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　　国金证券

　　云南绿大地生物科技股份有限公司（*ST大地，002200，以下简称“绿大地”）造假上市问题处理已经进入尾声，仅剩下何学葵等人的最终宣判以及证监会对公司的最终处罚决定。

　　“造假上市+戴帽”耽搁了公司发展，但不会影响业务持续和未来发展：随着新的领导班子的建立，绿大地今年已经新签了石林等多个订单，原有停工的如南充市绿化施工项目也开始快速推进，以核桃种苗销售为代表的苗木销售业务也在迅速发展，公司的业务正在全面恢复中。

　　看好问题彻底解决后，轻装上阵的新公司：在“十二五”期间园林行业仍将高速发展，并且其大行业小公司的格局并未改变，这给公司提供了很好的发展机会。公司未来将依托云南气候以及地域优势，扎根西南，走苗木培育、设计、施工上下游一体化的道路。不应该小看云南省保壳后做好公司、重塑形象的决心。

　　根据上述假设和财务模型，预测公司2012-2014年摊薄EPS分别为0.029元、0.147元和0.190元。目前园林类上市公司2012年和2013年平均PE在26和18倍；但考虑到公司刚从最困难的时候走出来、业务尚未恢复到完全正常的状态，此时不适合PE估值；对绿大地的估值，用行业空间、同业市值比较和竞争结构更合适。

　　截至10月17日，东方园林市值166亿元、棕榈园林市值92亿元、普邦园林市值68亿元、铁汉生态市值68亿元，而绿大地仅有16亿元。同业的市值已经反映行业空间巨大，且公司区位优势、股东优势明显，目前市值很小，具备很大的潜伏价值；建议在目前价位附近适当买入，提前潜伏，博取未来公司彻底解决遗留问题，聚焦主业后的市值成长可能性。

　　此外，目前的风险在于造假上市问题解决时间低于预期、地方政府园林行业投资不达预期、新型苗木销售不达预期等三方面。

　　造假处理还剩最后两步

　　绿大地是园林绿化行业的主要上市公司之一，主营业务为绿化苗木种植与销售，绿化工程设计及施工。

　　公司2009年10月至2010年4月间五度反复变更业绩预报、快报，从最初的预增过亿元，变更为最后的巨亏1.5亿元。业绩的频繁变脸，引发了监管部门的注意，最终公司造假上市的问题被逐渐掀开。据调查发现，绿大地为了能够符合上市条件，在2003年到2007年间频繁通过设立关联公司进行关联交易等方法虚增资产、虚增收入、虚增利润。比如公司买一块地，实际成本可能1000万元，但账面上却花了1个亿。然后通过一家关联公司进行关联交易，套出9000万元去购买公司的苗木，以达到虚增资产、收入和利润的目的。

　　公司2010年3月因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。2010年12月董事长何学葵所持股份被冻结，2011年初，董事长何学葵、财务总监李鹏被捕。而公司本身因2010年年报被出具“无法表示意见”的审计报告而加上退市风险警示，成为了“*ST大地”。

　　绿大地事件处理还剩最后两步：原董事长何学葵等人的最终宣判和证监会的最终处罚。

　　因涉嫌信息披露违规于2010年3月受到证监会的立案调查，目前稽查尚未有结果；等到原董事长何学葵等人的最终法院宣判结束后，证监会的处罚决定就可以下达。

　　云南省投资控股集团收购了原董事长何学葵3000万股股权，入主绿大地，我们认为绿大地造假上市问题处理已经进入尾声。云投集团按照除权后的发行价9.16元向原董事长何学葵收购3000万股股权，并签订了含一系列股份转让价款使用安排的协议。此次股权过户已经于2012年2月14日划转完成，根据安排预计将给公司带来1.2亿元左右的资金。

　　股权转让完成后，云南投资控股集团提名委派的董事长杨槐璋、总经理陈兴红以及其他高级管理人员也逐步到位，绿大地新的领导架构已经建立。从上半年业绩快报来看，公司已经恢复原有订单的施工，并承接新的园林绿化订单。

　　新领导架构已经建立

　　最后两步已经不影响公司业务的持续经营和未来发展。随着3月份绿大地过渡期间的董事长郑亚光、总经理王光中的离职，由云南投资控股集团提名委派的董事长杨槐璋、总经理陈兴红以及其他高级管理人员的到位，绿大地新的领导架构已经建立。

　　从公司上半年经营业绩情况来看，公司新签了石林等多个订单，原有停工的如南充市项目等也重新开始推进，营业总收入同比增长55.3%，达到1.06亿元。我们认为公司的业务并没有受到案件宣判、证监会处罚等的影响，已经在逐步恢复中。

　　市政园林是民生、生态环境、城市形象的最佳结合点。随着我国城镇化进程的持续较快推进，我们预计未来五年我国园林绿化投资仍将保持较快增长，整体市场规模约为5500亿元。

　　公司地处云南，是少数几家具有国家城市园林绿化施工一级资质和城市园林绿化设计二级资质的中西部企业。公司拥有地缘优势以及国资背景优势，有望在中西部地区尤其是云南斩获较多的工程订单。公司早在2010年就确定了施工为主，苗木培养为辅的战略方针，并强调拥有自主的园林设计能力。目前拥有近30人的设计团队，承接了许多设计施工一体化项目，设计了如大理洱海生态城景观、重庆酉阳桃花源广场、云南临沧市工业园区等多个项目。公司还拥有约2.9万亩苗木基地，虽然部分基地在前几年干旱等极端气候条件下损失惨重，但是随着公司生产经营的逐步恢复，原有部分基地苗木的逐步成熟，将给公司带来巨大的竞争优势。

　　绿大地事件作为A股欺诈发行第一案，遭到了新华社等多家媒体发文痛批和中小投资者集体诉讼要求赔偿等，给云南的资本市场形象造成了重大打击。拥有国资背景的云投集团入主绿大地，做好公司、重塑形象已经不仅仅是公司发展的内在要求，更是来自于地方政府、云南省政府的一个政治任务。

　　目前与公司业务相近的园林类上市公司2012年和2013年平均PE在26和18倍；但是考虑到公司刚刚从最困难的时候走出来，此时不适合用PE估值，因为目前公司业务尚未恢复到完全正常的状态。我们认为：对绿大地的估值，用行业空间、同业市值比较和竞争结构更合适。

　　同业的市值已经反映行业空间巨大，且公司区位优势、股东优势明显，目前市值很小，具备很大的潜伏价值；建议在目前价位附近适当买入，提前潜伏，博取未来公司彻底解决遗留问题，聚焦主业后的市值成长可能性。

　　生产经营已逐渐步入正轨

　　从股东利益出发，基于理性人的假设，我们判断公司今年摘帽的概率很大。

　　公司由于2010年年报被出具了“无法表示意见”的审计报告而被实施退市风险警示（*ST）。截至目前，公司在《2010年度的财务报告》中涉及无法表示意见的相关事项均已消除。但根据《股票上市规则》，公司股票仍存在因重大违法行为导致暂停上市的风险，因此仍然实施退市风险警示。

　　由于公司目前已经拥有了新的控股股东和管理层团队，生产经营也已逐渐步入正轨，前管理层团队的违法行为对公司的影响已经逐渐减弱，随着何学葵等原高管的最终宣判，公司今年摘帽的概率很大。另外，从股东利益出发，既然大股东云投集团拿真金白银收购了公司3000万股股权，那么其必定会努力完善公司治理，组织公司正常生产经营，以符合股票继续流通的标准。否则公司一旦退市，会造成国有资产流失。