——对曾经的第一高价股暨价值投资标杆的解析

　　《红周刊》特约 飞雪漫天

　　编者按：我们在第24期《红周刊》中，发表了飞雪漫天的《现代投资的诡异投资术》的文章，旨在通过对一只管理混乱的“绩优A股”的剖析，引起各方面对公司治理的重视。本次飞雪漫天对价值股最为典型的代表——贵州茅台，做了深入的分析，我们希望对传统的好公司存在和潜在的问题阐释，进一步推动上市公司不断修正其治理结构，从而给投资人提供更完善的投资环境和标的。

　　贵州茅台：近两年业绩增速明显放缓

　　作为价值投资的一面旗帜，贵州茅台的净利润由2001年的3.28亿元上升至2007年的28.31亿元，6年间净利润增长了7.6倍！利润高速增长、市值以更高的速度膨胀，由此成就了贵州茅台价值投资的丰碑。

　　但最近两年贵州茅台的业绩增速明显放缓，2008年和2009年贵州茅台归属于母公司股东的净利润同比分别增长34.2%和13.5%；其中，2008年的净利润增长主要受益于所得税制改革带来的实际税负下降，如果剔除该因素影响，2008年贵州茅台净利润则同比增长19.1%，而2009年13.5%的增长率则创下了近10年来的新低(见表1)。

　　尤其是其2009年4季度和今年1季度贵州茅台业绩远低于市场预期：2009年4季度贵州茅台净利润仅为5.25亿元、同比下降19.7%，今年1季度贵州茅台净利润12.66亿元、同比仅增长4%(见表2)。

　　与业绩增速趋缓甚至下滑相呼应，二级市场上贵州茅台的股价表现也开始差强人意，在2008年的熊市中，贵州茅台的股价一度下跌至84.2元，2009年股价随大盘反弹，但总体走势弱于大盘。

　　贵州茅台近两年来业绩及股价走势的低迷，仅仅是一个阶段性的困局、还是如90年代的四川长虹、青岛海尔，从此辉煌不再？作为曾经的价值投资的旗帜，贵州茅台业绩高成长性是否已经终结？未来能否续写辉煌？

　　个人认为，随着贵州茅台近年来产能的持续扩大、存货的不断增加、销售量的逐步释放，以及产品销售价格的持续上扬，其销售收入和业绩仍有望持续增长。但仔细研读其财报，一些问题也令笔者深感困惑。

　　迷局一：预收账款调节与业绩异常波动

　　贵州茅台2007年以来销售收入、利润和预收账款余额的大幅异常波动，引发市场广泛关注和非议。

　　2007年四季度贵州茅台净利润环比增长67.7%、令其2007年的年报业绩大幅超出市场预期，也令其投资人喜出望外！然而2008年四季度和2009年四季度则正好相反：净利润环比分别大幅下降26.9%和45.5%，使其2008年和2009年净利润远低于市场预期、令市场大跌眼镜，二级市场上其股价也应声大跌。作为市场曾经的一面价值投资的旗帜，贵州茅台过去三年间意外频频发生，令市场与投资人深陷大喜大悲之中，其中玄机何在？

　　贵州茅台财报显示，2007年四季度末预收账款余额较三季度末下降11亿元、2008年四季度末预收账款余额较三季度末上升20亿元，2009年四季度末预收账款余额较三季度末上升22.2亿元。

　　2007年四季度预收账款大幅下降、销售收入和净利润却大幅上升，2008年四季度和2009年四季度预收账款大幅上升、销售收入和净利润却大幅下降，形成巨大的反差，并由此导致季度净利润的异常波动：2007年四季度净利润占2007年全年净利润的比例达33.7%、2008年四季度、2009年四季度净利润占比则大幅下降至21.3%和19.3%(见表3、表4)。

　　贵州茅台预收账款与销售收入的这种异常波动可能意味着，2007年四季度该公司将部分已预收货款但尚未发货的业务提前开具销售发票、确认销售收入，由此导致销售收入大幅上升、预收账款余额大幅下降，而2008年四季度、2009年四季度则与此反向操作。

　　个人认为，贵州茅台通过预收账款余额变化调节销售收入和净利润的脉胳清晰可见：

　　通常而言，在一家企业的销售结算政策相对稳定的情况下，其预收账款余额与销售收入是正相关的，假设某企业货款结算政策为提前两个月预收货款，那么其预收款余额大约为该企业两个月的含税销售收入，销售规模扩大，相应的预收账款也会同步增长；而贵州茅台最近三年第四季度销售收入变化与预收账款余额负相关，销售收入上升，预收账款余额大幅下降；销售收入大幅下降时，预收账款余额却大幅上升，显然有悖常理。

　　其次，贵州茅台作为一家大型高端白酒生产、销售企业，其终端消费并没有明显的季节性特征，其2007年四季度净利润环比增幅高达67.7%，显然难以得到合理的解释，如果说经销商为应对春节提前备货，那么，其2008年四季度和2009年四季度净利润的环比大幅下降，则无法得到合理的解释。

