理财周报独家发布退市风险榜，*ST国恒、*ST二重风险最高濒临退市，34家公司急求并购重组保壳。597:53，一壳难求，好壳难上加难。由于已经被外界妖魔化，并购圈中谈“借壳”色变。规避借壳，打擦边球的现象屡见不鲜。

　　理财周报记者 田小蕾、戴建敏/

　　北京报道、深圳报道

　　买一个壳多少钱？多少钱买一个壳是值得的？有没有价格合适的好壳？

　　黄亮(化名)告诉理财周报记者，在会排队IPO的客户，经常会把上述一连串问题抛给他，而且不止一个客户，同一客户追问不止一次。

　　IPO排队两三年，稀松平常，

　　除了心急，还是心急。

　　黄亮，就职于华东一家券商投行并购组，为了应对客户的追命连环问，他所在的团队已经对连续几年亏损没有能力扭亏的公司建立起常规监测。

　　无疑，A股市场上的壳，是世界上最贵的壳。截至10月30日收盘，主板中小板共2163家(包括ST)上市公司，市值低于20亿元的，只有53家。

　　597，这是截至10月24日，在IPO之路上继续煎熬的企业数量。这里面隐藏着强烈的求壳冲动。

　　597:53。

　　“壳资源仍然是稀缺资源，这一点并没随着退市新规和并购重组新规的推出，发生变化。”北京一家大型券商投行人士对理财周报记者表示。

　　一壳难求，好壳难上加难。谁抢先一步，谁就占领先机。

　　从壳资源需求出发，谁最急于寻求保护伞？

　　2014年10月17日发布退市新规，给在退市边缘游荡的企业敲响了警钟。

　　退市风险一级：

　　

　　*ST国恒、*ST二重

　　距离被冠以“最严厉”退市新规的实施之日(11月16日)，还有不到半个月时间。

　　第一刀会砍向谁？

　　11月16日，万福生科、康达新材造假上市；南纺股份连续5年净利润造假；新中基6年利润造假2.2亿。按照退市新规，欺诈上市、信息披露重大违法，将会被强制退市。“但遵循法不溯及既往的原则，这些企业或许可以逃脱一劫。”一位负责上市公司违法违规案件的律师告诉理财周报记者。下一个被发现者，或许没有那么幸运。

　　但难以逃脱的，是“净利润”这把利刃。“三年净利润亏损暂停上市，继续亏损将终止上市”的红线继续保留，并强调“严格执行”。

　　净利润红线步步逼近。还有不到两个月时间，2014年就要画上句号。留给处于危险边缘企业“保壳”的时间，已经不多。

　　2014年10月31日，上市公司三季报披露收官，全年盈利情况已可做出初步判断，哪些公司已经在退市的边缘游走？哪些在尽力挽救？哪些已经希望渺茫？

　　如若不是四面楚歌，危险公司还是会想方设法，通过财政补贴、变卖资产、借壳及并购重组、破产重组的方式保住上市资格。

　　根据2012年上交所[微博]的退市规则，须在暂停上市期间最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润均为正值才能恢复上市，深交所[微博]亦是如此，且创业板企业恢复上市主营业务没有发生重大变化且具有可持续的盈利能力。也就是说，对于连续两年亏损的公司，如果在第三年没有扭亏为盈，被暂停上市，第四年必须依靠主业盈利，政府补贴、变卖资产已不被承认，创业板则不能借壳。

　　“在2012年4月前，第四年若是靠变卖资产、政府补贴实现盈利还是被交易所承认的。”一家*ST公司的证券部人士称。

　　因此，理财周报记者综合考虑三季报净利润、变卖资产、借壳及并购重组预期、破产重组等因素，对目前处于发出退市危险信号的主板中小板46家ST公司(包括ST、*ST、S*ST)和创业板3家发布暂停上市风险警示公告的公司(万福生科、天龙光电、宝德股份)，共计49家公司进行退市风险评级。划分为三级，一级风险最高。

