股前总股本的0.46%，尚有765，983，000元的华电转债未转股，占“华电转债”发行总量的95.75%。公司主要从事发电、供热、电表销售、电厂检修、电力技术咨询服务。公司主营业务收入和主营业务利润主要来自发电。公司目前拥有权益发电装机容量2，690MW，约占黑龙江省的22.3%，是黑龙江省重要的发电企业。2004年度公司完成发电量121.5亿千瓦时，比上一年度增长166%，上网电量完成112亿千瓦时，实现主营业务收入302，089.49万元，比上一年度增长157.41%，其中发电业务收入占主营业务收入的93.75%，毛利率为23.28%，比上年减少了1.4%。公司近三年的主要财务指标如下表所示：五、本次回购股份符合回购办法的有关规定(一)公司股票上市已满一年经中国证券监督管理委员会证监发审字［1996］85号文复审批复和上海证券交易所字上证上(96)字第043号文审核批准，华电能源股票于1996年7月1日在上海证券交易所挂牌交易。截至目前公司上市时间已超过一年，符合回购办法的有关规定。(二)公司最近一年无重大违法行为经对证券主管部门及公司网站公开披露相关信息的查询，未发现华电能源在最近一年内有重大违法违规的行为，符合回购办法的有关规定。(三)回购股份后，公司具备持续经营能力本次回购资金来自公司自有资金，回购股份占用资金总额有限，且公司回购股份将采取择机及分阶段实施的方式、在回购报告书公告后的半年内实施，将不会对公司的生产经营产生重大影响。回购股份实施后，公司具备持续经营能力。具体参见本财务顾问报告“七、本次回购的可行性分析”中“(一)公司日常经营能力分析”。(四)回购股份后，公司的股权分布符合上市条件根据《中华人民共和国公司法》第152条第二款和第四款的规定，股份有限公司股票上市条件必须符合“公司股本总额不少于人民币五千万元”、“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上”的条件。截至2005年6月30日，华电能源总股本112，649.83万股，其中已上市流通股为62，656.67万股(包括19，456.67万股A股和43，200万股B股)。参照公司的回购股份预案，按最高回购股份数量10，000万股流通A股计算，回购实施完成后，公司流通股份为52，656.67股，流通股占总股本的比例为51.30%。因此，本次回购社会公众股后，公司的股权分布符合上市条件。综上所述，公司回购股份符合回购办法的有关规定。六、本次回购的必要性分析(一)公司股价被低估影响了公司在资本市场中的形象，也损害了全体股东和可转债持有人的利益公司自成立以来，通过资本运作实现了跨越式的发展，发电能力从零起步达到269万千瓦，盈利水平保持稳定增长。但由于以下几方面的原因，公司2005年上半年业绩出现了暂时的下降：首先，黑龙江省由于历史上电力供应相对过剩，机组利用小时数处于较低水平，2004年仅为4634小时，远低于全国平均6000小时的水平，尽管2005年有所回升，但仍低于全国平均水平，发电能力没有得到充分发挥；其次，从2004年底煤炭价格大幅上涨，而电价受政府管制，发电企业处于“市场煤”和“计划电”的夹击之下；虽然从2005年5月1日执行煤电价格联动，黑龙江省的电价略有上调，但煤电联动无论是在测算时间和执行都存在滞后性，此次煤电联动是参照2004年下半年的煤炭涨幅的70%来计算电价上调的幅度，而黑龙江2004年下半年的煤价涨幅较小，相应地电价上调幅度也较小，只有1.17分钱/千瓦时(含税)，低于全国平均2.52分钱/千瓦时(含税)的水平；而2005年上半年黑龙江的煤价上涨幅度高达37%，造成公司单位发电成本上涨3.3分钱/千瓦时，电价上涨只弥补了煤价上涨幅度的22%，低于国家发改委规定的70%的水平，致使公司毛利率大幅下降；再次，东北电力市场于2005年刚开始全电量竞价上网，在市场形势尚不明晰以及东北区域电力供需总体尚不紧张的情况下，年度合同竞价价格较低；最后，公司由于有两个新电厂项目开工，投资支出增加，相对增加了公司的财务费用。