大智慧收购湘财证券：借壳上市还是资产收购
从IPO的过度包装，到咨询牌照被取消和白银门与软件门导致的法律诉讼，大智慧的诚信备受质疑，而收购本身亦存在诸多疑点和不确定性，这些都是投资者规避投资风险必须考虑的问题。
8月13日，大智慧发布公告称，公司将以定向发行股票和现金方式收购三板上市公司湘财证券100%股权，近期受到广泛关注，甚至被一些市场炒家称为两市互联网券商第一股，并赞为真正的互联网金融创新。作为投资者，我们不妨先看看大智慧是一家什么样的公司，以及这宗交易本身可能存在的问题。 了解华美包装下的真相，对做出投资决策 ，是常常最重要的。
1、IPO涉嫌过度包装：从互连网金融科技股明星沦为壳资源概念股只用了3年
2011年1月，大智慧成功的IPO并在上交所[微博]挂牌交易，受到投资者的热捧。原定发行价格不到10元/股，约40倍市盈率，在巧妙的包装下，投资人失去了理性，大智慧最终发行定价23.2元/股，市盈率近90倍。本来大智慧只想要10亿，投资者硬塞给他25亿多，轻松获得超过15亿元的超额募集资金，因按比例提成，西南证券为首的投行团队也轻松斩获1。28亿的发行收入。
翻看大智慧的招股说明书，很多投资者都被亮瞎了眼。在财务信息部分中，上市前大智慧的资产负债表中有高达7.37亿元现金，而2010年上半年利润表显示的毛利率超过78%，2009年全年净利润率为42%。公司收入和利润报告期也是持续高增长，2007年、2008年、2009年和 2010年 1--6月的营业收入分别为 15,847.78万元、25,889.94万元、44,498.90万元和 27,944.65万元。同期净利润分别为 3,646.23万元、6,460.25万元、18,765.72万元和 7,612.40万元。另外，还提供了竞争对手的相关数据，全都是显示大智慧为行业的领跑者。这一切都在暗示投资者，大智慧发行股票不是缺钱，是给投资者送钱。
结果呢？大智慧上市以后，满怀期待的投资者才发现是南柯一梦。上市第一年，2011年，公司实现了5亿多的营业收入和2亿多的利润，虽然没有期待的惊喜，但毕竟还可以接受。挑剔的投资者有些不满，拿了我们25亿现金，折腾了一年，还是搞金融的，才 赚这么点钱呀。上市第2年，2012年，投资者如梦初醒，公司营业收入大幅减少到2009年的水平，巨亏2。67亿。上市第3年，2013年，前三季度业绩依然处于亏损，公司面临被“ST”的命运。为此，公司使出了浑身解术，当年四季度收购被称为摇钱树的民泰贵金属，当年实现了3824万元的净利润，成为大智慧全年业绩扭亏避免ST的超级功臣。而目前民泰贵金属引发的诉讼可能导致公司身败名裂，虽然做完年报之后，就将其卖给了实际控制人张长虹[微博]的妹夫。现在是第4年，2014年，公司25亿的募集资金已烧去了大半，不停地疯狂收购看不到成果，仅在2013年就完成了11笔股权投资和增资。公司依然处在亏损的边缘，股价当然也是一跌再跌，沦落为壳资源公司。
上市之前书写高成长高回报神话，上市后马上业绩变脸，上演王小二过年的闹剧，大智慧只是被IPO过度包装的一个缩影。
2、涉嫌严重违规失去证券投资咨询牌照：两大核心业务风光不再
证券投资咨询是大智慧的核心业务和主要利润来源，在公司战略经营中起着举足轻重的作用。然而让投资者意外的是，公司公告称，根据今年5月30日召开了的总经理办公会，决定不参加2013年度投资咨询机构年检，并向上海证监局提交了不参加2013年度检查的申请，公司因而将不再持有证券投资咨询牌照。公司的解释很含蓄：公司业务众多，各种持牌业务与非持牌业务交叉，不利于进行良好管控，对证牌照券投资咨询的持续持有已构成障碍。实际上则是，公司该业务严重违规导致监管部门收回了其证券投资咨询牌照，公司董事长张长虹如果没有中国证券业协会副会长和中国证券协会证券投资分析师专业委员会副主任委员等显赫职务，可能遭遇非常严厉的处罚，甚至会承担严重的法律后果，而绝非公告说那么轻描淡写。有知情人士表示，大智慧失去咨询牌照，直接导火索是公司利用咨询牌照向客户推销贵金属投资业务和大智慧云操盘软件，并通过与客户对赌获得巨额非法收益的黑幕被媒体暴光后，引发监管部门的愤怒。