　　所有这些都指向一点：那就是通过预收账款余额变化调控销售收入和账面净利润，并由此引发经营业绩的剧烈、异常波动。一家大型企业在连续三年间四季度业绩发生如此剧烈异常波动，的确令人费解。如果说这种异动属于正常的经营性波动，显然难以令人信服；如果是人为操作、调节利润，那么，贵州茅台为何要如此为之？其内在的动因是什么呢？

　　无论如何，作为曾经的两市第一高价股和价值投资的标杆，其最近三年第4季度业绩的明显异动远超出市场预期，令其投资者深陷大喜大悲之中，也令那些执着于持有其股票的价值投资者陷入尴尬境地，有损其在二级市场的形象；同时，也与其作为一家高端消费品生产商的品牌形象相悖。毕竟无论在资本市场还是在商品市场，诚实、信用都是一家品牌企业应遵循的原则。

　　迷局二：管理费用变动的反差和员工薪酬的落差

　　通过分析显示，贵州茅台2009年单位生产成本较2001年仅上升6.2%，2009年单位销售费用较2001年则下降了19.9%，但2009年单位管理费用却较2001年上升了97.7%(见表5)。管理费用大幅上升成为贵州茅台近两年业绩增速放缓的主要原因之一。

　　贵州茅台历年财报会计报表附注中均未列出管理费用明细，最近几年对其管理费用大幅上升亦未作出明确的解释。2007年财报董事会报告中称：“管理费用增长的主要原因系本期费用增长所致。”管理费用增长了，当然是费用增长所致，至于是什么费用增长了，仅从这句话来看，投资人依然是一头雾水。

　　研读贵州茅台历年财报，对管理费用增加作出相对较明确说明的是其2001年的财报，2001年管理费用增长39.6%，当年其董事会报告给出的原因有两点：一是工资及附加的增长，二是支付上市发行费用。上市发行费用是企业上市时的一次性支出，那么导致贵州茅台上市后管理费用大幅上升的主要原因是什么呢？

　　个人认为，主要原因很可能是工资性费用的上升。报表分析显示，贵州茅台工资性费用由2001年的1.06亿元上升到2009年的13.32亿元，上升了11.52倍，人均工资费用由2001年的3.02万元上升至2009年的14.56万元，上升了3.82倍(见表6)。正是工资费用的大幅上升导致其管理费用由2001年的1.81亿元上升至2009年的12.17亿元。

　　随之而来的问题是，工资费用通常按员工的工作性质分别计入管理费用、销售费用和生产成本，因此，工资费用上升，相关的成本费用项目都会随着上升。令人费解的是，贵州茅台管理费用大幅上升的同时，单位生产成本仅小幅上升，单位销售费用则是下降的。

　　劳动生产率的提高对生产成本降低的贡献可以用来部分解释在工资成本大幅上升的压力下单位生产成本小幅上升。计算表明，贵州茅台生产人员人均产量由2001年的2.88吨提高到2009年3.92吨，劳动生产率提高36.1%(见表7)。但是，即使不考虑原材料价格上涨等因素，36.1%的工作效率的提升也不足以消化人均工资费用3.82倍的增长。

　　在人均工资费用上升3.82倍的情况下，为什么贵州茅台单位生产成本仅上升了6.2%、单位管理费用却上升了97.7%呢？

　　个人认为有两种可能性：一种可能性是，一线生产人员的工资涨幅远低于平均工资费用的涨幅，而管理人员的工资涨幅则远高于平均工资费用涨幅。如果是这种情况的话，则意味着贵州茅台一线生产人员与管理人员之间存在巨大的工资落差，考虑到贵州茅台一线生产人员占员工总数的82%，未来企业很可能面临更大的工资成本上升压力(见表8)。另一种可能性则是，该企业部分生产人员的工资计入了管理费用，而不是在生产成本中核算。考虑到贵州茅台酿酒工艺的独特性，至少窖藏五年才能对外销售，计入生产成本的工资费用至少五年之后才能转入销售成本，而直接计入管理费用，则当年就可以在所得税前列支，因此，将部分生产人员的工资直接计入管理费用，更符合企业的利益。其前提是应该得到当地税务部门的认可。两种可能性中，个人更倾向于后者。但如果是前者，那么其未来生产成本则面临较大的上升压力。

　　迷局三：现金资产不均衡的收益与潜在风险

　　2009年末贵州茅台账面货币资金余额高达97.43亿元，随着贵州茅台经营性现金的持续流入，其货币资金仍将会持续增加，可以预期的是，其货币资金余额今年将突破100亿元大关。大量货币资金的安全性令人关注。

　　根据贵州茅台年报会计报表附注，其货币资金主要为“可随时用于支付的银行存款”(09年末余额97.4亿元)和少量现金及可随时用于支付的其他货币资金，可见，其货币资金基本上都以活期存款方式存放于银行。