以上因素特别是煤价的大幅上涨，而电价上调不到位使公司业绩陷入了谷底。但随着以下几个因素的变化，公司的经营形势将逐步好转：首先，这两年黑龙江省的用电量需求有所回升，同时，东北实行区域统一市场使黑龙江省的电力可以输送到电力相对紧张的辽宁地区，上半年全省发电量同比增长10.74%，公司机组的利用小时数同比增长了11%；未来几年全省新投产机组规模有限，预计机组利用小时数会保持平稳增长；其次，按照煤电联动的原则，黑龙江省应进行第二次电价上调；如果由于煤价回落，电价可能不上调但也不会下调，公司的业绩也会大幅改善；再次，在未来两年内，公司将有120万千瓦新机组逐步投产，公司的规模经济效益将进一步得到体现。综上我们认为，公司的经营困难和业绩下滑是暂时的，行业及公司的中长期发展态势是向好的。然而，公司股价自2004年以来却一路走低，并在近期跌破每股净资产值。股价的持续下跌不仅严重影响了公司在资本市场中的形象，也损害了公司全体股东和可转债持有人的利益。我们通过DCF模型估值法、PE和PB估值法，并与国外资本市场同行业上市公司相比较，认为公司股价被低估。1、绝对估值：DCF模型估值法在DCF模型下，假设股权风险溢价为11.08%，加权资本成本为7.75%，永续增长率为1%，得出公司A股合理价值为432，700万元，折合每股为3.84元，高于目前的股价，说明公司的价值已被低估。(1)公司绝对估值参数如下表所示：(2)公司DCF估值结果如下表所示：(3)公司自由现金流估值敏感性分析如下表所示：2、相对估值：PE和PB估值法我们从电力板块中选取了10家最有代表性且市盈率较低的火电上市公司作为可比公司，利用PE和PB两种估值方法进行对比。分析表明，公司目前的静态市盈率略高于平均水平，但市净率远低于行业平均水平。华电能源的市净率为1.1，远远低于行业平均2.0的水平。但公司目前的市盈率略高于行业平均水平。我们认为，市场上完全以PE估值的方法存在误区，更多看重企业短期的盈利水平，波动性较大，忽视了资产的价值和长期的盈利能力。未来随着煤电联动政策执行到位、煤炭价格回落、机组利用小时数的稳步增长，以及新机组的投产，华电能源未来的盈利能力将有较大提高，仅用短期的市盈率估值方法低估了公司资产的内在价值，而使用市净率估值方法说明公司股价被低估。国内火电企业估值PE和PB如下表所示：注：2004年每股收益和每股净资产数据来自2004年报，各公司2005年每股收益数据为申银万国证券研究所预测值。3、相对估值：与国外资本市场同行业上市公司相比较从国际估值来看，我们选取了纽约交易所最有代表性的电力上市公司作为可比公司。美国电力市场的平均PE为14倍，其市净率为1.72倍。而华电能源的PB仅为1.1倍，用PB方法计算存在低估。纽交所主要电力上市公司PE和PB如下表所示：资料来源：bloomberg(彭博资讯)综合以上分析，利用市盈率估值法进行估值时发现华电能源目前的股价略高于目前同行业上市公司的平均水平，而利用贴现现金流法估值与市净率方法估值却发现公司的股价被低估，两种方法的结论存在差异。我们认为，产生差异的原因主要是公司短期业绩存在压力，但随着外部经营环境的改善及新机组投产，公司业绩将走出低谷，公司股价应回归正常水平。(二)本次回购有利于维护公司在资本市场中的形象，保护全体股东和可转债持有人的利益1、本次回购表明了公司管理层对公司未来发展的良好预期，向市场传递公司股票被低估的信号，有利于降低信息不对称造成的股价扭曲，维护公司长期以来在资本市场中树立起来的良好形象，增强投资者对公司股票的投资信心，对公司股价向合理价值的理性回归具有积极的作用。