失去证券投资咨询牌照，不但损害公司的正面形象，而且对公司经营构成重大负面影响。2013年，大智慧投资顾问类业务占其主营业务收入的25%，实现净利润1754万，而去年大智慧全年的净利润只有1166万。也就是说，没有咨询业务所斩获的收益，去年大智慧年报必亏，成为ST一族。此外，公司另一核心业务客户端行情软件销售也将大受影响，而不仅是增加推广成本。而根据相关规定，公司大力推广并在一季度已成利润增长点的荐股软件也因此失去销售资格。
3、白银门事件发酵面临法律裁决：损失的不仅仅是公司赖以生存的信誉
今年央视“3 15”晚会揭露大智慧向投资者设立贵金属交易陷阱的报道，使公司向贵金属转型战略遭受重创。大智慧遭受投资损失的各地投资者开始了各种维权活动。后有投资者在上海的公司总部抗议，矛头直指公司的摇钱树民泰贵金属公司和年初主打软件大智慧云操盘。一名为“大智慧民泰白银被骗群”的QQ群，集结了大批因投资民泰白银或云操盘而出现巨额亏空的投资者，其总人数已近千人。迫于压力，公司6月11日被迫出售了去年四季度才购进的扭亏功臣民泰贵金属。业内人士表示，民泰现货白银其实就是变相期货，民泰贵金属通过夸大收益隐瞒风险来诱使客户开户，随后投资顾问便频繁下指令让客户重仓反方向下单，该公司再通过与投资者对赌获利，鲜有现货白银交割。
6月30日上海浦东新区法院正式受理了首例大智慧与白银投资者纠纷案。原告称在大智慧云操盘平台上进行白银投资“操盘实训”，造成超过百万元的损失，要求大智慧返还本金及利息，总计111.78万元。7月22日，作为被告的大智慧并没有如约出现在法庭现场，该案将延期开庭。
原告律师认为，大智慧自行开发的云操盘软件，实际上是大智慧设立的与客户的对赌盘，涉嫌非法设立电子交易平台。依据国务院2011年11月发布的38号文，除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。
法院一旦做出对大智慧不利的判决，不但使公司信誉扫地，失去更多的金融软件客户，而且会引发更多的投资者诉讼，面临天价赔偿。这对目前深处经营困境的大智慧来说，无疑是雪上加霜。
4、借壳上市还是资产收购：新湖系处心积虑为哪般
8月15日，证监会[微博]新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示，根据现行规则，金融机构重组暂不使用借壳上市，借壳上市整体上与IPO等同，证监会目前对借壳上市规则没有发生变化。所以，无论是此前8月7日公告的安信证券和中纺投资重组还是8月12日大智慧收购湘财证券，一旦被认定是证券公司借壳上市，都将击触及政策红线，而被监管部门叫停。
由于安信证券和中纺投资属于同一控制人下属公司，不存在控制人变更这一借壳上市显著特征，所以判断是否属于借壳上市存在争议。但由于湘财证券和大智慧不属于同一控制人，所以，重组后如果发生实际控制人变更，肯定就会被认定为借壳上市。所以，为了避免大智慧收购后实际控制人变更，规避借壳上市这一政策红线，参与各种可谓是处心积虑，用心良苦。
首先，大智慧上市以来业绩不佳，遭遇投资者抛弃，所以总市值不高，而湘财证券总股本为31.97亿股，2013年净资产35.5亿，净利润1.3亿，今年上半年净利1.97亿，作为牌照齐全的证券公司，此次仅被估值90亿，其每股不足3元，有严重低估嫌疑。但因为新湖系持有74.59%股份，如果估值再高，收购后新湖系持有股权将肯定超过目前大智慧控制人张长虹家族。
其次，在此次收购中，大智慧的子公司以现金收购新湖控股持有的3.%湘财证券股权这一细节被媒体忽略，显然不是因为大智慧现金充沛，也不是因为新湖控股缺钱，同样是一种策略性安排。因为根据测算，即使湘财证券按90亿估值，新湖系换得的股权和张长虹家族也非常接近，现金收购可以避免这种情况的发生。
此外，新湖中宝自去年12月到今年6月30日分三次沽空其所持大智慧9.25%全部股份同样值得玩味。市场人士解读为避免此次重组可能产生关联交易的问题，也许这不是问题的关键，新湖中宝在公告解释“能使公司获取较大的投资收益”，更不值得推敲，在一个不是那么适合的时机，如此抛售不符合常理。同样也是为了避免实际控制人在重组后变更而被叫。但从时间节点看，新湖中宝沽售大智慧股票与此次重大重组有巧合之处，如果该公司提前知道重组消息而抛售股票，不管出于什么目的都将构成非法的内幕交易。此举如果一旦被监管部门认定内幕交易，资产收购将被搁置，并对相关人员做出处罚，使此次重大资产重组不确定性加大。
