中国建筑安全边际仍不足 好资产未被过于低估
中国建筑显而易见是被低估，但其名下的好资产并未被过于低估，坏资产则盈利一般，综合而言，安全边际仍嫌不足。
【证券市场周刊】(本刊特约作者 林松立)最近的一起私人股权市场的买卖，很值得价值投资者思考和借鉴。阿里巴巴[微博]通过其全资子公司以5.86亿美元购入了新浪微博发行的优先股和普通股，占稀释摊薄后总股份的18%左右。按照这个价格，阿里巴巴对新浪微博整体估值约为32亿美元之多。可是其母公司新浪在此之前的市值还不到32亿美元，那么，新浪肯定是被低估了——至于低估程度是另外一回事。
再比如，一家公司拥有两个部门，其中一个部门每股盈利3元，而另外一个部门每股亏损1元，那么公司每股盈利是2元，股价为34元，其市盈率则为17倍，但如果把亏损部门白送给他人，市盈率反而降低到11倍多一点。把亏损部门白送他人后，公司估值会下降？巴菲特就这个问题的回答是：胡扯。
但市场确实就是这样，新浪如此，中国建筑也如此。从投资的角度而言，安全边际是否足够大，或者说预期回报率是否足够高，还需具体分析。
中国建筑被低估
以5月14日的收盘价计算，中国建筑的市值为1107亿元，而其子公司中国海外发展(00688.HK)和中国建筑国际(03311.HK)的市值分别为1520亿元和368亿元人民币，按照中国建筑分别持股53%和57%计算，应占权益分别为805亿元和209亿元，总计1014亿元。也就是说，单这两块资产已经差不多抵得上中国建筑目前的市值，被低估是肯定的，但低估程度到底有多大，或者说，安全边际是否足够大？
中国建筑的业务可以分成四大块：房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资，以及设计勘查。为了模糊的正确，从估值的角度，把中国建筑资产分成以下几块。由于中国海外发展与中国建筑国际均在香港上市，有公开的报价，市场流动性很好，所以合并为一块；中国建筑母公司的房屋建筑工程、基础设施建设与投资，以及设计勘查合并为一块；最后一块就是房地产开发，也即中建地产，目前无论是营收还是贡献的净利润都不高，所以归类于另一块资产。以上的分类，其实等同于按盈利能力来分类。没错，我认为，中国海外发展的盈利能力毋庸置疑，而其他两块资产，不但盈利能力一般般，而且有可能蕴含较大的风险。
虽然其他两块资产每年依然在贡献利润，但盈利基本上处于停滞状态，而风险在逐渐升高，因此可以称之为“坏资产”；第一块资产，盈利能力强，过去十几年的历史也证实了这点，可以称之为“好资产”。简单而言，中国建筑好资产的市值差不多相当于是公司的整体市值，那么它到底多大程度上被低估呢？
房建和基建业务资产盈利能力低
卖方分析师似乎受公司新签合同金额的鼓舞，比较看好公司未来前景，但忘记了公司的房建和基建这两块业务资产盈利能力非常低下，而且基建业务未来还蕴藏着潜在的较大风险。另外，中建地产虽然最近两年开发速度有所加快，但其资产盈利能力也很可疑。
表中显示，扣除中国海外发展和中国建筑国际的利润贡献后，中国建筑最近三年的净利润分别为56.6亿元、63.7亿元和69.1亿元。考虑到中建地产这两年销售和结算加快，那么实际上房建和基建贡献的净利润最近两年差不多是零增长。
零增长也不一定是坏事，但零增长的背后是营收的快速增长，甚至资本投入的快速增长，那就可以断定这块资产是“坏资产”。扣除中国海外发展的营业收入额后，中国建筑的营业收入最近三年分别约为3520亿元、4500亿元和5200亿元，增长极其迅猛，但是净利润增长已经停滞——实际上中国建筑最近三年净利润从92.4亿元增长到157.4亿元，增长了约65亿元，而中国海外发展就贡献了48亿元，也就是74%的净利润增长都是中国海外发展贡献的。
问题还不仅限于此。合并报表显示，2012年中国建筑负债增加了大约1200亿元，其中长期贷款和长期债券增加了300多亿元；应付款增加了440亿元。这说明，中国建筑每年需要很大的新增资本投入。