2、本次回购能提升公司股票的内在价值，使回购后的净资产收益率和每股收益水平增加；同时，回购还可以增加公司股票的市场需求，活跃市场交易，刺激股价上升，给包括中小投资者在内的全体股东带来现实的回报。对可转债持有人来说，由于股价长期低于转股价格，使可转债的期权价值无法得到体现，股价回升能有效提高可转债的转股价值，有利于保护可转债持有人的利益。七、本次回购的可行性分析(一)公司日常经营能力分析我们认为，公司按照上限不超过3.5元/股的价格回购不超过10，000万股社会公众股，所需资金不超过35，000万元，占2005年6月30日公司资产总额的3.70%、流动资产总额的18.07%、股东权益的10.40%，且回购股份将在回购报告书公布后的6个月内分阶段择机实施，不会对公司的日常生产经营活动产生重大影响：由于电力是生产、生活的基本能源，其需求的波动性特点不明显。公司所生产的电力主要供给黑龙江电网，电费结算按月度进行，公司经营活动所获得的现金流较为稳定。2004年经营活动产生的现金流净额为86，168.9万元，2005年中期公司货币资金余额为88，944.47万元。此次回购资金上限约占公司2004年经营活动产生的现金流量净额40.62%，占2005年中期公司货币资金余额的39.37%。回购完成后公司仍然保持良好的流动性，可以满足正常的生产经营活动。公司抓住电力紧缺的发展时机，合理利用财务杠杆、及时调整财务结构，用收购方式进行了超常规、跨越式的扩张。2002年-2004年，公司年均经营活动产生的现金流净额为58，363.47万元，年均投资活动产生的现金流净额为-65，604.6万元，年均筹资活动产生的现金流净额为5，558.79万元，标志着公司处于主要依靠自有资金的快速扩张阶段。为此，公司的资产负债率从2002年底的16.09%增加到2004年底的63.18%，同时，公司的总资产从2002年底的360，528.58万元增加到2004年底的932，706.77万元，增幅达158.71%；主营业务收入从2002年的112，466.08万元，增加到2004年的302，089.50万元，增幅达168.61%。目前，公司的资产负债率处于合理范围，本次回购股份后，若公司存在新的项目投资需求，公司有能力以自有资金完成回购股份的同时，通过外部融资的方式满足公司正常的投资需要。公司2002年-2004年经营活动的情况如下图：(二)公司偿债能力的分析1、短期偿债能力分析截至2005年中期，公司账面货币资金余额为88，944.47万元，流动比率为0.54倍，速动比率为0.49倍。按回购股份动用资金总额35，000万元计算，回购之后公司的流动比率为0.44倍，速动比率为0.39倍。公司流动比率和速动比率较低的原因是公司为降低财务费用，利用与金融机构良好的合作关系和信用，大量采取短期借款的形式融资。2005年中报显示，公司流动负债为359，668.68万元，其中短期借款为301，300万元；长期负债为244，655.25万元，其中长期借款为169，047万元。虽然公司的流动比率和速动比率不高，但公司流动性较好；在不超过6个月的时间范围内分阶段择机实施回购，加之公司每月电费收入稳定，回购股份不会对公司短期偿债能力造成重大影响。2、长期偿债能力分析根据回购预案，按回购资金总额35，000万元上限计算，回购后公司股东权益将减少35，000万元，使得公司的资产负债率由2005年6月30日的63.91%上升至66.37%，增加2.46%；公司的长期负债率由2005年6月30日的25.87%，增加到26.87%。尽管回购使公司的资产负债率和长期负债率有所提高，但仍处于比较合理的范围之内。值得关注的是，回购客观上将减少公司的股东权益，在一定程度上会增加债权人的求偿风险。然而，由于公司规模较大，回购对债权人的影响较小。回购前后公司偿债能力指标的对比如下：注：以上指标根据华电能源2005年中期报告提供的数据测算而来。