本报记者 张硕 上海报道

　　一份未能履行的收购承诺，成为上海家化集团与平安信托僵持不下的导火索 。

　　早在家化集团提出改制并寻找收购者时，平安信托表现出极大的诚意，甚至邀请上海家化集团董事长葛文耀[微博]参观中国平安[微博]集团，后者内部的后台支持系统与规范运营水准令葛文耀印象深刻。

　　令葛文耀更感欣慰的，是平安高层表示支持葛文耀为家化集团设计的多元化时尚产业发展战略。“在葛文耀看来，这等同于平安高层认同他在家化集团未来经营发展战略的主导地位。”一位了解家化平安矛盾的知情人士透露。

　　而对两者收购完成后产生的矛盾，普华永道一位参与过此事的前高管对本报记者表示，平安信托与上海家化针对收购承诺的“约束力”存在不同看法。家化一直认为竞标书的收购承诺理应得到执行，而平安信托则认为既然收购资金来源出现变化，得先解决偿债资金缺口与降低融资成本，再执行相应的收购承诺。

　　对目标的不一致，也使得双方的经营理念越走越远。国有企业与民营企业体制本身就具有差异性，如此一来，“双轨制”的矛盾必然出现。

　　当国企遇到资本

　　“葛文耀的打算，是引进一家保留家化集团经营决策独立性的战略投资者，而家化集团以每年利润高增长作为回报。”上述知情人士透露。

　　基于1980年代“郁美净”品牌合资经营失败教训，葛文耀对未来收购方干涉家化集团经营决策抱有极强的戒心。他甚至明确提出不欢迎外资PE基金、化妆品领域同行，与财务投资者收购家化集团。在葛文耀眼里，这些资本最终将通过各种方法变相干涉上海家化内部经营决策，以牺牲家化未来发展空间为代价获取超额利润。

　　正是平安集团对这种战略投资者角色的充分认同，令葛文耀面对海航集团开出的57亿元的收购价(比平安报价高出近6亿元)，依旧倾心平安集团旗下的平安信托，甚至打算祭出“上海家化未来一段时间不能融资”作为杀手锏，逼退海航集团。

　　“当时，葛文耀确信平安高管将履行对自己的所有承诺与支持。在他看来，平安信托给予的收购承诺，是一种契约精神。”知情人士表示，为了击败海航集团的高价竞购，平安信托在收购竞标书总共列出五项保证与九项承诺，其中不乏此前平安高层对葛文耀经营战略的支持内容，5项保证主要是保证上海家化的资产独立完整、人员独立、财务独立、业务独立与机构独立，落实到具体9项承诺，则包括对家化集团管理本着长期战略投资定位，通过委派董事成员进入家化集团董事会参与重大事项决策；针对家化集团日化产业链延伸、化妆品专卖店、直销品牌、SPA汉方店、精品酒店与高端表业等时尚产业拓展追加70亿元投资；未来5年不会转让家化集团与上海家化实际控制权，不会挪用家化集团资产与占用家化集团资金等。

　　上述收购承诺，同样以书面文件形式，递交给家化集团前股东——上海国资委。葛文耀当时的反应是“非常满意”，在其的认知里，上海国资委也将监督收购承诺得以执行，所以当时，他并没有对承诺书的“执行力”表示担心。

　　在前述上海家化人士眼里，如果上海家化方面在收购承诺里明确要求添加管理层留任时间的约束性条款，平安信托将无法借助所谓的“小金库”问题，免去葛文耀集团职位。在他看来，平安信托正是利用“保证家化集团人员独立”的模糊地带，插足家化集团高管的人事任免。

　　而平安信托对本报的回应则是，免去葛文耀在家化集团的职务，是基于平安信托方面发现家化集团管理层存在违法违规问题。

　　不过要解读平安信托做出的“九项收购承诺”，可以发现其本身存在着“资本条件”。此前，平安信托向家化管理层承诺将运用保险资金收购家化集团100%股权，考虑到保险资金需要4%-5%年均稳健回报，平安信托认为即使履行收购承诺，上海家化每年提供的股东分红款足以满足保险资金收益要求。

