来源：蓝鲸TMT
创业板公司立思辰（300010.SZ），自2017年11月17日以来一直处于重大资产重组停牌状态，立思辰上一次重大资产重组还是2015年11月宣布以17.6亿元收购康邦科技和江南信安。时隔两年，立思辰市值已不及当初的一半，从200多亿元退至不足百亿元。虽然这期间A股市值整体下行，但股价腰斩的状况并不多见。
2012年至2015三年里推出的多次增发和收购，让立思辰股价数次站上高点，推进立思辰从传统的产业向信息安全及教育转型。
“最后一次重组，已经把立思辰未来数年内的股价上涨空间透支了。”一位不愿具名的投资人表示，收购康邦科技的成果无法复制，这之后的一系列投资，立思辰内部在整合、管理、人事等方面都遇到了重大挑战，其转型的未来走向值得行业深思。
从打印机到教育，数次转型带来双主业难题
从打印机销售到办公信息系统外包服务，从互联网信息安全再到教育，立思辰在短短十余年里已经进行了至少三次转型，其中后两次转型都在2009年创业板上市后进行。
由于证监会严禁创业板公司变更主业，立思辰在不断进军新业务的同时也有着尾大不掉的旧业务，实际上，除了当前立思辰主打的“信息安全+教育”外，还有近18%的营收来自包括视音频业务在内的“其他业务”（据2017半年报）。
立思辰近期拟实施的剥离资产安排是否与此有关，仍待观察。但双主业乃至多主业让立思辰近年在公司战略层面上遇到难题。曾经，资深教育行业专家、前培生集团考试部亚太区总经理黄威加入立思辰并担任互联网教育CEO，一个核心职责就是确立立思辰的教育战略。随着黄威在2017年6月离职，立思辰是否还有清晰的战略思路，令市场存疑。
“员工背景不同，客户群体不同，服务的地域都少有重叠，这样互相无关联的多块业务已经谈不上协同问题了，不断并购造就的会是一个‘巨无霸’，如果人力和文化层面也不能保持高度一致，立思辰‘大而不强’将无法避免。”上述投资人表示。
自2016年教育业务收入超过50%，立思辰就更多地被定义为一家教育公司。其在教育方面于2017年6月提出在未来4-5年内实现百亿级收入，打造千亿市值企业。
战略重心偏向教育，但教育行业本身就很复杂。
仅立思辰的“智慧教育+教育服务”业务范畴中，就已包括K12领域的学科应用产品、区域教育资源和教育管理的公共服务平台、服务大学生的在线职业教育平台、教育测评、综合素质评价以及国际教育等。
“还要注意到立思辰通过基金提前锁定下来的新领域的教育创业公司，未来一部分也要装进上市公司。如果这些业务都实打实地发展起来，需要有能够驾驭这样庞大业务体系的人才，显然立思辰还不具备。不然，即使引进来再多教育细分领域的牛人，还是各自为战。”上述投资人说。
立思辰董秘华婷曾表示：“董事长希望把上市公司作为一个开放的平台，寻找志同道合的、符合立思辰战略方向的伙伴加入。”但这样的筑巢引凤策略能否引来“凤凰”栖身，还有很大的疑问，若立思辰仅仅是松散的业务联合体，将与真正具有优质内在价值的上市公司差距甚远。
教育行业日新月异，无法以旧思维来运营。当前，市值超千亿元的教育上市公司仅两家，掌门人都在业内锤炼超过15年并带出极具整合能力的团队。
华泰证券一位分析师近日也表示：“现在整个教育行业都挺缺人才的，尤其是投后管理、运营方面。”立思辰互联网CEO黄威辞职后，其再无这一领域顶尖专家。
缺钱也缺业绩，并购手段能否再显灵
立思辰在转型教育以后，增发次数、实际募资净额上均居教育股中第一位。将敏特昭阳、康邦科技纳入囊中均依靠发行股份收购，并大量募集配套资金。
不仅如此，来自大股东的借款、发行公司债、开展融资租赁、融资融券等融资的手段，让立思辰负债率不断提高。
但不断增加的资产和提高的负债，并未让立思辰股东获得相匹配的收益。营收连续两年翻番的高增长状态已经成为过去时。
立思辰2014-2016年间净资产收益率分别是9.71%、8.51%、7.88%，呈逐年下降趋势，且在2017年已发布的三个季度财报中，这一指标都比去年同期下滑，净利润率也是如此。同时，立思辰过去三年里营业成本长期高于营业收入，净利润增幅不断收窄，在意料之中。
“投资人都比较看重净利润率和净资产收益率，两项指标连续下滑的话，上市公司是否把几万名股东给他的钱用好了？这家公司当前估值是否合理？这都成为了问题。”上述投资人士表示。
自2013年以来，立思辰的现金流也不断趋紧。其经营现金流量净额除了每年年末回归正数外，各季度末均为负。2017年3、6、9月月末，立思辰的现金净流出都比2016年同期的数据扩大50%以上，扩张性策略之下，面临风险也越来越大。
“创业板公司喜欢用概念和预期包装，立思辰也想如此，没有创新的模式，也没有稳定可持续增长的业绩来让人信服。去年七月教育概念股集体暴跌，立思辰就没有逃过一劫，以跌停领跌，这就验证了市场到底有多少信心。”
“在二级市场搞一个增发，资金拿过来收购标的资产，或者上市公司大股东把股份质押出去，去银行配资，加杠杆收购标的资产。最后标的都转到上市公司体系内，大股东就可以套现，公司产业链又可以丰富，而且还全是二级市场中小股民去买单。这样的套路，已经过时。”一位来自杭州的资管人士说。
此前，发行股份收购时从公布收购方案到实施，中间经过多重审核耗时半年以上。中国证监会2017年2月开始实施的定增新规提出，再融资的规模控制在发行前股本的20%以内、时间上限制有18个月间隔。立思辰也受此影响。
为加快收购速度，立思辰对于360留学、百年英才等大项目都是以现金收购。
在完成一笔收购后，上市公司的商誉显著增加，这基于标的的利润完成情况，一旦未达到承诺，将面临巨大的减值风险。当前立思辰积累的商誉已高达36.02亿元。
同时，在对赌期里，被并购公司也不敢进行创新性的尝试，将透支未来的业绩，后续发展无法继续保持增速。一家上市公司高层表示：“这种并购就是要让财报好看，也是要给集团交代，赚的钱有限还拿一部分去做未来才能见效的事情，不是给自己挖坑吗？”
“因为从上市公司并购的核心操作来讲，对赌期双方的压力都是非常大的，发掘新的项目是希望可以尽快产生利润和收益。耗资多、期限长的项目，决策者都会犹豫一下的。”他说。
尽管收购协议对高管服务期限提出要求，对赌期一过，如何继续留下人才和资源也非常关键。“教育公司的核心客户资源，营销人员的能力培养方法，其实基本都掌握在高管手上，对行业有新的见解和规划，很可能带骨干员工离职去做一个新的。”
可以说，立思辰已经用尽了管理市值的所有方法，股价却丝毫没有起色。虽然2016年以来A股出现波动，中文在线、全通教育等教育概念股整体处于低迷状态，但如立思辰这般出现股价腰斩的情况并不多见。
上述资管人士表示，市值管理的核心是价值创造和价值经营，上市公司买来业绩却没有进行内在价值管理，试图直接跳到价值实现阶段，这样谋求股价上涨无异于市场操纵。最终伤害的不仅是上市公司和投资者，整个教育投资生态也将受到损害。
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责任编辑：陈靖
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