国创高新收购深圳云房的业绩存疑 谎言背后谁来买单？

　　原标题：国创高新收购深圳云房的业绩疑问

　　本刊记者 杨现华/文

　　深圳云房的净利润出现了两个版本，如果公司说谎，那未来商誉减值将再次由二级市场买单。

　　一家一年多前还处于资不抵债，凭借着2016年一波楼市行情刚刚实现盈利的房产中介如今咸鱼翻身，竟然被国创高新（002377.SZ）以38亿元的高价收入囊中。

　　在2016年年初世联行（002285.SZ）宣布终止入股深圳市云房网络科技有限公司（下称“深圳云房”）一年后，后者以更高的身价投身国创高新。

　　为了规避借壳，深圳云房大股东在收购前大比例稀释手中股份。一众富豪的入股和公司扭亏为盈帮助深圳云房扭转了资不抵债的局面，不过仅仅依靠深圳本地市场的深圳云房能抵御楼市降温带来的压力吗？

　　而且，与世联行当初的公告相比，此次深圳云房披露的净利润相差近半，谎言背后的巨额商誉将来又该由谁来买单呢？

　　规避借壳三步走

　　1月3日，停牌近半年的国创高新发布收购草案，计划作价38亿元，向深圳市大田投资有限公司（下称“深圳大田”）和拉萨市云房创富投资管理有限公司（下称“拉萨云房”）等12名股东收购其持有的深圳云房100%股份。

　　其中，21.93亿元的收购对价由国创高新以8.53元/股发行2.57亿股，剩下的16.07亿元以现金方式支付，而近12亿元将由深圳云房的大股东独享。

　　为了筹措现金，国创高新将以8.08元/股向包括公司大股东国创集团在内的8名投资者募集配套融资20.97亿元。用于支付本次交易现金对价、中介机构服务费用及深圳云房营销网络与云房源大数据运营平台项目建设。

　　国创高新停牌前的市值不过39.91亿元，深圳云房作价达到了38亿元，收购一家与自己体量相近的房产中介靠的并不是国创高新大股东绝对的持股权，而是巧妙的股权收购安排。通过深圳云房大股东提前转让股份和大比例支付现金，国创高新轻松化解借壳红线

　　梁文华是深圳大田的控股股东，并通过深圳大田100%控股拉萨云房，同时也是深圳市开心同创投资企业（有限合伙）和深圳市开心同富投资企业（有限合伙）的执行事务合伙人，4家机构合计持有深圳云房67.13%的股份。

　　目前，实际控制人高庆寿控制上市公司48.8%的股份，价值19.47亿元，而梁文华控制的深圳云房股份估值则超过25亿元。显然如果全部支付股份，梁文华将变身国创高新的实际控制人，对于一家2016年刚刚盈利的公司来说，借壳的基础完全不具备，收购还未开始就将结束。

　　稀释梁文华的持股是规避借壳的唯一方法。

　　2016年8月，梁文华控股的拉萨云房将深圳云房17.28%股份以6.57亿元转让给国创集团等3家机构，其中国创集团出资3.8亿元获得10%的股份；梁文华控制的另一家机构樟树大田则将其持有的2.56%股份以9720万元的价格全部转出。

　　之后，在此次收购中，梁文华控制的4家机构还将获得国创高新支付的11.99亿元的现金对价，进一步规避借壳的红线。不考虑配套融资，国创高新实际控制人高庆寿通过国创集团及其一致行动人持有股权比例约为30.67%，深圳大田及其一致行动人持有股权比例约为22.91%。

　　与此同时，国创集团还将参与认购9.36亿元的配套融资，持股比例将达到39.94%，梁文华控制的比例下降至16.66%。

　　至此，通过转让股权、现金支付和配套融资三招，国创集团牢牢守住了公司的控股权。

　　在监管日趋收紧的前提下，监管部门对收购的审核愈发严格，深圳云房一年多前还处于资不抵债当中，为了扭转这个局面，多家上市公司高管通过深圳前海互兴资产管理有限公司（下称“前海互兴”）牵线，搭上了收购前的末班车。

　　广东富豪云集入股深圳云房

　　审计报告显示，2015年年末，深圳云房的资产总计为8.81亿元，其负债为9.2亿元，公司还处于资不抵债当中。通过2016年5次股权转让和增资，深圳云房摆脱了这种局面，新晋股东不乏大佬的身影。

　　前海互兴是牵线人。公告显示，共青城中通传承互兴投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“共青城传承互兴”）、深圳传承互兴投资合伙企业（有限合伙）（下称“深圳传承互兴”）和深圳市互兴拾伍号投资企业（有限合伙）（下称“互兴拾伍号”）的共同管理人都是前海互兴，参与配套融资的共青城互兴明华投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“互兴明华”）也是前海互兴作为管理人。