总之，除公司为减少财务费用采用大量短期银行借款而造成公司的流动性指标偏低外，由于本次回购股份拟动用资金总额占公司总资产、流动资产、股东权益的比例较低，公司的其他各项偿债能力指标均处于比较合理的范围内，加上公司与当地各大商业银行长期保持良好的信用合作关系，2003年公司发行的80，000万元可转债被大公国际资信评估有限公司评定为AAA级信用级别，并获得中国银行黑龙江省分行不可撤销的连带责任担保；公司已获得国家开发银行人民币20.5亿、中国银行人民币15亿及招商银行人民币9亿元的长期贷款授信额度，截至2005年6月30日，公司尚有26.9603亿元的银行综合授信额度尚未使用。因此，回购股份不会对公司的偿债能力造成重大影响。(三)公司盈利能力分析回购将直接减少公司的总股本和股东权益，使得公司的每股收益和净资产收益率相应提高。2004年公司每股收益0.18元，净资产收益率为6.14%。假定公司按照3.50元/股的价格回购10，000万股社会公众股，回购股份后，公司每股收益将会增至0.20元，净资产收益率将增至6.85%，分别提高11.11%和11.56%。数据显示，在其他条件不变的前提下，回购股份将对公司的盈利能力产生明显的正向提升作用。回购前后公司盈利能力指标对比如下：注：以上指标依据华电能源2004年度报告提供的数据为基础测算而来。八、回购方案的影响分析(一)回购对公司股价的影响回购将减少公司的总股本，在公司利润不受影响的情况下，公司的每股收益将增加。如果回购后公司的市盈率水平保持不变，公司的股价将上升。公司回购方案正式实施之后，公司将有权在回购有效期内根据市场情况择机作出回购决策。届时若公司股价低于股东大会批准的回购价格上限，公司将买入一定数量的股票。公司买入股票的行为，一方面向市场传递了公司股价被低估的信号，同时也活跃了股票的二级市场交易，增加了公司股票的流动性，有利于吸引外围资金的进入。因此，回购股份将对公司股价形成一定的支撑，具有稳定股价的作用。(二)回购对公司财务状况的影响本次回购股份预计占公司目前股本总额的8.88%。假定回购价格为3.5元/股，回购数量为10，000万股，则回购方案全部实施后，公司资产和股东权益预计分别减少35，000万元，股本总额减少到102，649.83万股，流通股(A股)余额为9，456.67万股(不考虑剩余可转债转股)。回购前后公司主要财务数据如下表：上表中每股收益、净资产收益率数据以2004年年度报告中提供的数据为依据并测算回购实施后的情况；每股净资产、股东权益、资产负债率、长期负债率、流动比率、速动比例根据2005年中期财务报告提供的数据计算得出。根据上表，假定回购前后公司净利润不变，则每股收益增加0.02元，增长率为11.11%，净资产收益率增加0.71%，增长率为11.56%。由于回购使用公司现金使得公司流动资产减少，而流动负债没有变化，所以公司的流动比率和速动比率均有所下降。回购股份后，公司的资产负债率水平有所上升，但仍处于比较合理的范围内。由于回购价格略高于每股净资产，回购实施后，公司的每股净资产将减少0.05元。(三)回购对公司股本结构的影响以回购方案上限计算，最多回购10，000万股流通A股，则回购股份前后，公司股本结构变化如下表：若回购10，000万股流通A股，不考虑可转债转股摊薄效应，公司法人股比例将增加4.32个百分点，流通B股比例将增加3.74个百分点，流通A股比例下降了8.06个百分点，回购股份将较大程度地减少公司流通A股数量。若考虑公司截至2005年6月30日还有765，983，000元可转债未转股，假设可转债以目前的转股价格4.41元全部转股情况下，公司法人股比例将从38.45%增加到41.65%，增加3.2个百分点，流通B股比例将从33.23%增加到35.99%，增加2.76个百分点，流通A股比例将从28.32%下降到22.35%，下降5.97个百分点。