匪夷所思，在国内资本市场呼风唤雨的新湖系为什么要这么处心积虑地把自己绝对控制的证券公司这一稀缺资源拱手让人，而且还是一家沦为壳资源的公司，新湖系此番表现低到了尘埃里，似乎别有隐情。好戏可能在后头，新湖系很可能已与大智慧实际控制人达成某种协议或默契，湘财证券成功装入上市公司曲线上市后，由新湖系的代表主持与大智慧现有业务整合，再伺机成为新公司的实际控制人，而本次收购重组只是为了避开监管，尽快让湘财证券上市。由于收购完成后新湖系在新公司持有股权与张长虹家族相差无几 ，完全可以通过前者增持或后者减持实现控制人变更。毕竟重组成功后，公司股价上涨，财富增值，是一个双赢的局面，而现在，一个是无人问津三板股票，另一个被主流投资者抛弃的四面楚歌壳公司。下一步，为了加强对大智慧的控制权，新湖系很可能通过再次定向增发的方式，注入旗下的银行和期货等金融资产，把大智慧打造成新湖系的金融类资产上市公司平台。
双方的如意算盘能否得逞，最终还要看监管部门的脸色。但他们敢打如意算盘，绝非毫无胜算。
5、胡润缺席不寻常：肠子都悔青了
根据公司公告，这次重大收购的临时董事会会议以通讯形式表决，除了一名关联董事需按规定要回避没有表决外，应到9名董事，实到8人，唯有独立董事胡润为缺席，公告的理由是胡润因出国原因未能出席会议。作为如此重大的收购行动，竟然采取的通讯形式表决，暴露出公司治理结构中存在的问题，这样的收购都不召开董事会现场讨论，只能解释为其董事会行同虚设，完全是董事长拍板，然后再把决策走过场的知会一下其他董事而已，独立董事恐怕更只是摆设。作为独立董事，在富人圈混的胡润明白自己只是一花瓶，所以他连通讯形式的表决也不参加了，现在通讯是如此发达，出国不能成为他不参加通讯表决的理由。
英国人胡润因编制各种中国富豪榜在大陆企业界广为人知，并为公众熟悉。2011年10月，在胡润百富周年庆典上，大智慧董事长张长虹获得了“2011胡润最受尊敬企业家”这一称号。大智慧是胡润的公司胡润百富的合作伙伴即赞助商，双方有买卖称号的嫌疑。2012年，大智慧提名胡润为公司的独立董事。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事的独立性包括人格、经济利益、产生程序、行权等方面独立，不受控股股东和公司管理层的限制。但因大智慧与胡润百富的合作伙伴关系，胡润做大智慧独立董事的资格曾受到质疑。
随着大智慧云操盘软件和白银业务丑闻的陆续曝光，最终导致大智慧失去了证券投资咨询资格，曾被胡润认为的最值得尊敬的企业家再也没有资格为曾经信任他的客户服务了，当身为独立董事胡润知道大智慧是以欺骗的方式靠与信赖它的客户赚钱，而不是像彭博那样为客户提供金融信息服务赚钱时，他还认为大智慧是中国的彭博吗？胡润最值得尊敬的企业家成了胡尊敬最终成了冷笑话，他或许已经明白，收的钱可以退回，但送出去的称号收不回，他卖的是自己的公信力。
6、大智慧是否具备券商股东资格：不会是开玩笑的
根据证监会机构部2010年9月颁布的《关于修订证券公司行政许可审核工作指引第10号的通知》规定，持有证券公司5%以上股权的股东，净资产应不低于2亿元人民币，最近两个会计年度连续盈利(可以扣除非经常性损益后的净利润为依据)。根据公开信息，大智慧2012年归属于上市公司股东的净利润为-2.67亿元，2013年虽然靠投资收益扭亏为盈，实现净利润1166万元，但扣非后净利润仍为负数。而今年，公司同样盈利能力不佳，一季度仅有微利，勉强扭亏，失去两大摇钱树民泰贵金属和咨询收入，全年盈利状况不容乐观。
如果这个是作为监管法规的硬性规定，大智慧收购湘财证券，今年不行，明年不行，后年还不行，没人知道什么时候大智慧能达到这个看着很简单的要求。也许，为赚取巨额的发行费用，保荐人会有办法做到，或成功绕开这个壁垒。否则，那不是在开投资者，上市公司，湘财证券和监管机构的玩笑吗？
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