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　　《红周刊》作者 刘晨

　　在一片质疑声中，国内知名包装企业奥瑞金(002701.sz)终于在10月11日于深交所敲锣上市。事实上，关于奥瑞金上市的争议自从公司公布IPO招股意向书之日起就一直存在，媒体及公众对奥瑞金和红牛之间是大客户，又是股东之间剪不断、理还乱的关联关系一直不断质疑。

　　尽管存在关联交易和单一客户依赖风险，奥瑞金还是上市了。不过，公司或许并没有它在招股说明书中所描绘的高成长性，相反，随着红牛饮料产量的基本稳定，奥瑞金的成长空间相对有限，这越发衬托出29倍的发行市盈率高了，同为制罐企业的中粮包装(0906.HK)当前市盈率仅有13倍。

　　与“亲家”红牛的关联交易

　　上市前，许多媒体已经报道了奥瑞金与股东红牛之间的故事。关于这点即使在招股说明书中奥瑞金也毫不避讳：公司以及公司实际控制人周云杰及其母亲关玉香与红牛合作长达17年。而在招股说明书中，无论从产品的销路，还是未来规划中，奥瑞金都把红牛视为强硬靠山。据招股说明书披露，2009年至今，公司来自前五名客户的销售收入占营业收入的比重为90.63%、92.11%、92.64%、92.14%，其中来自最大客户红牛的销售收入占公司营业收入的比重分别为64.52%、63.29%、70.56%、75.49%。

　　为了抓住最大客户红牛，奥瑞金更是与红牛结成了“亲家”。2010年9月，红牛的实际控制人严彬(华彬国际集团董事长)通过弘灏控股受让奥瑞金8%的股权，而奥瑞金所谓的“跟进式”生产布局模式，更是与红牛如影随形——奥瑞金在红牛等主要客户的灌装基地租赁产房进行包装，其中华彬集团充当了包租公。从披露的信息得知，仅湖北奥瑞金就从华彬集团控股的华彬食品饮料租赁了超过1.5万平米作为厂房、办公及职工宿舍，且物业方为红牛维他命饮料(湖北)有限公司，就连奥瑞金北京的办公地点也是租赁华彬集团的写字楼。但蹊跷的是，并没有提及湖北奥瑞金相关的租赁费用及物业费。

　　根据相关法律，“发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖”的情况是不能批复上市的。但奥瑞金为何能脱离这条法律之威力？《红周刊》记者采访了一位参与过奥瑞金上市运作的相关人士，该人士坦言，奥瑞金项目已经筹备了一年多的时间，如此情况还能上市与股东名单里不乏实力背景雄厚的风投资本有着直接的关系。

　　远高于同行的毛利率

　　此外，奥瑞金所生产的红牛罐毛利率明显高于其他罐型产品。2011年奥瑞金对红牛公司的销售毛利率达到31.14%。而同期对其他客户如加多宝、旺旺等公司的销售毛利率仅为8.44%、1.77%。对于相差如此之大的毛利率，奥瑞金给予的解释是“由于红牛品牌具有高端定位、售价较高、盈利能力较强、增长较快的显著特征，为保证自身销售规模的持续快速增长，相对采购价格而言，其更加关注供应商在产品品质、保障能力、响应速度、生产布局等方面的竞争能力所致”。但是该解释只是说明了红牛品牌的高定位和采购更注重品质，并没有明确说明红牛罐毛利率高于其他罐的原因。

　　而通过同行业对比，红周刊记者发现，奥瑞金综合毛利率也远高于同行业其他上市公司，公司近三年毛利率分别为23.86%、23.46%和24.23%，远远超过同行，如大陆的中粮包装、台湾的福贞控股，以及皇冠制罐、波尔制罐这些国际知名金属包装企业的毛利率。2011年，上述四家同行上市公司的毛利率平均值仅为16.84%。

　　传统企业何来高新技术？

　　作为传统制罐企业，奥瑞金却在2009年获得了由北京市科学技术委员会、财政局、国家税务局和地方税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，并在2009年~2011年期间享受15%的企业所得税优惠税率。这3年高新技术企业税收优惠共计为公司节约企业所得税款约4500万元。

