■特别报道

　　□本报记者 万晶

　　大商股份被茂业系举牌后已停牌多月。就在业内纷纷猜测大股东意欲何为之际，大商股份抛出资产重组方案，并继续申请停牌。遭遇“门口野蛮人”举牌狙击后，惊魂未定的大股东为维护控制权立即申请上市公司股票停牌，诸如此类的进攻防御战在A股市场已是屡见不鲜。

　　举牌与反举牌，收购与反收购，正是全流通证券市场的魅力所在。然而面对外来者的举牌攻势，不少公司祭出连续长期停牌的“时间换空间”策略应对，一方面使得举牌方无法通过二级市场继续增持，给大股东腾出时间筹划对策，另一方面挫伤举牌方的士气，扰乱举牌方的收购计划。

　　业内人士指出，在并购大战中防御方利用内部人控制优势申请公司股票长期停牌，往往采取拖延战术延滞收购方的进攻，不利于资本市场并购重组的活跃。同时长期停牌也降低了股票的流动性，可能有损中小股东利益。更有不少公司长期停牌重组失败之后股价连续跌停，对中小投资者利益构成伤害。建议监管部门进一步完善停牌制度，尽量缩短停牌时间，为双方提供公平合理的“并购战场”，真正促进市场化并购的繁荣发展。

　　连续停牌应对举牌

　　大商股份近期因连续停牌应对举牌而引发市场热议。2月7日大商股份公告，接到茂业商厦有限公司通知，茂业累计持有大商股份达到5%。由于大商股份第一大股东大商国际目前持有公司股权8.8%，在茂业商厦举牌之后，大商国际深感控制权出现危机而策划反击。2月9日大商股份开始停牌。

　　2月19日，大商股份公告，股东正在筹划与公司相关的重大事项，继续停牌，不迟于2月26日复牌。到了2月25日复牌在即，大商股份无奈再发一纸公告，公司拟进行可能构成重大资产重组的相关事项，经申请继续停牌，停牌时间不超过30天。

　　大商股份第一大股东大商国际持股8.8%，第二大股东大连国商持股8.53%，第三大股东即是持股5%的茂业商厦，股权结构较为分散，使得反收购迷雾重重。平安证券[微博]研究员耿邦昊此前曾猜测，大商国际应对茂业举牌的举措，可能的形式包括与其他股东签订一致行动人协议、直接增持或注入资产以提升持股比例等。大商国际控股股东大商集团目前资产情况包括大商股份8.8%股权，租赁给上市公司的4处物业、经营性资产及其他非经营性资产等。若采取资产注入的手段，则触发重大事项需经股东大会审议、且大股东因关联方需回避投票。因此重大事项若能推进，大股东必须平衡包括国商公司、茂业及机构投资者在内的多方利益。

　　在停牌期限的最后一刻，3月27日，大商股份终于公告，重大资产重组的总体方案初步拟定为，拟以非公开发行股份的方式，购买第一大股东大商国际之控股股东大商集团和大商集团股东大商投资旗下的商业零售业务及有关资产，并继续停牌30天，承诺每周发布一次有关事项的进展情况。

　　面对咄咄逼人的茂业商厦，业内人士分析，大股东大商国际无意与茂业商厦通过二级市场增持比拼，与其他股东的联合也因为股东背景的原因存在根本性困难，只好以连续停牌应对，再行筹划资产注入事宜。大商股份的长期停牌，使得茂业商厦无法通过二级市场继续增持，给第一大股东大商国际腾出时间筹划捍卫控制权的方案。

　　在资产注入方案公布后，4月3日，大商股份又抛出了一份其上市以来最慷慨的分红方案，每10股派现金10元。市场人士视其为“毒丸计划”，大手笔分红可以在短期内刺激公司股价，进而达到抬高“茂业系”后续收购成本的效果。

　　对于外来者的举牌，处于守势的上市公司控股股东频频利用停牌加以阻止，这在A股市场屡见不鲜。2010年9月15日，青岛齐能化工股份有限公司突然宣布举牌ST长信，ST长信股票随即停牌；9月17日，ST长信当时的控股股东陕西华汉实业集团有限公司宣布正在讨论与ST长信有关的重组事项，ST长信的股票因此连续停牌。

　　去年3月份，由于浙江民企新光控股举牌，二级市场连续增持中百集团，持股比例已达9%，与大股东武商联的持股差距仅一步之遥。3月20日，中百集团和武汉中商宣布停牌酝酿对策，大股东武商联集团拟筹划对重大资产重组预案进行调整。8月13日，中百集团和武汉中商再度停牌，对资产重组方案进行调整。

　　中小投资者遭“池鱼之殃”

