——一只管理混乱的“绩优A股”的样本剖析

　　《红周刊》特约作者 飞雪漫天

　　 编者按：美国股市在过去200多年里，股票的长期平均回报率为7%（剔除通胀因素），远高于3%的GDP长期平均增长率。优胜劣汰机制使股票市场积累了一大批优秀的企业，上市公司业绩持续增长、并通过现金分红、股票回购等方式回馈投资者。而新兴的中国股市过去十年的投资回报率居然远低于GDP的增长率，其原因何在？本文通过对现代投资的样本进行剖析，或许能够为投资者提供一些答案。

　　第一部分：反思篇

　　为什么上市公司总体回报率远低于经济增长率？　　

　　新兴的中国股市过去十年的投资回报率表现令人失望：中国GDP由1999年的8.96万亿元增长至2009年的33.5万亿，累计增长274%，年均复合增长14.1%。同期上证综指由1999年末的1367点上涨至2009年末的3277点（本周五沪市收盘2552点），累计增长140%，年均复合收益率9.1%，远低于同期GDP的增长率，这还包括了2001年后大量大盘新股上市首日即计入指数导致的指数虚涨，如果剔除该因素和通胀因素，中国股市的回报率更低。　　

　　我们的上市企业都是经过承销商精挑细选、管理层严格审批上市的（目前中国股市是全球主要证券市场惟一实行IPO审核制的市场），理应是国民经济中最优秀的企业，但为什么我们的市场投资回报率却远低于GDP增长率？导致中国股市效率低下的内在的、深层次原因是什么？　　

　　个人认为，导致中国股市效率低下的主要原因仍然是制度层面的：经过精挑细选而上市的企业未必是优秀的、具备价值基础的企业，而上市后的疏于管理、上市公司大股东、管理层恶意侵害上市公司利益，则可能使一些原本业绩良好的企业沦为平庸、甚至亏损的企业。

　　我们目前市场缺少的正是那些具备价值基础、业绩持续增长的优秀企业，大量劣质企业混迹其间、滥竽充数，投资人寄希望于通过股票投资分享经济增长成果的愿望也因此困难重重。

　　为什么业绩良好但管理不佳的公司不断损害投资人利益？

　　大量的劣质企业就先不谈了，本文关注的现代投资，代表着笔者所聚焦的另一类企业：业绩良好、管理上却差强人意、并很可能因此损害投资人的利益，包括笔者此前在红周刊撰文关注的另一家上市公司明星电力也属此类企业。这类企业有着相当的数量。　　

　　笔者对这类企业的关注旨在抛砖引玉，以期引起更多投资人对该类企业更广泛和持续的关注以及监管当局的重视，从而推动上市公司完善其治理结构，切实维护投资人的合法权益，使其业绩持续成长，而不致沦为平庸甚至劣质企业，以提升整个市场的投资回报率。　　

　　令人欣慰的是，笔者3月13日在红周刊撰文《明星电力：潜伏N个意外的股市“明星”》，就该公司存在的一些问题提出质疑。6月18日明星电力发布董事会公告，就笔者所关注问题之一热电厂资产处置问题通过决议，在热电厂关闭、相关资产闲置近两年后，该公司终于决定以公开拍卖方式处置相关资产。个人认为，这虽然是一份迟到的资产处置决定，但至少从形式上看是朝着正确的方向迈出了积极的一步。期待该公司能以更积极的态度处理投资人所关心的明星药业等其他问题。

　　而现代投资是一家以高速公路经营为主营业务的上市公司，关注该公司，是由于其良好的经营业绩（2009年每股收益1.58元，2010年一季度每股收益0.46元）。当然，经营业绩良好并非因为其经营者做得多么好，而是得益于其拥有的京珠高速湖南段的天然垄断优势（京珠复线尚在建设中）。

　　持续增长的车流量以及计重收费政策的实施，使该公司经营业绩大幅增长，也为该公司带来大量的经营现金流。账面巨额现金对于优秀的企业来说是一笔财富，但对于一家治理结构形同虚设、没有规范的现金、投资管理流程的企业而言，大量现金很可能被其在账面上闲置，或投资于低效、亏损的项目，甚至企业经营者假投资之名为企业经营者个人渔利、毁灭股东财富，或更甚至于通过资金拆借等而泥牛入海，给企业造成重大损失。