　　据《高新技术企业认定管理办法》的相关规定，“近三年研发投入总额占营业收入的比重应不低于3%”。就奥瑞金来说，2008年~2012年上半年研发投入发生金额分别为1036.19万元、1639.47万元、2035.45万元、5856万元和2923.74万元，占同期营收的比例分别为0.83%、1.26%、1.04%、2.06%和3.08%，其中，仅2012年上半年达到3%的下限标准。而假如把所有的研发投入都计入母公司名下，其研发投入也仅占同期母公司营业收入的1.73%、2.2%、1.93%、3.1%和3.07%，除了2011年和今年上半年勉强“达标”外，前面三年的研发投入离3%的要求相差甚远。企业2009年是怎么获得高新企业认定资格的呢？

　　另外，《高新技术企业认定管理方法》规定，“具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上”。记者通过查阅公开数据得知，奥瑞金公司大学专科以上的人员占总人数的比例为25%，也没有达到《高新技术企业认定管理办法》的最低标准。那么这个“高新企业”是从何认定的呢？奥瑞金会不会复制2011年贝因美“伪高新”造假而被追缴前几年税款的情况呢？

　　法人股股东转让披露不全

　　据招股说明书披露，二十一兄弟商贸有限公司持有奥瑞金0.99%股权，而控股股东海南原龙与二十一兄弟、原龙华欣、原龙京联、原龙京阳、原龙京原、原龙兄弟几家公司的实际控制人均为周云杰。二十一兄弟公司于2010年9月15日设立，注册资金和实收资本均为10万元，同年10月19日，海南原龙将其持有奥瑞金新美(即奥瑞金)0.99%股权转让给二十一兄弟公司，作价1963665元。那么注册资金和实收资本只有10万元的二十一兄弟公司是如何承担0.99%股权的转让金额呢？奥瑞金的公开数据并没有进行披露。

　　而在介绍法人股股东的时候，公司披露二十一兄弟主营业务为销售日用品，截至2011年12月31日，总资产2075624.85元，净资产2075590.83元，2011年实现净利润1980102.06元。那么，二十一兄弟2011年实现净利润198万元是从何而来？是否就是持有奥瑞金新美0.99%的股权作价金额呢？招股说明书也没有披露。

　　高速成长的“天花板”

　　一位有10多年罐装行业经验的匿名人士告诉《红周刊》说，“奥瑞金近10年在行业里发展算是比较快的，随着今年马口铁价格下跌，奥瑞金的净利润增长比较喜人。但是制罐行业属于传统行业，当初制罐业在台湾发展比较好的时候，制罐企业拼命增加生产线，导致供大于求，产能过剩令中小企业纷纷倒闭”。

　　大陆制罐业会不会重蹈台湾覆辙，目前并不能妄下定论。不过，从全球的制罐企业来看，股价都非常低，在香港上市的中粮包装，股价只有5.8港元，市盈率约为13.7倍，也反映出海外机构资金对此行业成长性的不看好。固定资产投资大、利润率低，原材料占营业成本比重高达90%，这反映出了制罐企业发展的硬伤，一旦作为原材料的马口铁和铝盖价格上涨，奥瑞金的产品成本将急剧增加，竞争力将大打折扣。

　　奥瑞金主要靠红牛，虽然旺旺也为公司营收贡献了6个百分点，但是制罐行业里做旺旺的业务都是亏损的，奥瑞金也不例外。据前述行业人士介绍，奥瑞金目前为加多宝提供少量包装罐，这意味着公司将无缘王老吉(微博)，广药宣布明年王老吉目标翻番，做20亿罐，在总容量既定下势必冲击加多宝产量。而大客户红牛的产量现在基本稳定，如果奥瑞金不去开拓红牛以外客户，则增长前景堪忧。

　　招股说明书声称，公司此次募投项目为三片罐，但从全球发展来看，除了八宝粥等影响口味的食品包装需要用三片罐外，三片罐已经没有成长空间了。但是奥瑞金募投项目为2条年产4.8亿三片饮料罐扩建项目、一条年产3.9亿三片罐生产项目和一条7亿只二片饮料罐项目，这并不被业内看好。