　　力合股份更是因为狙击举牌而多次停牌，受到投资者质疑。2011年3月14日，力合股份第一次临时停牌。复牌仅两天，3月17日力合股份进行了第二次停牌，称有涉及公司重要信息尚待确认。直到3月30日，力合股份才公告，杉杉集团旗下两家子公司举牌，持股份额达到5%的警戒线，成为公司第三大股东。而当时第一大股东珠海城建集团的持股比例刚刚超过10%，地位并不稳固。4月8日，力合股份刊登关于媒体传闻事项澄清进展公告，再度停牌。为了能长时间停牌，力合股份还追加新的停牌理由，得以继续停牌。

　　力合股份的连续停牌，引起了部分中小投资者不满，认为大股东无力应对举牌大战，就以连续停牌的方式阻止市场交易。合法的停牌规则被上市公司恶意利用，严重影响全流通资本市场健康竞争生态。

　　上市公司通过连续停牌应对举牌，都有相似之处，控股股东与举牌方持股数量接近，控股股东无意通过二级市场增持来抵制举牌，与其他股东结成一致行动人有困难，控股股东只好宣布正在筹划涉及上市公司的重大事项而使股票停牌。

　　有券商策略分析师指出，在举牌与反举牌的大战中，原本应该是实力强大、决心坚定者取得最终胜利，中小投资者从中受益。不过，由于上市公司进行连续停牌，股票丧失流动性，不论最终重组成功与否，中小投资者的交易权首先成为了当事双方博弈的牺牲品。有投资者质疑，上市公司随意操纵停牌，让中小投资者莫名地承担了额外的机会成本和市场风险。

　　上海有律师表示，是否违规主要取决于上市公司停牌的原因。上市公司及其控股股东、实际控制人等相关方研究、筹划、决策重大资产重组，在重大资产重组交易各方初步达成实质性意向或者虽未达成实质性意向但预计该信息难以保密时，及时申请停牌。如果上市公司进入重大资产重组停牌程序后，停牌时间原则上不超过30日；确有必要延期复牌的，累计停牌时间原则上不超过3个月。如果上市公司不是由于重大资产重组引起的停牌，则不适用以上规定。如果上市公司应披露信息存在不确定性且难以保密，上市公司应主动申请停牌，或者交易所可直接停牌。

　　此外，为了防止上市公司以资产重组为由连续停牌，规定上市公司停牌后未能按期披露重大资产重组预案或者草案的，一般情形下应承诺自复牌之日起至少3个月内不再筹划重大资产重组；同时为了促进上市公司及重组方审慎决策、防范滥用延期复牌制度，对于延期复牌后仍未能披露重大资产重组预案或者草案的，上市公司应承诺自公告之日起至少6个月内不再筹划重大资产重组。

　　重组停牌宜慎重

　　停牌重组成为对抗举牌的重要手段，一些上市公司无奈仓促进行重组，连续停牌使得中小投资者被动的为这种具有不确定性的结局承担风险。

　　最典型的要数2008年，A股连续下跌之际，就有宏达股份、豫园商城、珠江控股等公司因重组而长期停牌，重组失败后复牌股价暴跌。宏达股份自2007年9月在80元的高位停牌，至2008年4月因争夺金鼎锌业控制权失败而复牌，复牌后的96个交易日跌幅超过80%。豫园商城遭遇连续跌停，股价较停牌前跌去愈六成。重组失败后的川化股份与泸天化复牌后出现补跌，6个交易日暴跌超过40%。

　　大股东为维护控制权而推行重组，上市公司的长期停牌限制了投资者的市场交易行为。在单边下跌的市场中会造成复牌后投资者的巨大亏损，在牛市中有些股票因长时间停牌错过了上涨行情，有的股票甚至在市场高位时停牌，对中小投资者而言，长时间停牌所带来的财富缩水显然不公。

　　还有分析师指出，在当前融资融券业务中，投资者更需要警惕连续停牌的风险，长期停牌投资者会面临融资融券到期却无法归还资金或股票的被动局面，从而酿成更大的市场风险。

　　如何把握重组停牌的时间长短，推动重组的顺利实施，考量着监管层的智慧。在之前资产重组失败的公司中，有不少公司将原因归结于停牌时间仓促，难以完成重组。由于重组牵涉多方利益，过程复杂，特别是对拟注入资产进行详尽的调研耗费时间。

　　业内人士指出，目前监管层对重组停牌的时间长短的确面临两难，如果停牌时间太短，上市公司方面可能完成不了重组，重组失败投资者受损；若停牌时间太长，投资者又面临着流动性风险。

　　问题的核心是如何化解股票的停牌风险。要从根本上避免长期停牌，上市公司要增强维护股票流动性的意识，慎重推进资产重组，避免轻率行事，管理层提高行政审批效率，推动资产重组顺利进行。

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