　　根据Wind数据统计，在上述49个评级样本中，有32家2012年、2013年连续两年亏损；有4家已经连续三年亏损，被暂停上市，分别是*ST国恒、*ST二重、*ST超日、*ST凤凰。如果2014年不能靠主业扭亏为盈，将无力回天。

　　*ST凤凰已经破产重整完毕脱离危险，正在破产重整的*ST超日还有希望。但*ST国恒、*ST二重、*ST武锅B无力回天是大概率事件。

　　*ST国恒的内部人士告诉理财周报记者：“力争保壳，大家都在努力。”2014年前三季度，公司通过出让土地获得一些收入，净利润为158.74万元，但贸易收入同比较少，仍未亏损，所以对2014年净利润预亏500万元。

　　据理财周报记者了解，今年1月*ST国恒控制权发生变更后，至今年8月，一直处于无董事长、总经理状态，内部管理失控。公司表示，原确立了铁路发展和大宗贸易为发展方向。但今年上半年，公司除春罗铁路进行艰难运行之外，其余子公司和本部经营处于停滞状况，上市公司对于部分子公司募集投资账户处于失控状况，且面临各种法律诉讼，债权人索债。因此，在过去的8月之中，公司错失了发展最为宝贵的时间和机会。

　　*ST二重2014年前三季度亏损14.18亿元，其证券部人士在与投资者进行交流时表示，由于当前重机行业形势仍未明显好转，市场竞争仍然异常激烈，产品价格持续低迷，能否实现2014年扭亏、能否恢复上市尚存在不确定性。

　　退市风险二级：*ST锐电、*ST霞客、万福生科，13家风险三级

　　在上述32家连续两年亏损的企业中，第三季度继续亏损的企业有16家，分别是万福生科、*ST超日、*ST锐电、*ST仪化、*ST新材、*ST东安、*ST三鑫、*ST天业、*ST霞客、*ST精功、*ST钢构、*ST东数、S*ST中纺、*ST东力、*ST商城、*ST昌九。

　　如果其目前并购重组事项不确定性大，也无法在2014年底扭转亏损局面，且2015年不能靠主业盈利，恢复上市的希望也比较渺小，理财周报记者将此类企业定为二级风险。通过理财周报记者多方采访与了解，*ST锐电、*ST霞客、万福生科可归为退市风险二级，这三家企业2014年亏损是大概率事件，且尚无确定的重组方案，主业所在行业也并无好转。

　　今年前三季度，*ST锐电亏损额高达4.3亿元。2014年上半年，公司并未能中标新项目或新签订单，反而被存货、资金链、债务、诉讼等各种问题困扰。

　　*ST霞客2014年业绩预计为亏损，并因银行贷款预期被多家银行起诉。截至2014年10月10日，公司及控股子公司共计逾期贷款额96,254.76万元。但该公司有重组预期，正在谋划重大事项而停牌，但目前尚未有看到相关方案。

　　万福生科尽管可能因为法不溯及既往逃过一劫，但其前三季度净利润亏损2718.63万元，2012年、2013年连续两年亏损且不排除因公司财务数据调整后2011年度亏损的可能性，面临暂停上市的风险。理财周报记者联系其董秘，其表示已经辞职。

　　除了上述3家公司外，剩余13家前三季度亏损的公司已经在积极采取措施避免被“暂停上市”，但由于结果还具有不确定性，所以理财周报记者将这13家评为退市风险三级。

　　其中破产重组的是*ST超日，出售资产、转让股权的有*ST钢构、*ST仪化、*ST三鑫、*ST东力、*ST精功、*ST东数，正在推进重大资产重组的有*ST仪化、*ST新材、S*ST中纺、*ST商城、*ST昌九，靠主业扭亏为盈的是*ST天业。

