上市公司公开向投资者征求分红意见，意在改变“铁公鸡”的形象，但结果遭遇冷淡。在不同的税负政策之下，“铁公鸡”现金分红导致的隐性贴权，给了机构投资者们更多的套利空间，散户为之买单。

　　【《证券市场周刊》特约作者 陈绍霞】／文

　　7月24日是彩虹股份公开征求分红政策意见的最后截止日。

　　这是彩虹股份第一次面向投资者公开征求分红意见，据了解，投资者可通过电话、传真、电子邮件、登录投资者关系互动平台等方式参与公司意见征求活动。跟彩虹股份同一天面向公众征求分红意见的还有10多家上市公司，成为沪深两市的一道风景线。

　　5月4日，证监会正式发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，明确要求上市公司拿出分红承诺。7月19日至20日，在吉林、辽宁调研的证监会主席郭树清再次提出上市公司要回报投资者。在证监会推行分红新政以来，上市公司分红成为再融资的紧箍咒。

　　彩虹股份的分红政策还没有形成最终定稿，从目前已经披露的上市公司分红规划看，都格式化地承诺，“未来三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”，“每年以现金方式分配的利润不少于每年实现可分配利润的10%”。这些再融资的底线能否约束上市公司如期分红呢？多年的“铁公鸡”能否通过分红根除？

　　满眼皆是“铁公鸡”

　　统计数据显示，截止到2011年底，沪深两市主板上市公司共1389家，2011年报推出现金分红方案的仅有669家、不分红的上市公司达720家，不分红公司占全部主板上市公司比例达51.8%。

　　在实施现金分红的669家主板公司中，年度分红与当年净利润之比(股利支付率)低于30%的公司有378家，股利支付率低于30%的公司占实施分红公司总数的56.5%；不分红公司与股利支付率低于30%的公司二者合计1098家，占全部主板1389家上市公司的79.1%(详见表1)。

　　2008年10月，证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，该规定首次提出，“上市公司可以进行中期现金分红”。但中国绝大多数上市公司目前仍然仅实施年度现金分红，只有极少数上市公司实施半年度分红，迄今为止，尚无一家上市公司实施季度分红。

　　一般而言，企业正常的经营活动是持续的，除了少数公司业绩具有明显的季度性特征、现金流集中于某一时点到账，大多数企业的利润、经营现金流是持续获得的，对于盈利特征稳定、具有持续自由现金流量的企业，实施季度现金分红符合股东和企业的利益。

　　集中于年内某一时点实施年度分红，对于自由现金流充裕的企业，持续的现金流入可能会造成大量资金长期在账面闲置、吃活期利息，而对于自由现金流并不充裕的企业而言，在分红日企业需要一次性准备巨额资金，会增加企业的融资成本。

　　2012年已过去大半，但仍然有很多上市公司2011年度现金分红方案尚未实施。一些上市公司虽然已公布了除权降息日，但现金红利却迟迟不到账，其中，中石油分红除息日为2012年6月7日、派息日却为2012年7月12日，这意味着股价除权除息35天后现金红利才能到账。50红利成份股是由交易所择优选取的，它们在现金分红时点上尚且如此拖拉，整个市场表现如何亦不难想象。

　　上市公司现金分红的多寡主要取决于股东的意愿。相较于管理层力推上市公司现金分红的热情，二级市场往往表现冷淡。

　　自1990年代中期以来，市场热衷于追逐高送股、高转增股、而对于派发现金红利方案则极为冷淡。推出大比例送、转股的股票，其股价通常会受到市场热烈追捧而大幅上涨，而推出高现金分配方案的股票，股价往往以大幅下跌回应。为了迎合二级市场的偏好，一些上市公司甚至在股东大会上临时修改分配方案，将现金分红改为送转股。

　　从上市公司的角度而言，由于中国经济的高速增长，企业通常都具有较强烈的投资冲动，且多数上市公司为国有控股，企业在追求利润的同时，通常需要兼顾地方政府GDP增长、就业增长等目标，因此，在利润分配方面也倾向于少分红甚至不分红。投资人的偏好与上市公司的倾向不谋而合，于是，重融资、低分红也逐渐成为中国股市的一种普遍现象。

