王小明

　　在停牌20多天后，万科(000002.SZ)于1月18日晚间公告了市场关注已久的“B转H”转板方案。万科公告表示，拟申请将旗下境内上市外资股(B股)转换上市地，以介绍上市的方式在香港联交所主板上市及挂牌交易，变更为在香港联交所上市的境外上市外资股(H股)。为保护股东权益，此次B转H过程中，万科将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权。具体价格将在公司B股股票停牌前股票收市价基础上溢价5%，即每股13.13港元。

　　这一动作是继2012年五月收购重组后的香港上市公司南联地产控股(1036.HK)(已更名为万科置业海外)之后，万科在国际资本市场上的又一关键举动。尽管在1月21日举行的新闻发布会上，万科总裁郁亮屡次强调，这次转板并不涉及融资安排，也没有相关融资计划，这只是“万科历史上的第二次股改”。但市场普遍认为，这是万科国际化战略的关键一步，长期受制于国内资本市场融资的万科有望借此打通境外融资渠道，实现降低公司融资成本的目标。

　　“B转H”：国际化战略需要

　　时隔20年后，万科已经成长为国内房地产行业的龙头，并开始积极推动国际化战略，相对于“一潭死水”的B股市场，H股市场显然具有更大的吸引力。

　　“B股转换上市地之后，有助于提高万科在国际市场的知名度，通过和境外资本市场的对接，万科将获得更为广阔的国际化视野和平台，为今后更为有效地利用国际资源、优化治理结构创造条件。”此前万科董秘谭华杰表示，万科此次“B转H”符合万科的战略发展需要。

　　截止到2012年12月26日停牌前，万科已发行的B股总数为1,314,955,468股，占总股本的比例为11.96%，B股市值达164亿港元，是沪深两市中B股市值第二大的上市公司。在万科发展的早期，B股曾经发挥过很大的作用。1993年至1994年期间，正是通过发行B股，万科得以顺利度过行业的第一次低谷。

　　时隔20年后，万科已经成长为国内房地产行业的龙头，并开始积极推动国际化战略，相对于“一潭死水”的B股市场，H股市场显然具有更大的吸引力。不少券商分析认为，如果万科“B转H”方案顺利实施，连同之前的万科置业海外在内，万科在香港资本市场就拥有两个上市公司融资平台，这对于万科改善融资环境、拓展国际视野无疑帮助甚大。

　　虽然万科“B转H”转板方案仍需经过股东大会审议以及取得中国证监会、香港联交所的同意和批准，但由于有中集集团成功转板的先例，实际上万科“B转H”在制度层面已经不存在障碍。

　　谭华杰表示，就如何完成B股改革的问题，万科已经进行了充分的论证，由于万科B股中境外投资者比例极高，境外投资者占比超过了95%，B转H可以说是“当前环境下阻力最小、对股东最有利的方案，方案的可行性很高”。

　　根据公告，此次将为万科B股股东提供现金选择权的第三方为华润(集团)有限公司、新加坡政府投资公司、高瓴资本管理有限公司。作为万科的第一大股东，华润目前并未持有万科B股，但从其愿意作为第三方提供现金选择权来看，华润对于万科此次的方案显然给予了大力支持。

　　万科方面透露，将于2月4日召开临时股东大会审议该次“B转H”方案，此次股东大会将采用分类表决方式，B股股东和全体股东分别进行表决。不仅全体股东必须2/3以上赞成，而且B股单独也必须2/3以上赞成，这个方案才能通过。

　　转板暂不融资

　　未来万科若能够通过港股市场实现融资，对于万科降低融资成本而言显然意义甚大。

　　对于此次转板，此前外界普遍猜测这是万科急于打通海外融资渠道的举措。但在1月21日举行的新闻发布会上，万科总裁郁亮明确表示：“这次转板并不涉及融资安排，公司没有融资计划。”

　　在郁亮看来，之所以此次转板不以融资为主要目的，是因为万科目前并不存在所谓的资金压力，“虽然我们报表上负债率达到79.4%，但实际上万科有超过千亿元的预收款计入负债，这部分并无真实的偿债压力。公司的净负债率基本会保持在40%以下，目前是37%左右，在同行业中是很低的。”