　　*ST天业、*ST三鑫、*ST东力、*ST精功、*ST东数已经预计2014年全年扭亏为盈。

　　*ST三鑫在今年第三季度仍然亏损7912.79万元。一位接近*ST三鑫的人士告诉理财周报记者，之所以预计扭亏为盈，主要基于五个原因：一是幕墙工程公司业绩有所增长，加强内部管理，提高盈利能力，这个具备可持续性；二是蚌埠太阳能玻璃业在第三季度产能全面释放，生产规模扩大，且整个行业在转好。之前蚌埠的生产线产能尚未完全释放，每年的固定资产折旧费用导致单位成本很高，造成亏损；三是海南公司在去年年底完成了一次债转股之后，持股比例下降，因为海南公司亏损，相当于摊到股东身上的亏损数额减少；四是海南公司本期收到政府征地补偿款，五是公司拟转让全资子公司广东中航特玻51%股权，可获得投资收益。

　　“对广东中航特玻的整个股东权益的评估是2.6个亿，转让51%股权相当于一半”，上述说，“预计年内能够实施完，目前进展比较顺利”。

　　但相比而言，*ST钢构尚不能对全年做预测。“今年的基本情况差不多就是这样。三季度亏损7000多万元，所处行业也没有很大改善，公司政府补贴也较少，”一位长期跟踪交通运输设备制造业的分析师表示，“不过转让上海瑞宿企业发展有限公司100%，交易价格为2.58亿元，还在办理交易手续阶段”。

　　逐壳大战

　　接近年关，“保壳战”依然是ST公司的重要戏码。而每届此时，ST板块都在资本市场上演绎出令人瞠目结舌的行情。

　　“去年三季度结束后，公司持有民生银行股票跌得比较厉害，另外固定资产减值也导致亏损”，一位接近*ST南钢的人士表示，“公司今年年初到现在努力目标就是今年不亏，但还有三个月时间，也没法保证盈利。从目前经营情况，新的生产线已经投产了，带来了新的规模效益，去年固定资产减值不存在了，今年扭亏为盈是大概率事件。”

　　*ST南钢是16家今年前三季度实现扭亏为盈、暂时转危为安的代表。

　　即便是主业难以起死回生的公司，也不会轻易放弃手中的壳资源。只要有人愿意接盘，仍然可以卖个好价钱。这种预期，使得ST板块依然活跃。

　　每一个壳里面，都有太多复杂的故事，交织着买方、卖方、投行中介错综复杂的利益，有一方不满意，买卖就难以达成。

　　在通往资本市场为数不多的几条路径中，IPO漫长而充满变数，加上来自私募机构的压力。“我们一些正在排队的客户，规模比较大的，不愿意让别的上市公司并购掉，不少急吼吼地到处问有没有合适的壳，”北京一家大型券商投行部人士表示，“不过我们覆盖的壳资源不多，因为合规性风险和股价波动风险较大。”

　　求壳者急吼吼，但一壳难求，好壳更难。

　　“看上一个壳，马上去谈，结果发现已经被同行踏破门槛，这是常有的事！”华东某投行并购部高管表示，“我们常年在监测这些连续几年亏损没有能力扭亏的公司，一般通过交易所、当地证监局的关系去找，一般来说找地方监管层比较靠谱。”

　　究竟什么是好壳？

　　“概括而言，易于交易、易于审批”，北京一家大型券商并购部人士表示，“市值是首要因素，越小越好，其次是股本，相同的市值还是小股本高股价的好，再次看剥离成净壳的难度，这就涉及到债务负担重不重，债权人的协调难度大不大。最后还要考虑壳所在的板块，一般中小板壳上市时间比较短，里面问题较少，板块整体估值偏高，即重组完后相同的利润在中小板估值要高。”

　　跟股本大小捆绑着的是最实质性的商业利益，这跟借壳的资产规模相关。“如果自身的估值是500亿，壳估值20亿元、还是30亿元区别不大，但如果自身就估值20亿，区别就很大，这关系到重组之后的股比，也就意味着新老股东在未来公司估值中的切割。”上述并购部人士表示。