　　此外，收购资金也发生了重大的转折——随着监管部门最终没有批准保险资金出资，平安信托只能改用银行贷款与外部融资，令收购家化集团的融资成本大幅上涨，开始担心“收购承诺”能否支撑高昂的还本付息资金。

　　为此，平安信托内部进行多次讨论，最终将“减轻偿债压力与盈利要求”的目标，摆在了更重要的位置。

　　但是，就现实而言，“此时的平安信托，从战略投资者悄然转变为财务投资者。”上述知情人士如此评价。

　　干涉“内政”

　　上海家化管理层与平安信托的最初矛盾，主要集中在收购海鸥手表厂。

　　“尽管葛文耀感觉不对劲，但他起初相信平安信托仍会遵守收购承诺。”上述知情人士回忆说。随后发生的一系列矛盾，却令葛文耀感觉收购承诺的执行难度越来越高。当他将海鸥手表厂收购决议与上海家化第二期股权激励方案拿到家化集团董事会表决时，均遭遇平安信托反对。但在平安信托的收购承诺里，明确表示支持家化集团在高端表业等时尚产业拓展与推动家化集团员工激励措施。

　　不过，平安信托方面给予本报的回复是，事实上，上海家化的第二次股份激励计划，正是基于平安方面的支持得以推动。而在海鸥表项目投资决策的论证过程里，平安信托是从投资角度提出过一些风险隐患，要求项目团队继续研究和审慎评估，最终家化公司董事会采纳平安信托的建议，没有对此项投资进行表决。

　　“但是，原先双方在收购期间对海鸥项目有过深入沟通，如今却忽然变卦，令人难以理解。”一位上海家化员工回忆说。当时家化内部曾出现问责平安信托的声音，认为平安信托从战略投资者变成急于套现获利的财务投资者。公司管理层还是要求大家先努力工作提高公司业绩——只要业绩持续高增长，平安信托盈利要求将得到“满足”，自然不会再涉足家化集团及上海家化经营决策。

　　“我们一直很尊重公司大股东平安信托。”前述上海家化人士称。尽管多数家化员工对平安信托70亿元追加投资能否落实，都心里没底。

　　去年底，当平安信托董事长童恺当选上海家化董事时，他所领到的一张反对票，据传闻是家化集团层面对平安信托收购承诺未能执行的无声抗议。平安信托则进一步加强上海家化经营决策的话语权，通过上海家化董事会授权公司总经理明年底前批准累计不超过2亿元的投资项目，其中单项超过5000万元的投资需书面报告董事，单项超过1亿元的项目需董事会审议。

　　前述知情人士对平安信托转为财务投资者的角色变化，并不意外。按照中国企业经营惯例，公司大股东总是希望通过参与公司经营决策权，行使自己的话语权，获取投资利润。毕竟，资本天生具有逐利性，并不是慈善家。更何况，平安信托的51.09亿元收购价，已远远高于当时家化集团100%股权对应的主要资产——上海家化约38亿元的股票市值，盈利要求与偿债资金缺口迫使平安信托必须先解决“资金问题”，然后才能履行收购承诺。

　　而上海家化也对这位财务投资者进行了“反抗”。去年底，平安信托曾发行一款上海家化(600315.SH)股权质押型的信托产品募资。家化集团管理层认定这个信托产品违反“未来5年平安信托不转让上海家化股权资产”的收购承诺，一度向上海国资委等部门提出异议，最终迫使这款信托产品没能募资完成。

　　今年4月，当平安信托委派审计团队进驻上海家化，审计公司以往财务报表时，家化方面员工一度阻止审计团队使用存有上海家化财务资料的相关电脑，但考虑到此举容易被对方误以为“心虚”，最终勉强同意审计团队查看电脑里的财务资料。而平安信托方面解释称，对家化进行审计，完全是在合规的程序下进行的。

　　可以说，资本方与产业经营者的不同经营思路与盈利逻辑，却以双方争执是否违反收购承诺的形式呈现出来。“家化管理层多次向上海国资委反映平安信托违反收购承诺。但上海国资委毕竟不是家化集团的监管者，他们希望双方矛盾能够自行协商解决。”前述上海家化人士称。而上海家化一直没有诉诸法律要求平安信托履行收购承诺的原因，则是他们发现双方没有列出针对违反收购承诺的相关惩罚措施。