　　而除了较好地控制公司负债外，郁亮还认为万科在寻求战略合作伙伴方面一直屡有斩获，“万科已经习惯了没有资本融资也可以解决发展问题，一个重要原因是万科有很多的战略合作者。”

　　近五年来，销售早已过千亿元的万科确实从没有在公开资本市场上获得过融资，一直都是依赖自有资金和合作融资的方式发展。因此在2012年5月万科收购港股上市公司南联地产时，市场就曾认为这是万科为在海外资本市场融资做准备。

　　“根据香港联交所的规定，公司股权转移之后，两年内不能有重大的资产重组，因此，万科不可能短期内进行股权融资”，万科谭华杰表示，“收购南联地产的主要目的是为了万科进行国际化尝试，国际化是万科需要思考的长期发展方向之一，本次收购属于铺垫工作的一部分。”

　　事实上，万科即便想通过“B转H”在短期内实现融资也存在很多现实的问题。按照规定，H股上市公司的注册地仍在内地，这些公司想在境外发债融资，或者进行股票发行融资，仍然需要中国证监会、外管局的批准。在房地产行业仍然受到严厉调控的背景下，H股市场的融资效果显然难言乐观。

　　“这只是一个非常简单的转板，主要是为了增强B股的流动性，它显然不是为了解决融资而做的一件事。未来万科B股转H股之后，所有融资还是要按照监管要求和监管部门的程序来进行。”万科执行副总裁肖莉也如此表示。

　　话虽如此，但未来万科若能够通过港股市场实现融资，对于万科降低融资成本而言显然意义甚大。目前内地A股房企的融资成本普遍高于10%，而港股公司的融资成本大多在4%左右。中投证券分析称，若万科B股转H股顺利实施，万科的融资成本或将有望降低3到4个百分点。

　　而国泰君安分析师孙建平甚至认为，如果万科实现成功B转H，长期压制万科估值的因素将逐渐消减，随着万科进入效率增长时代，万科的盈利能力或将逼近甚至超越中海地产。

　　加快海外拓展进程

　　万科成功的转板可以通过香港这个平台来熟悉海外房地产开发模式、商业的管理运作，为下一步在海外市场的布局铺路。

　　如果说2012年收购南联地产是万科国际化战略迈出的第一步，那么此次“B转H”则可以看作是万科国际化战略的关键一环。“B转H将为万科打开一扇新的大门，有利于万科提升其国际影响力，加快其海外业务的拓展进程。”招商证券[微博]分析师罗毅表示。

　　虽然郁亮认为，万科的国际化业务与“B转H”安排是两个不同的事情，因为在2012年根本不知道B股有转H股可能性的时候，万科就已经制定了国际化的策略。但其并不否认，万科此次股改对万科国际化战略的推进至关重要。

　　“对我们来说，这次B股转H股对万科国际化进程非常重要，它使得万科整个公司的管治能够达到更高的国际化水准，能帮助我们提高对行业的认识，找到更多全球合作者。”郁亮表示，未来十年万科是不是一个优秀的公司要从国际化的角度去衡量，万科希望以国际化为目标和参照体系，提高公司的管理和治理水平。

　　招商证券认为，万科转板成功后，可以通过香港这个平台来熟悉海外房地产开发模式、商业的管理运作，为万科下一步在海外市场的布局铺路。

　　不过，由于之前万科收购南联地产并更名为万科置业(海外)之后相当于实际控制了一家香港上市公司，业内人士认为，未来万科置业(海外)与H股上市平台会否出现同业竞争也引人关注。

　　对此，郁亮回应称，万科置业(海外)是以万科香港的业务为主；B转H之后，H股平台只是万科的港股上市平台，而万科目前只在大陆有业务，所以两者之间并不存在业务上的冲突，彼此不会有竞争问题。

　　“万科置业(海外)未来将继续在香港本土发展，而其本身持有的香港物业，也将继续经营下去。”郁亮表示。

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