　　“但现在整个壳市场都在涨，20亿市值已经算小。低于15亿元的几乎找不到。”上述并购部人士称。

　　据Wind数据显示，截至10月30日收盘，主板中小板，只有53家(剔除B股)上市公司市值低于20亿元，其中就包括门槛被投行踏破的好壳——威尔泰。

　　在46家ST企业中，市值低于20亿元的有10家：*ST商城、*ST国创、*ST派神、*ST三毛、*ST凤凰、*ST新都、*ST超日、*ST霞客、ST宜纸、ST景谷。其中*ST霞客属于中小板。市值在20亿至25亿元之间的有10家：*ST三维、*ST常铝、*ST成城、*ST国恒、*ST普林、*ST传媒、ST宏盛、ST明科、ST南化、ST金泰，其中*ST普林、*ST常铝在中小板。

　　A股市场上的壳，是全世界最贵的壳。

　　尽管如此，缘于IPO受阻，求壳者仍络绎不绝。所以借壳重组绝处逢生，是ST公司经常上演的戏码。

　　即便是此版退市新规明确7种主动退市的情形，且主动退市在重新上市时比被动退市更便利，可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请。但在采访过程中，两家已经连续两年亏损、三季度仍然亏损的*ST公司证券部人士仍向理财周报表示，从来没有考虑过主动退市。

　　“我们从来没有想过主动退市，我想除非是吸收合并退出，否则也很少有企业选择主动退，毕竟跟国外市场不一样，中概股大批退市是因为企业价值高于市场估值，但A股市场的估值和股价还是比较高的。”其中一位*ST公司的证券部人士表示。

　　前述北京一家大型券商投行部人士表示，在目前的审核条件下，除非实现注册制，上市不是那么难的时候，可能有人会因为净利润不符合条件主动退市，否则只要有一丝希望，有人愿意接手，都不会退。只要不是过于复杂、历史包袱太重的“壳”，市场上不缺心急火燎的接盘者。

　　尽管今年1月24日发布的并购重组新规，明确借壳上市审核等同于IPO，尽管要付出买壳的代价，可能不如IPO划算，但上市部“半年”的审核期仍吸引着在会苦苦排队的企业。   

　　“上市部审核得比较快，一般报会后半年内就有结果。”前述北京一家大型券商投行部人士表示，“IPO上市筹备两三年是常有的事，有IPO这把剑悬在头上，不敢轻易去做大的投资、经营上的扩张也谨小慎微，好企业也耗死了。”

　　借壳上市不易

　　不过，借壳上市并不容易。

　　Wind数据显示，自2006年股权分置改革以来，A股市场已完成68起借壳上市案例，交易总价值合计达到1439.75亿元，每起交易平均24.82亿元。其中，2011年和2013年完成数量超过10起，分别完成18起和12起。而2014年至今已完成19起借壳上市案例。

　　另外还有16起借壳上市方案处于未完成状态，交易总价值合计达到500.39亿元，其中12起借壳方案为今年才提出。   从壳资源来看，已完成借壳上市案例中，多家“壳公司”已连续两年亏损，沦为ST股，有的已经连续三年亏损，被交易所暂停上市。

　　2013年5月，已连续两年亏损的ST澄海公布重组方案，拟向颜静刚等77名自然人以及8家机构发行股份购买其所持有的中技桩业92.99%的股份。交易完成后，颜静刚将成为上市公司的控股股东、实际控制人，交易构成借壳上市。

　　根据方案，ST澄海向借壳者拟定的发行价格为8.12元/股，发行股份2.17亿股。除了发行股份购买资产外，ST澄海还将向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金，发行底价为7.31元/股，预计募集配套资金总额不超过5.89亿元。

　　此前，已因连续亏损三年，被暂停上市*ST四环推出重组方案，拟通过资产置换以及非公开发行股份的方式置入天津市滨海水业集团股份有限公司100%股权，同样构成借壳上市。同时，实施配套融资，用于补充流动资金。

　　然而，2013年7月，中国证监会[微博]网站“上市公司业务咨询”一栏对并购重组配套融资问题进行了解答。解答明确四种情形的，不得以补充流动资金的理由募集配套资金，其中便包括借壳上市。

