整肃突击保壳 2018退市执行力度或强化_新浪财经

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　　中航证券董忠云林方舟

　　年末将至，*ST上市公司往往会通过借壳上市或资产置换、新增盈利点、改善原有业务、获取非经常性收益等方式争取摘星脱帽，部分上市公司保壳过程中掺杂大量五花八门改善利润的措施，如闲置资产甩卖、股权转让、会计调整粉饰业绩、政府补助、卖地卖房、突击性债务重组、突击签订重大合同等，其中很多还涉及关联交易，已经影响到了股市的健康有序运行。针对此类情况，证监会及交易所也频频发出信号，表示将会强化对上市公司年末突击进行利润调节行为的监管力度，并将不断完善和优化退市制度，促进资本市场优胜劣汰。

　　归根而言，上市公司能够在年末采取花样百出的方式进行利润调节还是由于目前A股的退市制度存在一定短板，过多地强调单一财务指标，不能够很有效地将大批实质上已经不符合持续上市标准的公司及时清理出资本市场，退市制度执行力较低，违法成本不高，导致很多僵尸企业“两年亏损一年盈利”情况循环往复，不断游走在退市、扭亏的边缘。另一方面，由于注册制尚未推出，核准制背景下上市公司资源仍然稀缺，壳资源在市场上还是会受到很大一部分投资者的追捧，上市公司即便已经无法正常盈利，仍然热衷于保壳。

　　截止到2017年12月11日，A股市场ST概念股共计71只，2015、2016两年净利润连续为负且2017年前三季度净利润为负的共计23家上市公司，*ST华泽、*ST众合、*ST上普等12家公司2017年前三季度亏损超过1亿元，其中*ST吉恩、*ST重钢、*ST沈机3家公司前三季度亏损超过5亿元，已经面临非常严峻的退市风险。然而我们统计了自1998年1月1日-2017年12月11日区间内上市公司戴帽摘帽的情况，发现大多数被实施退市风险警示的上市公司都能够在次年顺利摘帽，撤销ST/实施ST比值均值超过100%，因此实质上因业绩指标不符合规定而被强制退市的公司非常少。

　　图 1：A股1999年-2017年实施及撤销ST情况

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　注：由于多数被实施ST风险警示的公司次年才申请撤销，我们采用N+1年撤销ST/N年实施ST反映当年戴帽公司的次年摘帽情况。实施及撤销ST统计包含退市风险警示*ST和其他风险警示ST。

　　从另一方面，我们统计了2001年以来我国A股退市公司的情况，截止到2017年11月，A股退市公司合计93家，平均每年5家，以每年A股市场中的上市公司平均数量进行计算，平均每年退市率仅为0.34%。从退市原因来看，连续三年亏损占比最大，达到46.2%，其次是吸收合并34.4%和私有化9.7%。其他退市原因如连续四年亏损、暂停上市后未披露定期报告、证券置换、其他不符合挂牌的情形占比分别为3.2%、3.2%、1.1%、2.2%。我们将亏损合并计算，其比例达到49.4%，几乎为退市公司总数的一半，可见我国对于公司的财务指标非常看重。然而，虽然我国对公司财务指标要求严苛，由于大量被实施风险警示的公司通过各种手段进行利润调节，长期滞留在股市当中，导致A股退市率非常低，上市公司质量也愈发参差不齐，再次凸显了目前的退市制度执行效率较低的问题。

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　2014年10月15日，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，明确了主动退市（上市公司被合并、收购，或无法满足上市公司财务业绩指标而主动申请退市）和强制退市（上市公司因欺诈发行、信息披露违法、财务造假、业绩无法满足持续上市财务指标要求或股票交易指标要求，而被采取强制退市）两种情况。退市新规加入了关于股本总额、股权分布、股票成交量、股票市值等退市指标，例如上海交易所“在本所仅发行A股股票的上市公司，通过本所交易系统连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股，或者连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值”的退市指标与美国纽交所、纳斯达克交易所针对市值的规定非常类似，也反映出我国退市制度在向成熟市场的退市制度不断靠拢。

　　资料来源：纳斯达克交易所《持续上市指引》、中航证券金融研究所

　　注：纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场已上市企业需满足3组条件中至少一组，否则将被强制退市

　　资料来源：纳斯达克交易所《持续上市指引》、中航证券金融研究所

　　注：纳斯达克资本市场已上市企业需满足3组条件中至少一组，否则将被强制退市

　　资料来源：纽交所官网、中航证券金融研究所

　　注：纽交所已上市企业发生上述5种情况之一时，纽交所启动停牌或退市程序。红色标记条件需同时满足以触发相应情况的退市程序，其余情况只需任意条件满足即触发退市程序。

　　我们统计了2012年-2016年期间纽约交易所和纳斯达克交易所每年IPO和退市的情况，纽交所IPO年均136家，退市年均139家，平均退市率5.82%；纳斯达克交易所IPO年均217家，退市年均213家，平均退市率7.74%，两地交易所退市率均远远高于我国A股退市率。我们认为纽交所和纳斯达克每年IPO数量与每年退市公司数量能够基本保持一致，主要得益于其高效的IPO发行制度和退市制度，从进和出两方面同时着力使得美国资本市场持续地处于一个优胜劣汰的环境当中，市场中的上市公司经过不断地筛选，其质量要大大优于我国A股市场的上市公司，这也是美国能够维持慢牛行情的因素之一。

　　资料来源：WFE、中航证券金融研究所

　　除了退市制度本身的完善，IPO制度也影响着退市制度执行效率。在IPO注册制还未推出的情况下，发审委对于IPO的审核也在趋严，11月27日上会的3家企业全部被否，首创历史最低的0过会率。一方面，IPO常态化下新股发行不断扩容，2017年1月-11月，申请IPO企业数量已经达到了466家，大幅超过2016、2015、2014全年数量，另一方面，过会率却在逐渐下降，2014、2015、2016全年过会率分别为87%、89%、90%，2017年截止到11月30日，过会率已经降至74%。这反映出证监会为保护广大投资者利益，严把上市公司质量关的态度，但也使得IPO成本较高，周期较长，间接导致了壳资源仍然具备较高价值，成为众多被实施风险警示的公司千方百计保壳的根本原因。

　　图 6：2017年1月至11月IPO审核情况

　　资料来源：中国证监会、中航证券金融研究所

　　图 7：ST概念指数相对沪深300收益

　　资料来源：中国证监会、中航证券金融研究所

　　综上所述，我们认为中国目前的退市制度仍需完善，其方向首先应该是不断完善退市制度指标，由看重单一财务指标向强调多元化指标转变，着重考虑公司信息披露情况、证券交易情况并加大违法处罚力度，简化退市所需环节；其次，加大对*ST公司的监管力度，逐步压缩现行制度漏洞留给此类公司进行净利润调节甚至财务造假的操作空间；最后，深化推进注册制的施行，从根源上打击壳资源的价值，减少保壳动机。从目前的进展来看，IPO注册制尚需时日，监管层一进一出两端需在退市方面着重推进，因此我们认为2018年将是退市常态化的关键阶段，其改革力度和执行力度将会对A股2018年市场情况产生重大影响。