“宝万之争”惹争议 监管收缰资管计划

　　据财新报道 “宝能系”通过多个资管计划购买万科股份，其中涉及多层加杠杆，而资管计划更沦为“通道”。“宝万之争”中资管计划的市场争议，已引起监管层注意，拟着手研究新的针对结构化资管计划的监管要求，加强备案审核，降杠杆、限通道。

　　证监会去年底重点摸排的“配资式”资管计划，因“宝万之争”再次被监管锁定。

　　7月6日，万科A（000002.SZ）复牌后的第三天，“宝能系”不出意料地第五次举牌，累计持有万科A27.6亿股，占总股本的25%。随即，一纸详式权益变动报告书，让“宝能系”的资金平台，深圳市钜盛华股份有限公司（下称钜盛华）的资管计划增持路径浮出水面。

　　2015年12月9日至今年7月6日，“宝能系”通过九个资管计划在二级市场斥资111.18亿元，增持近5.49亿股万科A，占总股本4.97%。此前，2015年11月27日至12月4日，前述九个资管计划中的七个，就已斥资96.52亿元增持万科A5.49亿股，占比4.97%。

　　至此，这九个资管计划累计持有万科A超9.94%。也就是说，“宝能系”手中万科A25%的股份，近40%是通过资管计划买入的。

　　细看这些资管计划不难发现，它们都是基金公司及其子公司和券商发行的“一对多”分级产品，钜盛华作为劣后方实际出资约69亿元，多家银行作为优先级委托人出资138.3亿元，出资方包括建行、广发、平安、民生、浦发，利率在6.4%-7.2%之间。

　　从表面上看，这些资管计划都是2倍杠杆，如果要穿透钜盛华作为劣后级的资金，杠杆率可能更高。

　　去年11月27日，证监会下发《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，要求有序规范涉嫌配资的优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令、参与股票投资的私募资管产品。

　　这种“配资式”资管计划的具体模式是，券商、基金公司及其子公司设立包含优先、劣后甚至夹层的结构型资管计划，优先和夹层获得固定收益，劣后享受剩余收益。同时，计划的投资决策权由劣后方下达，而优先级的固定收益从整个计划的收益及劣后方的本金中扣除。

　　无论是牛市时的股票配资，还是股灾时上市公司的高管增持，“配资式”资管计划被频繁使用的同时也饱受争议。“因为在这种结构安排下，资管计划实际上是在给劣后方放大交易杠杆做交易提供便利。”一位基金子公司人士说。

　　值得一提的是，“宝能系”这九个资管计划的备案时间都在去年11月底和12月初，正好在上述通知下发前后。一位券商的资管人士说，“当时的通知要求甄别确认、统计核实，说的是有序规范，并没有说立刻叫停，存量产品不受影响，但新增要看各公司的执行尺度，更多公司是内部控制。”

　　财新记者还发现，安信基金于去年12月18日、今年7月7日先后在中国基金业协会备案了“安信基金信心增持1号资产管理计划”和“安信基金信心增持2号资产管理计划”，产品设计与前述九个资管计划一致，投资方向都是万科A二级市场流通股。

　　不过，这两个资管计划虽已备案，但还未正式运作，资金方观望态度浓郁。财新记者从多位接近监管人士处确认，优先级资金提供者是浦发银行，年利率7.2%，劣后方是钜盛华，杠杆为1∶2。

　　此外，市场目前还关注的是，“宝能系”通过上述九个资管计划增持万科A后，“宝能系”是否享有股东权利，股票到底算在谁的名下。钜盛华在权益变动报告书中披露，与资管计划的管理人都签署了补充协议，目的是按自己的书面意见“实际支配相关资管计划所持有万科A股股票的表决权”。显然，在钜盛华看来，资管计划就是优先给劣后融资买股票。

　　“如果一个上市公司大股东控制公司的资金绝大部分来自配资，上市公司如何保护中小投资人的合法利益？”一位接近监管层的人士说，表决权的认定上也存在问题，“按此做法，那公募分级基金B份额能否就说：整个基金买的股票和投票权都是我的，其他份额都是我配的资？他们遵循的法律关系是不同的。”

　　财新记者获悉，“宝万之争”中资管计划的市场争议，已引起监管层注意，拟着手研究新的针对结构化资管计划的监管要求。同时，基金业协会近期发出多份通知，对资管计划加强备案管理和事后监测，《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版）》（下称新“八条底线”）也已征求完意见，正式版本有望尽快下发。

　　优先劣后加杠杆

　　“宝能系”用结构化的资管计划买万科A，杠杆究竟有多高？单从优先劣后份额看，表面上是2倍杠杆。如果资金来源层层穿透，劣后资金之下也有再加杠杆的可能。

　　据财新记者了解，证监会曾对三家基金公司和基金子公司发行的“宝能系”七个资管计划情况进行了调查。一位知情人士说，“都是自己查自己的监管范围，并未穿透至最终出资人，因为查到一半就会发现到了别人的监管范围，进行不下去了。”

　　还有接近监管的人士提醒，钜盛华的大部分股权被质押融资，融资后又配资，配资要么炒股，要么增资以进一步进行股权融资，如此循环杠杆，毫无退路。“最核心的就是循环放大杠杆的问题。”

　　日前，新华社采访了万科集团董事会主席王石和“宝能系”控制人姚振华。王石称，“宝能系”杠杆或在20倍以上，“用很高的成本集资，再放很高的杠杆来做高风险的股票投资，不断举牌，攻城略地，会对实体经济产生不良影响。”

　　姚振华则表示，钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2。“我们内部也进行了严格的压力测试。测试结果显示，即便在最不利的情形下，我们的现金流水平、盈利能力依然保持良好水平。”

