记者 孙宁

　　深陷假账疑云的美邦服饰(002269)，昨日复牌后大跌，市场恐慌情绪加剧。做账门事件曝光后，《投资快报》记者对比了此前媒体的报道以及公司的财报，美邦服饰的澄清内容仍存在多个疑点。首先，公司库存积压是一个不争的事实，但在半年内消耗近8亿元的库存，产品盈利能力并没有显著提升。另外，公司的预收账虽然有所增加，但是加盟商的存货压力仍然不容小觑。而对于公司核心人员的离职，美邦服饰仅用离职率这一指标模糊了问题的本质。

　　质疑一：加盟商压货

　　做账门事件后，美邦服饰复牌便迎来大跌，成交量放大。截至收盘，美邦服饰下跌6.48%，成交总额为1.06亿元，成交额是前一个交易日的5.6倍。

　　媒体对美邦服饰的质疑，首当其冲的是公司的经营销售模式。如国内的大型服装品牌相似，美邦服饰是通过加盟商的模式扩大自身的版图。然而，由于前期度服装行业的预判失误，导致美邦服饰扩大了产能，近一两年库存量逐步增加，直至今年上半年，公司的去库存情况才有所好转。

　　正是因为销售方面的压力，近期有媒体报道指，美邦服饰把存货的压力转嫁给加盟商。据悉，在美邦的存货中，占比最大的就是秋冬装，为了化解上市公司的库存，美邦选择将库存压力转嫁到经销商头上。有经销商表示，美邦对终端渠道的压货太厉害，传统服装行业本来就受到挑战，使得加盟商、经销商的销售压力非常大。

　　对于把存货压力转嫁给渠道运营，《投资快报》记者采访了部分服装行业的分析师。东方证券一名服装行业研究员在接受记者采访时表示，对加盟商有任务指标在行业内是普遍现象，“特别是在前几年，宏观经济低迷拖累零售、消费市场，服装行业渠道商的指标任务更艰巨，订单量跟现在对比不可以同日而语。”

　　该名分析师对美邦服饰也有长期跟踪，就经销模式这一项，美邦确实是对加盟商分配任务指标，“但是，近期公司去存速度加快，对渠道商的要求也没有以前那样高了。”

　　有一个指标反映出美邦服饰今年的存货情况。半年报中，美邦服饰的应收账已经从期初的11.62亿元，下降至6.69亿元，下降幅度达到42%。公司方面表示，应收账款下降主要是由于公司信用政策贯彻较好，前期给予信用期限延长的加盟商在本期陆续归还了货款。

　　另外，在预收账款方面，美邦服饰上半年该指标增长。半年报显示，美邦服饰的合并报表中期初的预收销货款为2720万元，到了期末增加至2924万元。而在母公司的报表中，期初的预收款为5427万元，期末的时候已经增加至1.37亿元，半年时间翻了倍。

　　“应收账款的下降和预收账的增加，从指标上说明了加盟商付款的速度比以前加快，渠道运营的部门对资金的可承受范围比以前好。”该名解释道，对加盟商的指标任务是行规，难以避免。

　　质疑二：半年消耗8亿库存  毛利率不变

　　如果说加盟商的压货压力减少，但美邦服饰在半年时间内消耗8亿元的库存，在目前服装行业现在的背景之下，如此去库存的速度让人吃惊。

　　“这主要是由于美邦大量卖出旧货，而新货的产量增速下降，才使得公司快速去库存。”美邦服饰的澄清公告也佐证了该名分析师的观点。根据公司公告，今年上半年，公司直营终端零售体系保持了22%的增长，为有效降低存货规模提供了有力的支持，同时为了控制存货规模，新品采购同比下降29%。截至2012年6月末，存货较年初下降8亿元。

　　一位前四大资深会计师表示，如果是快速去库存，伴随着到账的资金越来越多，公司在报告期内产品盈利能力应该会有所提升。然而，美邦服饰半年报并没有体现产品盈利能力提升。按照产品分类，今年上半年，美邦服饰上装、下装的毛利率依次下降了1.35%、1.08%，产品盈利能力基本不变。

　　质疑三：离职率难掩盖巨大变动

　　这次美邦服饰由于库存引发的事端，更引起公司内部人员的离职，其中有部分是公司的核心管理人员。

　　面对质疑，美邦服饰以离职率这一指标反驳。澄清公告称，自2010年以来，公司部门总经理级及以上(含)管理人员总数始终稳定在300人左右，2011年离职率为9.3%，2012年至今为止离职率为10.9%，在服装零售行业内始终维持着较为合理的水平。

　　不过，按照媒体的报道，近期美邦服饰离职的员工并不是普通职工，而是公司股权激励的对象。

　　2010年，美邦服饰宣布对200名中高层管理人员进行股权激励，尽管2009年业绩不尽如人意，获得股权激励的管理层人士仍表示对公司前景乐观。

　　在这样的背景下，美邦服饰向副总经理王泉庚、徐卫东等7名高管授予180万份股票期权，另193名核心技术和管理人员获得388.5万份股票期权，股权激励面广阔的背后透露出美邦服饰老板周成建(微博)强烈的留人之心。曾经有一位获得股权激励资格的管理层人士称：“公司未来发展前景广阔，股票期权会长期持有。”

　　然而，好景不长，随着美邦服饰库存问题继续发酵，部分受到股权激励的管理人员选择了离开。根据媒体从公司内部得到的报道，2010年11月美邦公布的股权激励名单中，授予对象185人，包括7个副总裁，17个总监和161个部门经理。这些人中如今已离开美邦的不少于40人，占比逾20%。

　　对比起媒体的报道，美邦方面的解释并不能服众。如果仅是以离职率这一指标，显然公司离职调动的人数处于合理水平，但是，近期离职的并不是普通员工，而是公司的核心管理人员。这部分员工的离职，对美邦服饰管理层造成巨大的影响。

　　《投资快报》发自广州

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