　　“在平安信托收购上海家化期间，我们一直憧憬平安的各种支出能带来多大的多元化时尚产业发展空间，根本没有考虑违约问题。”

　　最终，双方的矛盾越积越深——在上海家化(600315.SH)去年经营利润分配方案、家化集团资产处理，及平安信托发行上海家化(600315.SH)股权质押型信托产品融资等问题矛盾重重。直到5月11日上海家化集团召开临时董事会议免去葛文耀家化集团董事长和总经理职务，改由家化集团董事、平安信托副总经理张礼庆出任家化集团董事长后，双方流于表面的合作关系宣告决裂。

　　缺失的制度安排

　　事实上，在上海家化管理层与平安信托彻底剑拔弩张之前，双方曾有机会通过沟通了解彼此的“难处”，并建立新的收购承诺执行准则。但是，双方你来我往的互相“赌气”，令和解机会稍纵即逝。

　　知情人士透露，原负责收购家化项目的平安信托直接投资部副总经理陈刚曾有意协调双方在履行收购承诺方面所出现的种种分歧。然而，最终无果而终。究其原因，平安信托内部分为项目投资团队与投后管理团队，当陈刚完成收购家化项目后，便功成身退，无权再插手家化项目的投后管理业务，而投后管理团队则强调家化集团的合规经营水准，并在去年4月委派朱倚江担任上海家化监事长。

　　在前述上海家化人士眼里，平安信托是借合规管理之名，行干预公司经营决策之实。

　　坊间传闻，陈刚上周向平安信托提出辞呈，是因为他赞同上海家化管理层收购海鸥手表与第二期股权激励方案，与平安信托意见相左。但平安信托方面对此明确予以否认，“陈刚的离职与家化项目事件无关。”

　　“或许，如果双方能静心坐下来沟通，针对平安信托的高昂融资压力，重新调整收购承诺的执行时间表与约束力，加入对违约者的惩罚力度，双方合作关系不至于如此恶化。”前述知情人士感慨说。事实上，双方斗气之余，都“天真地”地自以为自身能够拨乱反正，令对方被迫妥协——按自己的意愿重新执行这份收购承诺。

　　对此，熟谙资本市场的平安信托似乎技高一筹。

　　决定是否收购海鸥手表厂时，葛文耀起初打算以家化集团名义收购海鸥表项目，待到海鸥手表厂经营状况好转，再择机注入上市公司上海家化，平安信托作为家化集团100%控股股东，直接否决这项收购提议。为此，葛文耀转而提议由上海家化(600315.SH)出面收购，打算借助上市公司股东架构避开平安信托的阻扰，但平安信托仍以上海家化大股东名义行使否决权。最终葛文耀只能放弃收购海鸥手表厂的打算，改为输出市场营销团队，先邀请PE基金出资收购。

　　“错失收购海鸥手表厂，令上海家化管理层改变策略，迫使平安信托妥协。”前述知情人士透露。今年3月，上海家化抛出上市以来力度最大的利润分配方案——每10股送5股派现7元(含税)，但它却是平安信托与上海家化管理层各退一步的妥协结果。最初，得知平安信托不希望上海家化大幅度利润分配时，上海家化管理层抛出更高比例的送股派现方案。

　　但是，双方总会遇到不可协调的矛盾。

　　在前述知情人士看来，从相互迫使对方妥协到最终无法妥协，是双方凭自己方式内斗的必然结果。毕竟，作为财务投资者的平安信托，与产业经营者上海家化管理层的赚钱思路，完全处于两条平行线。针对收购海鸥手表厂，葛文耀是站在产业发展角度，认为海鸥手表厂只是缺少市场营销团队与营销渠道，如果解决这个问题，将迅速产生丰厚利润。而平安信托则根据资本运作眼光，认定海鸥表远远落后于国际高端品牌，售价不高且资金周转缓慢，考虑到此前其与香港企业合资失败教训，认定这个项目盈利周期漫长。