　　成立于2015年初的前海互兴是一家新兴PE机构，其身影早已经出现在A股中。2016年6月，公司从骅威文化（002502.SZ）实际控制人郭祥彬手中拿下1340万股股份；12月底，和而泰（002402.SZ）实际控制人刘建伟向前海互兴转让4000万股并签署战略合作协议。此外，德威新材（300325.SZ）早在2015年年底就委托前海互兴寻找海外动力电池项目。

　　在共青城传承互兴的出资人名单中，连宗敏的占比达到三成，其控制的深圳创通嘉里投资合伙企业（有限合伙）数月前刚成为特尔佳（002213.SZ）的第一大股东。

　　共青城传承互兴和深圳传承互兴股东中都出现了王忠凯、张凯和王伟的名字。公开信息显示，深圳传承集团的董事长为王忠凯，总经理是张凯。除了前海互兴管理的这几家机构外，其余入股的机构也是大有来头。

　　珠海横琴易简共赢贰号股权投资基金企业（有限合伙）、深圳市前海鼎华投资有限公司和五叶神投资是一起与国创集团最后入股深圳云房的几家机构。易简共赢贰号股东名单包括了奥飞娱乐（002292.SZ）实际控制人蔡东青、金刚玻璃（300093.SZ）原实际控制人庄大建等广东上市公司高管。

　　前海鼎华的实际控制人王少侬更是大有来头，其配偶刘绍喜控制了两家上市公司——宜华生活（600978.SH）和宜华健康（000150.SZ）。五叶神投资的温纯青和温育青兄弟则是广东梅州为人低调的富豪，传言称其背景不一般。

　　这些股东的特点是成员全部来自深圳云房所在的广东省，而这仅是公开信息可以知道的一部分人员，那些名单中更多的人员来自哪里，背后身份又是什么，与深圳云房又有哪些牵连，这只有深圳云房自己知道了。

　　广东富豪集体入股一家当时还资不抵债的房产中介，应该不是看中了其前一年亏损的业绩，吸引他们的或许是二级市场未来变现的回报。要知道，完成重组一年后他们就可以解禁减持了。

　　2016年的一波楼市行情让深圳云房翻身实现了扭亏，并顺利卖给了国创高新。随着房市调控收紧，尤其是公司优势所在的深圳楼市降温明显，一旦未来业绩无法实现，原有股东已经套现离场，巨额的商誉减值后果会留给谁呢？

　　楼市爆发就在眼前？

　　深圳云房主要从事新房与二手房的代理业务，说起深圳云房市场知道的并不多，其所运营的Q房网则更加知名。2015年之前，公司主要收入依赖二手房，2016年两块业务基本各占了公司收入的半壁江山。

　　虽然收入占比过半，但由于毛利率只有个位数，二手房交易并没有给深圳云房带来多少利润。2014年和2015年，公司二手房经纪业务收入的毛利率只有-3.41%和0.09%，2016年前8个月也不过7.97%。

　　这与公司实行的独立经纪人制度有关，公司对26812名经纪人实行的是无固定底薪，配之以高佣金分成的工资模式。仅2016年前8个月，公司以“合作咨询费”名义给经纪业务合作人的佣金提成就超过了10亿元，是公司营业成本中最大的一项支出。

　　二手房业务支付了较高的佣金使得公司的盈利减少，深圳云房的盈利只能依靠新房的销售了。在新房销售中，代理新房销售收入的多寡和佣金比例的高低将直接影响公司的盈利水平。

　　在收购书中，国创高新并没有介绍深圳云房最近3年新房代理销售的规模。佣金方面，目前深圳云房平均代理佣金率水平为1%，以电商为主的房产网络营销佣金率为2%-3%。

　　众所周知，电商主打的就是价格战，包括爱屋吉屋等新兴房地产O2O中介兴起时的主打优势就是更低的佣金率。Q房网也是主打房产O2O模式，奇怪的是，其电商业务的佣金率竟是传统模式的数倍，深圳云房如何解释这样的悖论呢？

　　除了新兴的电商模式佣金率，即使是传统模式的佣金率，深圳云房也超过行业龙头的水平。同样起家于深圳的世联行是新房代理销售的龙头，2016年半年报显示，公司的佣金率稳中有降，最近5年从来没有超过1%。

　　世联行的平均代理费率已经由前几年的0.84%下降至2015年以来的0.82%，众所周知的是，靠佣金获得收入，佣金率的细微变化都会对公司净利润带来更大幅度的影响。以世联行的能力，公司的佣金率都难以达到1%的水平，名不见经传的深圳云房是如何做到的呢？

　　正是靠着新房佣金率的优势，深圳云房2014-2015年和2016年前8个月新房代理毛利率分别为37.19%、24.65%和29.54%。公司还预测未来5年的新房毛利率将始终保持在33%以上。

