“一定要关注卖方的情绪变化。他们会像小孩子一样，不停提出新的要求，或者怀疑自己在交易中会不会吃亏、会不会卖的太便宜。”

　　理财周报重大课题研究组 滕晓萌/撰述

　　“买壳卖壳到底最后能不能成，财务的问题不重要，法律的问题也不重要，最重要的就是卖壳方的想法。”在从业十余年之后，一家券商并购重组部门的负责人总结出这样的经验。

　　反观市场，大部分卖壳公司的路径如出一辙：产业几乎被市场淘汰、主营业务亏损严重、债务缠身，除了置入资产外，上市公司几乎没有办法摆脱退市甚至破产的阴影。

　　但有的公司重组一帆风顺、甚至数次重组；有的虽然传闻缠身，但都只开花不结果。在投行眼中，后一种情况，十之八九，是公司原有管理层和股东对重组期望太高、漫天要价，导致无法完成。

　　谨防卖壳方情绪波动

　　“他们会像小孩子一样，不停提出新的要求，或者怀疑自己在交易中会不会吃亏、会不会卖的太便宜。”

　　曾经有一家投行介入过一个“难搞”的上市公司重组项目。

　　在这个项目中，原有的上市公司主营业务几乎已经毫无希望，卖壳得情急切；而买方的业务也有周期性，因此非常希望能够尽快置入上市公司，上市获取溢价。

　　看上去，这本来是一个不错的项目。

　　按照行规，壳的买家除正常地承担债务、支付买壳费之外，还会私下给卖家一些钱。这个项目中，买家大方地拿出几千万，表示可以私下对卖壳方做出补偿。

　　但卖壳的公司犹豫了。公司大股东说，希望能在交易宣布前，自己通过代持方式，在拟注入的资产中占有一些股份。

　　对于投行而言，这样的要求就是一个字“贪”。

　　几经磋商，买家仍然接受了这一条件，安排壳公司股东入股自己旗下资产。

　　但是在漫长的谈判中，时间逝去。这项拟注入的资产，已经从盈利转成了衰退。这一借壳计划，最终未能实施。

　　几乎每个操作过重组项目的投行，都有类似的辛酸记忆：全力撮合的项目，最终因为卖方临阵变化，而最终流产。

　　“一旦项目进入操作阶段，一定要关注卖方的情绪变化。他们会像小孩子一样，不停提出新要求，或者怀疑自己在交易中会不会吃亏、会不会卖的太便宜。”一家以并购闻名的投行内部人士表示。

　　另一位投行负责人表示，一般来讲，如果卖壳方的实际控制人自己非常了解资本运作，对于壳公司的价格有合理预期、买壳方也是自己找的，成功的把握就比较大。重组如果是地方国资委主导，从当地注入其他国有资产看，一般来讲双方沟通环节的问题也不会太大。

　　被认为最“难搞”的，是出身实业的一批企业家们。他们公司上市多年，因为各种原因一路亏损直至被迫卖壳；但是他们对于一般资本市场规则并不了解，对于买壳方和中介机构始终怀有戒心，可能出现临时变更条件甚至反悔的情况。这种公司，往往在整个过程中，都需要投行做大量沟通工作。

　　国企最看重历史问题

　　国有股东除了收到买壳费。更重要的是希望买方能够承担自己的债务、职工就业等问题。

　　由于历史原因，大量的“壳”的实际控制人都是地方国企，地方国资系统成为不可忽视的大卖家。

　　对于这些地方官员而言，上市公司的多少，是重要的一项政绩考核指标。

　　同时一些地方，会将上市公司的股权质押为地方平台融资、或者利用上市公司为地方其他企业提供担保。因此这些地方对于上市公司的壳资源非常珍视。

　　一家北方省会城市的上市公司，早在多年前已经面临主营业务下滑严重，上市公司几乎无工可开的问题。

　　但和其他很多公司一样，这家公司的股价并没有表现太糟糕。所有人都能看出来，这家股本不大的企业是一个潜在的壳。当地各种企业即将出手重组的传言也不绝于耳。

　　但当地有实力、行业有吸引力的企业并不多。谈判过程中，还遇到诸如潜在买家顺利通过IPO上市、潜在买家自己行业也不景气、潜在买家领导层变化等一系列事件。

　　最终，进入这个壳的是一家民营企业。这家民营企业最后胜出的关键在于，承诺解决亏损严重的老国企令人头疼的债务、改制等问题。

　　对于很多类似的壳而言，国有股东除了收到买壳费，更重要的是希望买方能够承担自己的债务、职工就业等问题，从而实现共赢。在这样的过程中，往往会较为排斥外地企业。

　　卖方最直接收入是减持

　　买壳方一般会私下给卖壳方一些好处。有一些通过买壳方实际控制人实现，有一些通过其背后力推的PE等投资机构实现。

　　一般而言，卖壳方除了转移债务，获得买壳方支付的买壳费和私下补偿金之外，没有其他收入。希望在重组之后，继续从拟置入资产中分一杯羹的，毕竟是极少数公司。

　　但是近几年，不少卖壳方在重组方案实施前，往往还会有非常明显的大宗交易减持。

　　他们这么做的目的，一般是应买壳方要求，希望将自己的股权降至30%以下，从而避开要约收购红线。否则按照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定，如果买壳方买入超过30%的股份，就必须向所有股东发出收购要约。

　　但不可否认的是，一般通过大宗交易减持获得的收入，往往成为这些大股东在重组过程中实际获得的第一笔收入。

　　此后，方是买壳方通过增资、购买、换购等各种手段，支付的费用。

　　此外，买壳方一般会私下给卖壳方一些好处。有一些通过买壳方实际控制人实现，有一些通过其背后力推的PE等投资机构实现。

　　最令市场头疼的是，有一些被认为“漫天要价”的壳，由于其股东大量质押股权，必须经常放出借壳的绯闻，方能保证壳资源股价不降，依然能够源源不断地为股东提供资金。

　　但这些壳实际并不活跃。股东并不愿意实际放弃上市公司这块肥肉。宁可每隔两三年就通过各种手段“保壳”，也不愿意实际卖出。众多绯闻，最后也往往无疾而终。

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