　　“事实上，资本方与产业经营方能否彼此兼顾各自的盈利逻辑与经营思路，需要一套有约束力(违约者受惩罚)的收购承诺执行准则与法律条款，其中包括70亿元追加投资的实施时间表、家化每年给予平安的最低投资回报金额承诺、大股东与家化管理层针对家化集团项目投资与内部经营决策的具体权利行使尺度等。”他指出。由于缺乏这些有约束力的收购承诺具体事项执行准则，上海家化与平安信托只能以各自的赚钱逻辑，争夺家化集团经营决策权，当一言不和时，只能剑拔弩张。

　　在完成国企改制后，家化集团转型为一家控股型公司，旗下主要资产包括两家参股的合资企业，位于三亚的中高档酒店、位于上海北外滩的家化集团办公大楼，还有1-2块闲置土地。

　　为此，平安信托董事长兼CEO童恺、平安信托副总经理张礼庆、平浦投资执行董事李宇航先后加入家化集团担任高管，逐步获得家化集团董事会的经营决策话语权，便于直接出售这些物业资产缓解偿债压力，并创造盈利空间。当平安信托自认为“时机成熟”，向家化集团董事会递交一份集团资产处理方案建议，却因葛文耀个人反对而未能形成“书面文件”时。而后，后者被免去家化集团董事长与总经理职位，双方的矛盾继续升级。

　　在上海家化人士眼里，平安信托等于又一次违反当初收购承诺——保证上海家化的人员独立，绝不挪用家化集团资产与占用家化集团资产。

　　“这终究是一场没有赢家的内斗。”前述知情人士直言。曾经视为“资本+产业”完美结合的这起收购案，如今却变成“资本+产业=决裂”的反面案例。

　　资料链接

　　五大收购承诺原则：

　　(1) 保证上海家化的资产独立完整

　　(2) 保证上海家化人员独立

　　(3) 保证上海家化的财务独立

　　(4) 保证上海家化的业务独立

　　(5) 保证上海家化的机构独立

　　九项收购承诺细则：

　　(1) 认同家化集团多元化时尚产业发展战略，对受让后家化集团有明确的发展规划，并承诺受让后家化集团将继续使用和发展家化集团旗下的所有家化品牌，并着力提升相关品牌在国际上的知名度。愿意以自身投资实力、本土网络以及投资团队通过并购模式来帮助完善家化的日化全产业链与时尚产业拓展；

　　(2) 本次股权转让后，平浦投资持有的家化集团实际控制权5年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更；

　　(3) 本此股权转让完成后家化集团和上海家化总部及注册地仍在上海；

　　(4) 同意接受家化集团整体改制职工安置方案，承诺受让后家化集团将继续履行职工安置方案，妥善安置职工，并保持原管理团队和职工队伍的基本稳定；

　　(5) 从员工未来解职补偿、员工平均收入增长、员工提供培训的机会和条件、员工安全和福利保障制度、人才战略与激励机制等五方面对职工给予承诺及实施保障；

　　(6) 与家化集团共享媒体资源、集中采购、客户积分奖励计划、高端财富管理等，打造立体营销体系；

　　(7) 为家化集团提供360度保险支持、银行信贷、债券融资等全方位金融支持，并针对家化集团日化产业链延伸、化妆品专卖店、直销品牌、SPA汉方店、精品酒店与高端表业等时尚产业拓展追加70亿元投资；

　　(8) 愿意分享自身整套IT系统搭建的技术与经验，为家化集团科研平台提供成熟可靠的架构以及模块平移，实行库存管理和供应链优化等方面的IT先进管理系统，并辅助其打造出中国最先进的日化科研体系；

　　(9) 高度重视法人治理结构建设，承诺保持家化集团长期专业化独立经营，决不挪用家化集团资产、占用家化集团资金，对家化集团的管理本着长期战略投资定位，通过委派董事成员进入家化集团的董事会，参与其重大事项的决策，以家化集团的价值持续增长为目标，协助家化集团制定清晰的中长期战略规划，建立健全预算管理和问责机制，协助家化集团完善其内部风险控制体系。

　　(资料来源：《家化集团权益变动报告书》)

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