除了房建和基建盈利能力低，还有两点导致评估公司价值时需要持更保守的态度。一是巨大的负债。中国建筑合并报表显示，其总资产超过6700亿元，扣除香港上市的两家子公司，母公司总资产也达到3000亿元，而2012年创造的净利润是69亿元，资产回报率很低。二是它的负债率很高，当宏观经济形势突变时，风险很高。
加快城镇化的政策无法给估值加分
不少卖方机构认为，政府加快城镇化的建设，将极有利于中国建筑在房建和基建的业务开展。我的看法恰好相反。
从统计数字来看，2012年底城镇化率才52.45%，未来还有一定的空间，但即使大胆地假设未来30年内中国城镇化率达到70%，每年增速也不过0.5%多一点，跟过去的每年1%的城镇化率相比，必定是大幅度下降。话说回来，地方政府未来几年面临着土地财政的逐渐枯竭，以及之前的债务偿还逐渐到期的双重压力，又有多少财力能加快城镇化？
至于中国建筑的城市综合开发模式，更蕴含着潜在的巨大风险。所谓的城市综合开发模式，就是地方政府缺少资本金，但拥有土地资源。在保增长的驱动下，将土地一级开发和二级开发打包给开发商。从2012年的公告来看，中国建筑与很多地方政府签订了战略合作协议，不少项目属于BT合同。因此，中国建筑的负债逐年快速攀升，也就不足为奇了。但是一旦经济增长趋势下滑较快，或者房地产行业进入调整，地价必然大跌，中国建筑的风险立即浮现。
房建业务今明两年已经到了拐点——不过是向下的拐点。虽然这两年商品房销售金额增长还维持在10%左右的增长，但要是以销售面积计算(房建收入对应的是建筑面积而不是销售金额)，从2010年至2012年，商品房销售面积分别为10.4亿、10.9亿和11.1亿平米，增速还不到3%。这一点也很适用评估中建地产——对中建地产寄予较大希望是不现实的。房地产开发最好的日子已经过去，中建地产未能在过去的日子证明自己，只因2013年其销售有所加快，就对于它的未来寄予大的希望，不是一个价值投资者应有的分析态度。中建地产主要项目在于三四线城市，部分项目又是保障房，虽然无法从公告中测算出其利润率，但应该并不高。
好资产并未被过于低估
中国建筑控股53%的中国海外发展，是一块非常好的资产，它的盈利能力连业内的竞争对手都相当佩服，过去十几年的历史已经证明了这点。虽然它的销售额比不过万科、保利地产[微博]，但其盈利能力一直稳居业内第一。其净资产收益率最近4年一直在20%-25%之间，而净利润增速，除了2012年为21%外，之前4年都在25%-30%之间，这些数据证明了它是一块盈利能力很稳健的资产。从预收账款，以及前4个月的销售额来看，中国海外发展的未来两年也将稳步增长，未来两三年净利润增速保持在复合15%多，是比较合情合理的。
中国海外在2012年贡献了79.3亿元，假设2013年和2014年均增长15%，那么未来两年它将会给中国建筑分别带来90亿元和104亿元的净利润。
目前中国海外发展的股价低估并不多，股价为23港元， EPS为2.29港元，市盈率10倍，这样的估值谈不上低估很多，当然也更谈不上高估。
安全边际仍然不足
评估中国建筑的价值，我认为必须建立在两个假设的基础上。一是管理层的目标是规模最大化，而不是股东利益最大化。从历年年报的公告来看，管理层对规模的不断增长沾沾自喜，却没有报告这几年不断追加的资金投入，而房建和基建的利润却原地踏步，更不用说债务规模不断增大，在经济形势转为不利的情况下可能遭遇的潜在风险。再加上房建和基建业务的再投资回报率和现金流状况，说明公司连一般的公司都谈不上。投资于“好的公司，合理的价格”远胜于“不好的公司，便宜的价格”，单就房建和基建这两块资产而言，投资于中国建筑，即使有极好的价格也算不上一笔好投资。
它却拥有一块好资产——中国海外发展，但是如果考虑到第二个假设，这个好资产也要大打折扣。第二个假设是：中国建筑大股东不会为了提升公司价值(即股价)而把中国海外发展和中国建筑国际分拆给股东，股东立即可市场套现。可惜它永远不会。
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