研究员 施路

　　要虚幻的业绩泡沫，还是良性的行业环境，面对工程机械行业几家上市公司变化剧烈的业绩，投资人也应该有自己的判断。

　　5月16日，好莱坞大片《钢铁侠3》在中国已经上映超过2周，依然热度不减，累计票房已超过6亿元，全球票房则已跨入10亿美元级别。

　　电影入乡随俗，也加入了不少中国元素，A股机械制造行业龙头中联重科（000157.SZ）的全系列产品亮相《钢铁侠3》，在情节上，钢铁侠的家被摧毁，需要一些重工机械前去救援，主角托尼·斯塔克在台词里问道：“吊车准备好了没有？”，随后，中联重科汽车起重机和救援人员都出现在救援现场的画面里。

　　作为《钢铁侠》全球战略合作伙伴，中联重科做了一次不错的国际化品牌传播。

　　那中联重科到底有没有准备好应对复杂的局面？面对公司短期内业绩的下滑，公司股价更是在5月16日创下一年新低，中联重科还有条不紊吗，它到底在想什么？

　　逆势“超限战”

　　从年报的数据上看，2012年中联实现了480亿的收入，73.3亿的净利润，三一重工[微博]的468亿收入，净利润不到57亿。尤其是第四季度，中联重科2012年第四季度归属于上市公司股东的净利润为3.70亿元，较2011年同期下降82%，而三一重工[微博]竟然出现了单季度接近两个亿的亏损。

　　从季报情况上看，4月27日中联重科发布的2013年一季报显示，归属于上市公司股东的净利润为5.92亿元，较上年同期下降72%。可见工程机械行业近期存在的压力仍旧没有减轻。

　　一时间，中联重科“业绩造假现形”等观点甚嚣尘上。但是仅仅只看这些最显眼的数字，理解未免碎片化，还有一些细节仍值得推敲。

　　在过去十多年，伴随着中国社会的投资拉动和高速城镇化，工程机械巨头们在激烈的竞争中你追我赶，总体份额快速扩大，尤其以稳健创新的中联重科和机制灵活三一重工为显著代表。同城德比，贴面竞争，反而促进了两家更大力度的吸引人才，加大研发，改善服务，使彼此同时获益，两家50%的增长速度长期高于行业均值。

　　而在金融危机“四万亿”刺激计划之后，经济活动趋缓，工程机械市场的供求格局发生逆转，至今仍未明显好转。数据显示，在此行业，上市公司业绩好于非上市公司，龙头公司又强于中小规模公司，而这一切则归结于供大于求，产业集中度趋向分散后，各方不约而同采取的销售策略“超限战”。

　　各家公司纷纷通过降低成交条件，实现低首付甚至是零首付交易，鼓励客户使用按揭、融资租赁等金融杠杆手段购买其产品，并在激烈的竞争下，不断扩大杠杆，放宽要求，争取客户，在扩张自身市场占有率的同时也挤压竞争对手的生存空间。

　　而支持上市公司进行这种“超限战”的底气则在于其强于非上市公司的融资能力和市场信誉。在上市公司之间，则演变为信用政策底线和资金实力的比拼。

　　竞争“囚徒困境”

　　“销售战发生的高潮是在2011年上半年，行业龙头一下子就把首付门槛从此前行业惯例的30%降到20%，后来是10%，最后有的企业甚至出现零首付现象。”一位设备代理商描述。

　　逆经济周期中的信用“超限战”竞争犹如经济学中的“囚徒困境”，谁都知道对整体无益，但谁都不愿先放弃，谁先放弃，就会被对手迅速侵蚀市场份额。各方的想法都是宁可让客户欠我的钱，也不能让其变成别人的客户。最直观的数据就是各家上市公司应收账款金额在近年来的暴增。

　　以三一与中联对比，中联重科近年来的现金储备好于三一重工。2010年至今，公司通过H股IPO、定向增发A股，发行多期美元债券，合计筹资超过200亿元，而三一重工H股IPO折戟，这也是其首先示弱的最大原因。

　　相关信息显示，2012年3月后，三一重工在资金上开始紧张，被迫开始销售策略上趋于保守，首付款比例上调至至少20%，而中联重科则于同年7月调整，同时积极推动创新调整产品结构。而正是这4个月的时差，造成了业绩变化周期的不同。2012年年中三一重工先下滑，中联重科则在前三季度增长之后，也趋向下降。

　　信用政策犹如业绩发泡剂，中联重科2012年前三季度的业绩增长并不值得投资人有太多欣喜（因为它使用了业绩发泡剂），同样我们对其近期业绩的下滑也不应过于悲观，三一重工几个月前也经历了这样的骤然失速。

　　风险再平衡

　　根据中联重科2012年年报数据，公司通过向银行做无追索保理交易，终止确认应收账款48.3亿元，融资租赁应收款165.2亿元，合计213.5亿元，加上2011年所做的部分，无追索保理累计超过300亿元，这显著改善了公司的资产负债结构和现金流。

　　2012年末，其应收账款、融资租赁应收款、第三方融资租赁、按揭担保余额合计536亿元，较前期小幅下降，销售信用的收缩成为风险控制的开始。

　　中联重科2013年一季报显示，其营业总收入为59.63亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为92.07亿元，销售收现率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入）为1.54，创下历史最高峰值。

　　这一定程度上说明了中联重科在控制发货，并力促应收账款的收回，避免整个产业链风险的进一步扩散。

　　在下游市场较好的2009年，工程机械设备的租赁收入颇为可观。资料显示，一台400吨的履带起重机，行情好时，每月租金收入可达80万元，而其售价为2500万元左右，年回报率近40%。受到低首付的诱惑，连一些没有任何收入的农民都敢于借贷数百万元，用于购买工程机械放租。

　　自2010年下半年，国家的各项刺激政策陆续退出，开工量降低，又有大量低门槛客户涌入，严重冲击了市场的放租收益率，并且随着上述“超限战”的延伸，情况持续恶化。

　　来自国信证券的数据显示，2012年混凝土泵车的投资回报率已经降至-8%至3%，如果业内不能达成收缩销售信用的共识，这一数字可能进一步走弱，从而进一步抑制购买意愿，最终压制行业销售。

　　连续两个季度业绩下滑超七成，令投资人开始回避工程机械类股票，但我们应该察觉到这是公司为了应对回款风险而做的主动调整，即使下滑，速度也不至于如此猛烈，去杠杆化、中止无限度的信用销售战对公司及下游产业链都会起到休养生息的作用。

　　供给与需求要匹配的道理再次得到了应证，而在这一点上，三一重工管理层近期基于对未来预期的良好判断，又做出了重新扩张的决策，其2013年一季度销售收现率仅为0.52，创下历史最低值。■

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