两种情况下，尽管公司的股本结构存在一定变化，但公司的股本结构仍将处于合理的状态。(四)回购对公司股东的影响回购股份有利于提高市场交易的活跃程度，增加公司股票的流动性，一定程度上形成对股价的支撑。回购股份体现出公司对未来发展的信心，有利于公司股票价值的真实发现，引导投资者理性投资。因此，本次回购将有利于维护公司全体股东尤其是长期投资者的利益。(五)回购对可转债持有人的影响股份回购将提升公司股票二级市场交易的活跃性，抑止股票的非理性下跌，从而有望提升公司可转债的期权价值。股票价值的发现有望促使公司股票价格上扬，提升公司可转债的转股价值，从而保护可转债持有人的利益。(六)回购对其他债权人的影响回购行为客观上造成公司股东权益减少，资产负债率有所上升，流动比率和速动比率出现不同程度下降，在一定程度上影响了公司的偿债能力。然而，回购股份进一步优化了公司的股权分布结构，有利于公司的长期稳定发展，将有利于保护债权人的合法权益。本次回购股份将涉及资金35，000万元，占2005年6月30日公司资产总额的3.70%、流动资产总额的18.07%、股东权益的10.40%，全部来源于公司自有资金，且公司回购股份将在6个月内分阶段择机实施。因此，本次回购股份不会对债权人的利益造成重大影响。九、独立财务顾问意见根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上海证券交易所股票上市规则》(2004年修订)等相关法律法规，以及回购办法的有关规定，本财务顾问认为华电能源本次回购股份符合上市公司回购社会公众股份要求的有关条件。近期，由于受到证券市场和公司所处电力行业困难的双重影响，公司股价持续下跌，徘徊在每股净资产附近，估值水平低于同行业平均标准和公司长期内在价值，导致包括中小投资者在内的公司全体股东及可转债持有人的利益受到损害，并对公司的市场形象造成了负面影响。本次回购股份旨在向市场传递公司股价被低估的信号，不但有利于提升投资者信心，还将促进公司股票二级市场交易的活跃程度，从而有利于公司树立良好资本市场形象、促进公司股票价格回升至合理的估值水平，达到提升公司价值和保护公司全体股东及公司可转债持有人利益的目的。本次回购股份的资金将全部来源于公司自有资金。公司收取的电费现金流稳定，拥有一定数量的账面货币资金余额。公司回购股份后，依然具有较好的流动性和稳健的财务结构，具备一定的筹资能力和筹资空间，有利于保证公司的正常生产经营活动不受到重大影响。十、特别提醒广大投资者注意的问题1、本次回购预案尚需华电能源股东大会表决通过，并报中国证监会备案无异议后方可正式实施。2、公司股票价格波动是多种因素共同作用的结果，回购股份仅是公司股价波动的影响因素之一。因此，提请广大投资者关注国家宏观政策对电力行业的影响、公司的应对策略、发展战略以及经营业绩。3、公司股票价格将可能因回购股份消息的影响而有所波动，但国内回购社会公众股份的案例尚属个案，其具体效应并未得到市场统计结果的验证，因此提请广大投资者注意股价短期波动的风险。4、投资者应注意公司可转债转股的影响。5、公司实际回购数量以10，000万股为上限，回购股份的价格和数量将根据市场情况具体确定，将造成其实际结果与前述测算结果不完全一致。6、本独立财务顾问报告仅供投资者参考，不作为投资者买卖股票的依据。十一、本财务顾问联系方式名称：申银万国证券股份有限公司法定代表人：王明权住所：上海市常熟路171号电 话：021-54033888传真：[phone]联系人：黄健、罗红雨、梅山十二、备查文件1、华电能源股份有限公司第五届董事会第三次会议决议2、华电能源股份有限公司关于回购社会公众股份的预案3、华电能源股份有限公司2004年度报告4、华电能源股份有限公司2005年中期报告申银万国证券股份有限公司二○○五年八月十二日（来源：上海证券报）