　　令人不解的是，贵州茅台最近两年各季度利息收入表现出明显的波动性、非均衡性，各季度年化利息收益率也存在巨大的差异。具体表现为一季度、四季度的年化收益率接近或高于一年期定期存款的利率，而二季度、三季度的年化收益率甚至低于活期存款的利率！且连续两年均表现出相同的波动特征，其中，2009年一季度、四季度货币资金的年化收益率分别为4.13%和1.96%，2009年二季度、三季度货币资金年化收益率分别为0.34%和0.13%，低于0.36%的活期存款利率(见表9)。

　　银行对企业的活期存款一直按季度计算并支付利息，近年来对个人账户活期储蓄存款的利息也开始按季支付(以前是按年支付)。如果贵州茅台的货币资金如其年报所称都是活期存款，那么，其各季度的利息收入应该大致相当，各季度的货币资金收益率也基本相同。而贵州茅台账面上各季度实际的利息收入和收益率却大幅波动，以此推测，其货币资金以活期存款为主的可能性较小。

　　那么其货币资金会不会是以定期存款方式存入银行了呢？如果是定期存款，存期三个月的话，那么每个季度的利息也是均衡的，存期一年的话，那么利息收入会集中体现于一年中的某一个季度，存期如果是半年并到期转存，利息收入会集中体现于一三季度或二四季度，而贵州茅台的最近两年的利息收入却集中体现于一四季度。因此，其货币资金若以定期存款方式存放银行，无论是三个月期、半年期还是一年期定期存款，利息收入的实现时点也与贵州茅台近两年账面利息收入的特征不符。

　　既然贵州茅台账面巨额货币资金并非如其年报所言存放于银行活期存款账户，也不是以定期存款方式存放于银行，那么其巨额货币资金究竟以何种形态存在呢？这些资金是否被关联方占用？是否通过关联方拆借给经销商或其他企业？其资金的安全性是否能得到切实保障呢？

　　查阅贵州茅台历年的年报发现，贵州茅台自2005年开始，大量货币资金滞留于子公司账上，母公司(茅台股份)账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例呈持续下降之势。尽管贵州茅台合并报表货币资金余额由2001年的19.56亿元上升至2009年的97.43亿元，但母公司账面货币资金余额却由2001年的15.55亿元下降至2009年的12.99亿元，母公司账面货币资金占合并报表货币资金余额的比例由2001年的79.5%下降至2009年的13.3%(见表10)。

　　贵州茅台2009年报显示，纳入其合并报表范围的子公司有四家，其中，其产品主要通过控股95%的贵州茅台酒销售有限公司(以下简称“销售公司”)对外实现销售，因此，其大量货币资金很可能滞留于销售公司账面上。贵州茅台如何监控子公司的货币资金以确保其安全？这些资金是否被拆借给经销商、甚至是关联方？考虑到四季度和一季度是白酒销售的相对旺季，客户备货需要支付大量的预付款，而贵州茅台的利息收入也集中体现于四季度和一季度，因此，不能排除其账面货币资金拆借给经销商的可能性。而其货币资金的收益率远低于一年期银行贷款的基准利率，其资金拆借活动是否有严格的风险控制流程？是否遵循相应的控制程序？是否存在利益输送及由此引发的相关问题？

　　个人认为，贵州茅台大量资金滞留于子公司，不利于资金的集中调度、使用，如果其子公司将大量资金用于向经销商、关联方拆借，大量资金体外循环，则可能蕴含着极大的风险。贵州茅台有必要通过预收子公司货款、子公司利润分配等方式将滞留于子公司账面的货币资金收回，以防范资金风险，提高资金的使用效率。

　　三大问题有待重视和解决

　　对于笔者所提贵州茅台可能存在的一些问题，个人认为，预收账款调节收入，改变的是短期业绩波动，但不会改变其长期业绩增长的趋势，真正受损的是企业的市场形象和投资人对企业的信任感。当前中国证券市场已经成为日渐庞大的中产阶层投资乃至生活方式的一部分，而贵州茅台作为中高端白酒的生产商，其消费群体与其投资群体之间存在着某种程度的重合，因此，对贵州茅台的管理层而言，无论在商品市场还是在资本市场，都应该像爱护自己的眼睛一样维护其市场品牌形象。近期当贵州茅台年报和一季报连连出乎市场意外、引发市场非议并痛失两市第一高价股地位后，茅台集团宣布增持贵州茅台股票，似乎也有意修复其与市场和投资者的关系。

　　在管理费用方面，贵州茅台近年工资成本大幅上升并影响其业绩增长，未来其生产成本、管理费用是否都将面临大幅上升的压力，仍须持续观察，这也是影响其未来成长性的重要因素之一。

　　特别需要关注的是其资金的安全性，毕竟贵州茅台账面的货币资金已近百亿规模，这些资金的收益率提高，固然可以对其利润有所贡献，但大量资金如果体外循环，一旦失控，其后果之严重，令人难以想象。虽然目前看来这似乎只是小概率事件，但并不能完全排除其发生的可能性。