　　上世纪90年代中期之后的一段时期，庄家坐庄通常需要上市公司消息面配合，大比例送转股、除权摊低股价再拉升以吸引股民跟风是庄家惯用的操盘手法。在这种畸形的庄股文化的熏陶下，一代股民长期与庄共舞，在利润分配方面形成了追逐高送转股的偏好。

　　2001年后，历时近五年的大熊市中，庄股纷纷崩盘谢幕，可是2008年以来，随着大小非的上市流通，一些上市公司大小非为了顺利实现高价减持，频频推出高送转方案，借机拉升股价。由此导致广大股民热衷于上市公司高送转，而冷对现金分红。

　　市场对现金分红表现冷淡的另一个重要原因是，参与现金分红的投资者会由于缴纳红利税而产生亏损。

　　宁沪高速2011年度每股现金分红0.36元(含税)，股权登记日7月3日、当日收盘价5.9元。假设某投资人持有该股10000股，除息前市值为59000元；则其除息价为5.54元，投资者参与现金分红获现金红利3240元(缴纳红利税360元)，如果除息日当天股价不涨不跌即保持5.54元的水平，则投资者的市值为58640元(55400+3240)，个人投资者参与现金分红市值损失360元。

　　不难发现，宁沪高速在分红当天出现了“隐性贴权”。尽管交易所提示的价格上并没有显示贴权，除息日股票价格也没有下跌，表面上看股票没有出现贴权走势，但由于个人投资者缴纳了红利税，市值出现了相应的缩水，即参与现金分红的投资者将承担由于红利税而造成的贴权损失。

　　事实上，宁沪高速除息日(7月4日)下跌0.18元，如果投资者持有10000股宁沪高速并参与当日该股现金分红，不仅因缴税而亏损360元，而且还由于股价价格而亏损1800元。但机构投资者却有分红套利空间。

　　以沪宁高速为例，个人投资者由于缴纳了红利税，每股实际分红0.324元，其除息后每股成本5.576元，而机构投资者无须缴纳红利税，每股实际分红0.36元，其除息后每股成本为5.54元；如果交易所按税后红利除息，即除息价设定为5.576元，则由于机构投资者成本为5.54元，存在0.0324元的套利空间，必然会有机构参与分红套利，导致股价相应下跌到5.54元。

　　由于不同投资主体的税费负担不同，法人机构投资者无须缴纳红利税，保险公司等机构投资者享受免税优惠，而个人投资者即广大股民在除息日须按分红额(包括现金红利和股票红利)缴纳红利税，股民较机构投资者额外承受了税费负担。因此，对广大个人投资者而言，除息日参与现金分红由于缴纳了红利税必然造成其市值缩水，除非除息后股价上涨，否则个人投资者将因此遭受投资损失。

　　笔者以50红利指数成份股作为样本，对上市公司分红除息日的市场表现进行分析，实证分析表明，除息日样本股总体表现为下跌，并没有走出填权走势，因此，参与分红的个人投资者由于缴纳红利税而造成的隐性贴权损失无法从股价填权中获得补偿。上市公司分红越多，个人投资者相应的亏损会越大。

　　双管齐下整治铁公鸡

　　统计数据显示，2008年至2010年，实施现金分红的上市公司家数的占比分别为52%、55%和61%，而同期上市公司现金分红总额占当年所有上市公司实现的净利润总额的比例分别为41.69%、35.85%和30.09%。

　　一个怪异的现象出现了，那就是在证监会分红政策不断推进下，现金分红的公司家数逐年增多，但现金分红占比却呈下降趋势。为了改变庄股文化余毒跟股民现金分红冷淡现状，一方面，要加大对股价操纵、内幕交易的打击力度；另一方面，应推动红利税尽快免征，使广大参与现金分红的投资者不再由于缴纳红利税而产生亏损。

　　只有当二级市场广大投资者重视、关心上市公司现金分红回报，并积极推动上市公司现金分红，与管理层形成合力，才能从根本上改变当前中国上市公司重融资、轻回报的现状， 从而引导、培育股票市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力。