本报记者 张建 成都报道

　　“从市场早前预测看，(五粮液)的确有些超预期。” 4月2日，在抛出2012年净利实现约百亿元这一“豪华成绩单”后，备受质疑在高端市场如履薄冰的五粮液(000858.SZ)，出乎意料地迎来了资本市场“超预期”的关注。据成都一位不愿透露姓名的券商人士称，其年报业绩不仅超出公司此前披露的业绩预告增幅区间，也大大超过市场机构的普遍预测值，着实有些意外。

　　财报数据显示，公司2012年实现营收达272.01亿元，同比增长33.66%，净利99.35亿元，同比增长达61.34%。而公司年初曾预测增幅在54.28%-59.16%之间，净利最大值为98亿元。与此同时，25家市场机构对其净利平均预测则只有95亿元。

　　贵州茅台(600519.SH)的业绩表现却是低于预期。后者早前公布的年报数据显示，其总计达133.08亿元的净利，同比增幅仅为51.86%，然而，前述市场机构对其平均预测增幅却达54.15%。

　　从二者财务数据看，五粮液并未出现类似贵州茅台应收账款与库存激增的诸多异常情况，相反却在库存的大幅消化中受益。数据显示，在公司商品酒销量同比增长14.84%的同时，公司库存量同比下降达43.96%。

　　不过，记者注意到，公司披露的存货数据仍表现增长。截至期末，其账面值66.8亿元，同比增长为20.67% 。其中，库存商品达118.81亿元，较上年同期减少4.97亿元，同比下滑4.02%，而其余各项存货(包括原材料、半成品等)都不同程度地在增长。

　　“总体来说，还在消化(存货)。厂家虽然给了很多优惠政策扶持，但市场需求还是偏弱，降价可能还会持续一段时间。”成都某白酒经销商表示，包括五粮液在内的一线白酒现在处于调整营销策略的关键期，旨在积极消化库存，但效果其实不太明显。主要是大环境太差。“以后中低端虽是未来主要发力的市场，但也是竞争最为激烈的，效果如何还有待观察。”

　　存酒消化速度优于茅台

　　数据显示，在保持营收同比增长高达43.76%的向好情况下，贵州茅台最终实现的归属于公司股东的净利增幅仍为51.86%，但在预收账款、应收账款以及存货等方面表现出了市场艰难的一面。财报数据显示，公司2012年预收账款前三季度一直处于下滑，市场订单趋弱明显。前三季度分别为57.72亿元、40.45亿元、37.47亿元，而2012年期初这一数据高达70.27亿元。白酒行业第四度的旺季，公司预收账款虽恢复性上涨到50.91亿元，但同比仍下降达27.33%。

　　多年来保持较少应收账款的贵州茅台的数据大幅反弹，同样凸显出市场订单消化的窘境以及经销商的压力。该数据则从期初的222.54万元，激增7倍，飙升至1781.81万元。

　　存货的大幅增长也在意料之中。数据显示，在高端白酒频遭重创的2012年，贵州茅台的存货从期初的71.87亿元增长至96.66亿元，增幅34.49%。其中，原材料增长约7.45亿元，在产品增长0.27亿元、库存商品增长0.41亿元、自制半成品增长最大，达到16.66亿元。

　　同属高端白酒代表但业绩表现却超预期的五粮液，与贵州茅台略为不同的是则在库存消化的程度上。数据显示，五粮液存货增长约11.44亿元。其中，在产品和自制半成品合计增长10.19亿元，而库存商品却减少4.97亿元。与其对比，贵州茅台的库存商品则在增长。

　　不过，从两公司披露的商品酒库存量来看，其整体上都存在下降。其中，贵州茅台下滑为1416.75吨，幅度为15.99%，五粮液下滑10344吨，幅度达43.96%。后者明显好于前者。显示出较好的市场消化能力。

　　分红比例长期低于茅台

　　不过，伴随着业绩的超预期增长，一直在分红政策上不太积极进取的五粮液常受到投资者诟病。

　　年报显示，2012年度公司现金分配方案为：每10股派现金8元(含税)。拟分配现金30.37亿元。不送红股，不以公积金转增股本。以公司高达99.35亿元的净利测算，其现金分红占比仅为30.57%，略高于监管层要求的30%的分红比例。

　　而值得注意的是，公司去年的分红方案虽每10股派现金只有5元(含税)，拟分配现金为18.98亿元，但其分红占比30.82%，也略高于今年。

　　显然，这与同属一线白酒的贵州茅台更不可相提并论。数据显示，贵州茅台今年每10股派现金64.19元(含税)，再次打破由其保持的A股现金分红记录。按其总股本算，此次拟分配现金高达66.64亿元，占到公司净利的50.08%。

　　以此来看，五粮液现金分红的绝对额不足贵州茅台的一半。整体分红比例更与后者差距甚远。

　　事实上，这并非五粮液首次逊于贵州茅台。应该说自两家公司上市以来，前者就一直在分红政策不及后者。

　　查阅年报数据显示，贵州茅台上市12年每年都有现金分红，其中最高分红占比为2012年的50.08%，最低为2002年的14.6%，现金分红总计达181.97亿元；同期，五粮液则有两年未现金分红，最高分红占比也仅有38.57%，派现金额总计为70.62亿元。不难看出，后者12年以来，整体现金分红还不及前者四成。但截至目前，两公司2012年分红后账面未分配利润却极为接近，茅台高达224.32亿元、五粮液则为211.41亿元。

　　从各自手中持有的巨额现金及超强盈利能力来看，两家公司缘何有此差别？

　　“这与公司股价、发展战略以及盈利能力的差异有很大关系。”四川某会计人士称，两家公司早前的发展轨迹和战略方向显著不同。五粮液此前大而全的多元扩张式发展，内耗较大，对资金需求也很大，所以分红自然很少，而贵州茅台一直走高端，盈利能力又强，所以分红就更有底气；而当贵州茅台净利赶超五粮液后，五粮液基于股价稳定和后期发展的考虑更无法提高分红，而贵州茅台基于高股价的稳定，则只能维持较高的分红。

　　但即便如此，在业内人士看来，二者的现金分红都不尽人意。“相对公司股价而言，贵州茅台目前的股息率仍然偏低，五粮液甚至还要高一点，但都长期低于一年定期存款利率。这显然不符合资本市场高风险高回报的投资定律。”前述券商人士如此说。

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