　　业内人士介绍，这是对2011年4月证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的补充与规范，该决定从政策上放开了并购重组中的配套融资手段，但要求所配套资金总额不超过重组方案的25%。

　　另外，还有山鹰纸业在2013年7月之前发布借壳方案，该方案分为“发行股份购买资产并配套融资”加“股份转让”两部分，以定增方式向交易对方购买吉安集团股份有限公司100%股权，构成借壳上市，拟注入资产预估值为30.49亿元，同时，配套融资募集10.16亿元，用于补充流动资金。

　　相同的是，这三起借壳案例原始方案均涉及到配套资金补充流动资金。最终，吉安集团借壳山鹰纸业方案在去年6月获得证监会并购重组委审核通过，成为第一家借壳并配套融资成功过会的公司，其配套资金依旧用于补充流动资金。

　　此后，ST澄海和*ST四环重组方案先后获批，不过，两家公司的配套募集资金用途均做出调整，ST澄海调整为对中技桩业进行增资，用于滨海生产基地建设项目和偿还借款。而*ST四环将重组方案中配套资金用途变更为投资天津市北辰区双青片区北辰西道、七纬路污水干管及泵站工程BT项目和大邱庄综合污水处理厂BOT项目。

　　有投行人士表示，“虽然政策调整对借壳上市募集资金补充流动资金进行了限制，但依旧可以以其他理由募集配套资金。”然而，借壳方案的成功率并非100%，也有多个借壳重组方案被上市公司终止或者未获证监会并购重组审核委员会审核通过。其中北生药业先后在2012年12月和2014年6月两次卖壳计划均告失败。

　　2013年4月，*ST北生发布重组方案，将以拥有的杭州物业100%股权，与德勤集团100%股权等值部分进行资产置换，拟置出资产由德勤集团全体股东或其指定的第三方承接；公司向德勤集团全体31名股东发行股份购买其持有的德勤集团100%股权超出拟置出资产价值的差额部分；同时公司向债权人郡原地产发行股份，收购其在公司破产重组过程中向公司提供资金而形成的债权余额。

　　交易完成后，*ST北生将持有德勤集团100%股权，德勤集团实现借壳上市。

　　然而，两个多月后，*ST北生与德勤集团签订《重大资产置换及发行股份购买资产协议终止协议》等相关协议。此次重组被两家公司自行终止。

　　*ST北生在公告中表示，由于航运市场进一步低迷，二季度末，沿海散货运价出现较大幅度下降，德勤集团所面临的市场和外部经营环境发生了较大不利变化，导致重大资产重组存在重大不确定性，是造成重组失败的主要原因。

　　而在借壳*ST北生失败后，仅仅10个月，德勤股份便走上破产重组的道路。

　　2014年6月10日，北生药业重组借壳斐讯技术，转型信息技术，如果本次重组完成，北生药业实际控制权将发生变更，，斐讯技术将借壳成功上市。

　　7月1日，但由于双方未能在一些事项上达成一致意见，决定终止本次重大资产重组事项。

　　实际上，德勤股份、斐讯技术均曾冲击IPO，上市意愿强烈。而从上市公司来看，北生药业2011年2012年连续两年亏损，2013年因取得债务豁免收益3200万，使得净资产由负转正从而脱去ST的帽子，惊险“保壳”。

　　今年前三季度，北生药业实现营业收入3160.82万，净利润26.43万，目前，北生药业主要经营性资产为郡原地产赠送的物业管理公司，构成北生药业主要收入来源，其它生产经营处于全面停顿状态。

　　艰难借壳命题

　　

　　创业板规避借壳

　　由于已经被外界妖魔化，并购圈子中，谈“借壳”色变。规避借壳，打擦边球的现象屡见不鲜。

　　“监管层不支持不死鸟的现象，对‘借壳’的态度也偏向消极。”前述北京大型券商投行人士表示。

　　究竟什么是借壳？

　　《并购重组管理办法》对借壳的定义是，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额达到上市公司前一个会计年度资产总额的100%以上；也即构成借壳上市有两个核心要素，一个是“控制权变更”，另外一个是“购买资产达到原来资产规模”；

