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　　重组前夕，瑞星集团将3劣质资产注入润银化工，获利1879万，如今作价增值23亿

　　理财周报见习记者 杨流茂/上海报道

　　IPO重启至今没有时间表，借壳上市重组概念的个股火了。

　　3月18日，停牌达3个月之久的东源电器(002074.SZ)发布重大资产重组草案，拟换股吸收合并山东瑞星[微博]集团旗下主营尿素的润银化工；重组完成后，润银化工将实现借壳上市，而瑞星集团将成为第一大股东，孟广银成为实际控制人。

　　公告发布后，东源电器的股价连续两天一字涨停。然而，好景不长，3月20日东源电器的股价便掉头向下。

　　一份显失公允、漏洞百出的方案，投资者用脚投票实属必然。而方案出台的背后，是东源电器、瑞星集团和4家PE的精心算计和利益纠葛。

　　资产评估的谜团

　　预案显示，此次重组共分三步。第一步，东源电器将原有的输配电资产置出，作价4.89亿元置换润银化工的资产进上市公司；第二步，以5.34元/股的价格发行6.69亿股向润银化工其他股东换股吸收合并润银化工，收购润银化工40.61亿评估值中剩余的35.72亿部分；第三步，定向增发募集11亿补充流动资金。

　　“东源电器盘子比较小，是一个合适的借壳上市对象。”上海一名私募人士表示，“一般来说，借壳一方的资产注入时会有较高的溢价。但此次重组双方评估溢价差距之大，让人感到吃惊。”

　　重组预案显示，东源电器母公司账面净资产为4.18亿，评估值为4.89亿，增值率为17.17%；而润银化工母公司净资产账面值17.25亿，评估值为40.61亿，增值率高达135.37%。

　　其中，反差最大的是固定资产评估值。东源电器的固定资产账面净值 2.04亿，评估净值不增反减，为1.99亿，减值2.78%。而润银化工固定资产账面值33.68亿，增值14.66亿，增值率高达43.51%。如果考虑到润银化工18处房屋及建筑物均处于抵押状态，评估值相差就更大。

　　让人不解的是，这样一份显失公允的方案，却被东源电器方面慷慨地接受了。作为东源电器实际控制人的孙益源，似乎并不担心失去控股权。

　　前述私募人士分析指出：“重组方案中说，东源电器现有资产的接盘方是瑞星集团或其指定的第三方。由于东源电器的输配电资产与瑞星集团主业完全不相关，未来这些资产很可能不会流入瑞星集团，而是流向孙益源或其掌控的其他公司。”

　　如果考虑到这次东源电器主动被借壳，并且它和瑞星集团曾经有过密切合作，这种可能性还是很大的。

　　“我们这次重组是为了掌握主动权。全流通以后，与其等着被收购，还不如主动出击。”东源电器一位高管向理财周报记者表示，“前几年在上海，我们就和瑞星集团有过合作，所以这次选定润银化工作为合作对象。”

　　为了让重组顺利实施，瑞星集团承诺润银化工2013年至2017年度扣除非经常性损益后的净利润数将分别达到4.37亿、4.91亿、5.48亿、5.84亿和6.05亿，若实际净利润数低于预测数，则瑞星集团将用股份进行补偿。

　　润银股东们的算盘

　　“虽然重组和借壳尚未成功，但是瑞星集团其实早就获得了‘额外收益’，比如通过从一些特殊的自然人手中收购公司，然后再全部转卖给润银化工。而这些公司的主营业务与润银化工的关联并不大，甚至是亏损的企业。”广州一名私募人士表示。

　　预案显示，目前润银化工有山东泰鑫物流有限公司(简称泰鑫物流)、山东鑫瑞化工装备有限公司(简称鑫瑞装备)和山东祥瑞化工原料有限公司(简称祥瑞化工)3家子公司，它们都是在重组停牌前后从瑞星集团转让过来的。

　　东源电器发布重组停牌公告的时间是2012年12月19日，上述公司转让给润银化工的时间分别为2012年11月1日、12月26日和12月26日。而在此之前不久，瑞星集团才从一些特殊的自然人手中将其收购进来。

　　预案显示，2012年10月8日，孟广银(瑞星集团实际控制人)、孟广金、乔丙龙等人向瑞星集团转让其持有的全部泰鑫物流500万元出资。11月1日，瑞星集团就将其转让给润银化工。

　　2012年12月17日，高广良等3人向瑞星集团转让其持有的全部鑫瑞装备1000万元出资。12月26日，瑞星集团就将其转让给润银化工。

　　而祥瑞化工的转让要复杂一点。2012年4月23日，乔丙龙向刘国庆转让祥瑞化工全部500万元出资。12月17日，刘国庆将其转让给瑞星集团。12月26日，瑞星集团再转让给润银化工。

　　问题还不只于此。润银化工主要从事尿素产品的生产、研发和销售，而3家子公司所从事的业务与其关联并不大：泰鑫物流主要从事货物运输、搬卸装运业务；鑫瑞装备主要从事低、中压容器制造，压力管道安装改造维修业务；祥瑞化工主要从事煤炭批发经营业务。

　　从业绩方面来看，3家公司的情况也不乐观。2012年，泰鑫物流营收为0，净利润-195.41万；鑫瑞装备营收2197.43万，净利润-226.14万；祥瑞化工营收4882.56万，净利润17.82万。

　　暂不考虑其他因素，仅转手这3家公司，瑞星集团从中获利高达1878.52万。截至2012年11月1日(合并日)，泰鑫物流净资产为2233.15万，转让给润银化工的价格为2478.56万，溢价245.41万；购买日鑫瑞装备的账面价值-1209.40万，评估价423.71万，溢价1633.11万。只有祥瑞化工按净资产499.26万转让。

　　除了控股股东瑞星集团以外，想从润银化工借壳中分得一杯羹的还有突击入股的4家PE：苏州苏信元丰、江阴安益股权投资企业、深圳华鼎丰睿二期和深圳市华鼎丰睿。

　　东源电器发布重组停牌公告后7天，即2012年12月26日，上述4家公司就从润银化工原个人股东手中购得大笔股权，数量分别为466.30万股、419.65万股、279.75万股和186.66万股。

　　值得注意的是，这4家PE成立时间普遍比较短。时间最短的苏信元丰，成立于2012年12月6日，距东源电器发布重组停牌公告仅20天；其余3家分别成立于2011年3月29日、2012年3月21日和6月28日。

　　若重组成功，这4家PE将获利颇丰。预案显示，润银化工注册资本为1.632亿元，截至2013年2月28日总股本为1.632亿股，即1元/股；本次吸收合并换股价5.34元/股。粗略计算，重组成功后这4家PE将分别获得净收益2023.74万、1821.28万、1214.12万和810.10万。

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