　　通过结构化的资管计划加杠杆，是业内十分普遍的做法。证监会此前的规定是，对所有资管计划的杠杆倍数一视同仁，都不得超过10倍。

　　去年初，基金业协会就对广发基金子公司瑞元资本下发过纪律处分决定书，原因是瑞元资本设立的“瑞元-广发投资14号专项资产管理计划”的杠杆倍数达20倍，违反了监管要求。

　　监管层已注意到10倍杠杆上限的风险，尤其是去年股灾以来，降杠杆就成为主要工作任务之一。目前已征求完意见的新“八条底线”，针对不同类别的资管计划设定不同的杠杆倍数限制，较以往都大幅降低。

　　按照新“八条底线”，股票类、混合类资管计划的杠杆倍数不超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资管计划的杠杆倍数不超过2倍。而此前的规定是，权益类产品初始杠杆倍数不超过5倍，运作期间杠杆倍数不超过10倍。

　　接近监管层的人士称，这主要综合考虑到当前股票市场实际情况以及总体监管导向，把杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，而员工持股计划设立的结构化资管计划存在一定特殊性，适当放宽杠杆至不超过2倍。

　　此外，期货类、固定收益类、非标类资管计划的杠杆倍数不超过3倍；其他类资管计划的杠杆倍数不超过2倍。

　　按照新“八条底线”，结构化资管计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，收益分配不按份额比例计算，由资管合同另行约定的资管计划。结构化资管计划名称中必须包含“结构化”或“分级”字样，以充分揭示结构化产品的风险属性，还禁止结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品。

　　市场关注的是，如何认定优先、中间以及劣后份额。一位接近基金业协会的人士告诉财新记者，优先、中间、劣后的名称不重要，关键看中间级是否承担风险或收益保障。基金业协会的思路是，先定义优先，然后按照排除法，剩下的为劣后。“这是一种从严认定的思路，因为中间层肯定为优先级提供了风险保障，所以相对优先级而言，中间级只能纳入劣后。比如1∶1∶3的带夹层结构化产品，杠杆率就会被认定为4倍。”

　　前述基金子公司人士告诉财新记者，针对分级杠杆类资管计划，监管层此前还多次窗口指导，例如要求在产品备案时，对分级资管计划杠杆安排的合理性、利益输送风险防范情况等做专项说明，还要在招募说明书、资管合同中，对份额类型、份额配比、杠杆水平、各份额不同收益率计算方法进行充分披露。

　　前述一位接近监管层的人士称，“资管产品与股票融资存在本质差异，资管是‘利益共享，风险共担’。结构化资管计划直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排，从根本上讲这是不允许的。”

　　监管升级 全面摸底

　　财新记者获悉，针对券商、基金公司及其子公司的资管业务，基金业协会近期发出多份通知，加强备案管理和事后监测，称此举是为全面掌握资管产品运行情况。

　　财新记者获得的两份《资产管理计划备案管理有关事项的通知》显示，在基金业协会完成备案并取得备案证明后，方可为资管计划开立证券期货交易账户。

　　一位熟悉资管计划备案流程的人士对财新记者表示，这是一个比较大的变化，“以前在没有生效备案前就可以开立证券期货账户”。

　　针对证券公司发起成立集合资管计划，通知要求，在向基金业协会备案时，要补充提交投资者信息资料表，包括名称、证件类型、证件号码、认购份额类型、认购金额等信息。“这其实是在穿透式地要求披露优先劣后级投资者人的信息。”前述券商资管人士说。

　　针对基金管理公司及其专户子公司，也提出了新的要求，“应当做好业务隔离，不得混同操作备案账号”。

　　一位基金公司副总表示，这些是加强监管的一个信号，基金业协会的合规性复核也“保留了主观收紧的可能性及可行性”。

　　财新记者获得的另外两份通知，是基金业协会6月底下发的《关于基金公司及其子公司定期报送专户产品运行情况补充信息的通知》和《关于要求证券公司报送资管产品运行情况补充信息的通知》。这两份通知都称，重点要关注专户产品和资管产品投资债券市场、参与大股东增持、员工持股计划、单一股票质押和股票定增等情况。

　　基金业协会还制定了产品运行情况补充报表，要求相关机构按月报送。具体有，资管产品投资债券市场情况表，要求报送前段资金杠杆情况、资金来源情况、债券信用级别、质押杠杆情况、预警平仓情况等；股东增持/员工持股/股票定增情况表，需要填写产品基本信息、杠杆情况、投资标的、预警平仓情况等；股票质押情况表，需要报送股票质押类资管产品汇总情况表和资管公司资管产品投资股票质押情况表，涉及参与股票质押业务的产品基本信息、投资标的信息、预警平仓情况等。

　　基金业协会称，为减轻公司报送压力，以上报表均为季报；但针对基金公司及其子公司，特别要求按月报送“专户月报-资金投向及运用情况表”。

　　这份“专户月报-资金投向及运用情况表”填报项目较以前增多，还首次要求上报具体的投顾信息，包括投顾名称、GP名称、投顾类型。

　　此外，产品投向更加细化。例如，“证券投资”一项中，增加了定向增发股票、新三板股票、银行间债券、交易所债券、中小企业私募债；“非标资产投向”中，增加了银行委托贷款、信托贷款、以收益权为形式的债权投资、以股权为形式的债权投资、融资融券资产收益权；“其他投资”中，增加了商业银行理财计划、信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司资产管理计划、保险资产管理计划、私募基金、收益凭证、股权质押、另类投资等。

　　“以前也有针对资管计划的月报和季报，但项目远没有这么多、这么细，监管层现在是在摸底，想要把资管计划资金的来龙去脉一一理清。”前述基金子公司人士说。■(财新记者 岳跃/文)