　　2011年8月，证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，对重组办法进行了一次变革，除了配套融资的操作方法外，另外一个值得关注的就是借壳资产的标准是持续经营时间应当三年以上，经两个会计年度净利润为正数且累计超过2000万元。

　　但如果按照此标准，狭义的借壳案例并不多。创业板明确规定不允许借壳。但多位投行人士向理财周报记者表示，在实际操作中，如何区分借壳和一些并购重组案例，十分艰难，这也给不少重组方打擦边球的空间。

　　10月24日最新一次修订，并没有对借壳上市重新界定。而是将借壳上市的审核难度升级，由“趋同于IPO”改为“等同于IPO”。

　　其实，从征求意见稿到最终稿落地，新版重组管理办法经历了三半月的反复斟酌，如何界定借壳上市，是重要议题。

　　“这次并购重组管理办法出来得这么晚，一个重要原因是会里就如何界定借壳上市讨论了多次”，前述北京一家大型券商投行人士表示。

　　这不是一项容易的工作，10月24日公布的新规最终没有解决这个问题。

　　华南一家中型券商并购部人士表示，曾经讨论过控制权变更后，一定年限再重组不视为借壳，“但我觉得可能一是害怕历史上一些已经到年限的借机借壳，二是担心市场以时间换空间，比如先买一个上市公司，一段时间过后，满足不构成借壳的年限要求后再做重组，三是会让一些行为躺着中枪，比如2000年上市公司股东就变了，现在股东往里注，还按照借壳来管。”

　　华泰证券联合投行部执行董事劳志明曾表示，对借壳上市的界定都是从控制权和资产注入两个特征进行的，首先是上市公司控制权变更，无论是存量收购还是增量认购，即上市公司换了主人；其次就是资产注入，即收购人将自身业务注入上市公司改变或者加强上市公司的业务经营而据统计。创业板创立5年来，已有近30家上市公司的第一大股东出现变更，但其中部分案例并未发生资产注入或者注入资产不满足相关借壳标准，因此，这30起第一大股东发生变更的案例均不属于借壳上市。

　　2012年12月，新大新材公告，拟向包括中国平煤神马集团在内的易成新材公司全体24名股东发行股份购买其持有的易成新材100%股权。

　　重组完成后，新大新材的第一大股东变更为中国平煤神马集团，实际控制人变更为河南省国资委[微博]。不过，由于本次购买资产总额仅占其2011年度经审计资产总额的61.58%，未达到100%，因此，本次交易不属于借壳上市。

　　然而，平煤神马集团在重组方案中也表示，将重组后的上市公司作为新能源、新材料领域的发展平台，未来该方面的项目均以合适方式注入重组后的上市公司，并承诺自本次重组事项成功完成之日起3年内，将其拥有的高端银浆等项目的优良资产陆续注入重组后的上市公司。

　　有市场人士表示，“为了绕开不允许借壳的规定，公司会通过分步走的形式，延迟注入资产，这样就把借壳形式变成了资产收购，并不触及借壳红线。实际上是把原来一步到位的重组方式人为地分成两步走。”

　　另外，也有创业板上市公司发起的重组满足注入资产借壳标准，但由于上市公司实际控制人并未发生改变，同样不被认定为借壳上市。例如，今年2月，双龙股份发布了资产重组公告，拟以发行股份及支付现金方式购买金宝药业100%的股权。

　　值得一提的是，双龙股份本次收购的金宝药业体量远大于自身。金宝药业2013年财务数据显示，其总资产与净资产账面价值分别为10.99亿元和6.54亿元，远高于双龙股份的4.66亿元和3.98亿元。

　　尽管如此，由于交易前后，上市公司实际控制人未发生变化，所以重组方案认为其此次资产重组并不构成借壳。

　　A股从不缺乏重组大戏，而借壳无疑是其中的一幕幕高潮。

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