　　收购书称，在其他条件不变的情况下，若毛利率波动1%，深圳云房权益估值将同向变动12.04%，这意味着深圳云房近5亿元身价变化只需一个点的毛利率变化即可，如果未来深圳云房达不到预期毛利率，公司估值带来的近35亿元商誉该如何处置呢？

　　在本次收购中确认的深圳云房商誉为34.84亿元，但目前的深圳楼市早已经不是2016年时的模样。在“3•25新政”和“1044新政”两大调控政策先后出炉后，深圳楼市降温明显，2016年深圳楼市成交40443套，其中一季度的15318套占比就接近40%，之后除9月份外，单月成交量几乎都在3000套之下。

　　2015年的深圳新房成交单月几乎都在4000套以上，多数月份都超过了5000套，新政对楼市的调控立竿见影。不过深圳云房却预测，2017年年底，调控政策的影响基本消失，2018年将步入一个新的爆发期。

　　一年后楼市就将迎来新一轮爆发？不知道深圳云房这样的底气来自何方，在中央反复提出“房子是用来住的，不是用来炒的”调控思路后，政府能容忍一年后楼市再次疯狂吗？如果不能，深圳云房的身价会否打折呢？

　　对于未来的业绩，深圳云房是做出承诺的，不过，如果公司历史上的业绩就有谎言的话，这样的业绩承诺能让市场放心吗？

　　失真的净利润

　　虽然全国分公司达到了20家，但真正给深圳云房贡献利润的子公司屈指可数。除母公司外，只有深圳市世华房地产投资顾问有限公司（下称“深圳世华”）、深圳市前海云房网络科技有限公司（下称“前海云房”）盈利较大，珠海市世华房地产代理有限公司和东莞市世华房地产经纪有限公司盈利金额较少，对盈利没有太大影响。

　　奇怪的是，作为一家房地产中介公司，母公司深圳云房的房屋代理业务只贡献了1176万元的收入，软件服务收入则达到了1.41亿元，且公司没有任何营业成本，扣除各种费用后，净利润达到了9490万元。

　　公司之所以这样做显然是有目的的。深圳云房既获得了双软企业认定资格，又被有关部门认定为高新技术企业，2016-2020年所得税参照“两免三减半”优惠政策执行，靠房产代理收入是难以获得上述认证而享受税收优惠的。

　　深圳云房母公司应收账款显示，来自前海云房和深圳世华的应收账款就达到1.12亿元，正是靠着两大子公司贡献的收入，深圳云房享受了税收的优惠。

　　合并报表显示，2014-2015年和2016年前8个月，深圳云房实现收入5.81亿元、25.32亿元和27.08亿元，归属母公司股东的净利润分别为-7821万元、-2.09亿元和1.56亿元。

　　除了母公司外，以二手房业务为主的深圳世华2014-2015年和2016年前8个月的净利润分别为-3479万元、8820万元和4546万元；以新房业务为主的前海云房净利润为488万元、5938万元和1.53亿元。而上海、广州等地子公司亏损严重。

　　根据业绩承诺，深圳云房2016-2019年净利润不低于2.43亿元、2.58亿元、3.23亿元和3.65亿元。梁文华控制的4家公司和国创集团是业绩承诺的补偿义务人。

　　而那些在2016年集中入股的机构投资者和一众富豪则没有业绩承诺的补偿义务。既可以在重组成功后1年解禁，又不用承担业绩补偿的压力，这样的生意做得相当划算。

　　对于国创高新来说，如果深圳云房能完成业绩承诺，谁是补偿义务人对公司来说并不算重要。以沥青业务为主的国创高新上市以来虽然收入还保持相对稳定，但净利润始终在原地踏步，2016年更是收入和净利润双双滑坡，转型压力由此而生。

　　不过，深圳云房净利润是否真实呢？世联行曾经计划入股深圳云房。2015年3月，公司计划以4.2亿元获得深圳云房15%的股份，但在2016年1月初，世联行宣布，由于对尽职调查结果不满意，公司收购一事到此终止。

　　在当初的入股公告中，世联行披露了深圳云房2014年的经营状况。2014年，深圳云房实现营收5.64亿元，净利润-4118万元；净资产为2137万元，并未出现资不抵债的情况。

　　值得一提的是，在首次公告中，世联行搞错了深圳云房的收入，第二天特意发了更正公告，将深圳云房的收入从5636万元更正为5.64亿元。

　　与世联行再次披露的深圳云房收入，国创高新公告的深圳云房收入多了近2000万元，亏损反而近乎翻倍，公司也变成了资不抵债，净资产变成了-4427万元，与前述相差了近7000万元。

　　如果是将历史业绩做差，从而美化如今的资产状况和净利润，那么深圳云房的高估值就是建立在虚假的净利润之上，二级市场上的买单者又将再一次承受市场的无情收割。