　　实际上，现代投资2004年~2006年间就曾由于投资非主业的泰阳证券、西风网络等项目失败并全额计提减值准备而导致经营业绩遭受重大影响。而公司其他历年主要参股、控股子公司更是年年失血，但这样的情况下，2010年公司又再次出资2000万元成立现代威保特科技投资有限公司，并拟继续增资至4000万元。

　　令笔者困惑、惊诧的是，这家以高速公路为主营业务的上市公司，却偏偏对于非主营业务的投资情有独钟，一家投资屡屡以惨败收场的企业，其经营者为何无视股东利益屡败屡投？其投资屡屡失败的原因究竟是什么？

　　更令人触目惊心的是，2009年以来，现代投资在既未履行审批程序亦未对外发布公告的情况下，大量对外发放委托贷款。另外，作为招标和业主方，现代投资居然向投标方和建筑施工方支付投标保证金、工程保证金，更是闻所未闻，令人匪夷所思！

　　第二部分：现实篇

　　现代房产以亏报盈，2009年报涉嫌虚假陈述　　

　　现代投资2009年年报董事会报告称，现代投资拥有70%股权的湖南现代房地产有限公司（以下简称“现代房产”，现代房产成立于2007年4月，注册资本800万元）2009年末总资产6562.2万元，2009年度实现净利润38.5万元。　　

　　然而，根据现代投资年报披露的数据，现代房产少数股东权益由2008年末的123万元下降至2009年末的111.3万元，现代投资拥有现代房产70%股权，因此，少数股东拥有其30%权益，由此测算，2008年末和2009年末，现代房产的净资产分别为410.2（123/30%）万元和371(111.3/30%)万元，在此期间，公司未向股东派发现金红利、股东持股比例也未发生变化，由此测算(不考虑其他影响净资产变化的因素)，现代房产2009年亏损39.2(410.2-371)万元，而不是其董事会报告所称的盈利38.5万元。以该方法测算的其他子公司的净利润数均与董事会报告中的数据相同（见表1）。因此，该测算方法应没有问题。因此，现代投资2009年报中现代房产的净利润数据涉嫌虚假陈述。

　　现代投资2009年报为什么要在董事会报告中将现代房产亏损的业绩说成盈利呢？笔者认为，最主要的原因可能是它亏不起，它没有理由亏损！　　

　　早在2008年末现代房产账面上就有预售房款7000多万元，现代投资2009年报预收款项的注释中也称：“期末预收款项余额比期初减少7150.3万元、下降99.44%，主要系子公司湖南现代房地产有限公司上年度预收的售房款本年结转收入所致”；在大量预售房款于2009年结转收入的情况下，在房地产市场2009年如此火爆的背景下，现代房产有什么理由在2009年亏损呢？

　　即使假设该公司2009年的销售收入只有7150万元（预售房款结转收入），即使假设其销售毛利率只有30%，其销售毛利也高达2000多万元，这样一家房产公司怎么可能亏损？它有什么理由亏损？即使是38.5万元的盈利也难以向投资人交待啊!以800万元的注册资本计,其净资产收益率仅4.8%。而且考虑到现代房产还长期占用上市公司大量资金（2009年末现代房产仍旧无偿占用上市公司资金1525.4万元）,则收益率更低。

　　当然,盈利比亏损好,至少可以掩人耳目,如果“房地产”、“亏损”这些字样出现在其2009年的董事会报告中，一定是非常惹眼！在一个房地产如此火爆的市场，它居然亏损了，它的房子究竟卖给了谁？以什么价格？是否存在利益输送？

　　现代投资2009年财报中仅披露了子公司的总资产和净利润数据，未按年报披露格式要求，对销售收入、净资产等财务数据都未作披露，而现代投资2008年的财报则根本没有披露其主要子公司的经营状况。如果不是为了隐瞒什么，现代投资为什么对子公司经营状况的披露如此低调？

　　2007年末，现代房产净资产801.6万元，2007年净利润1.6万元。根据笔者计算，2008年、2009年现代房产分别亏损391.4万元和39.2万元，2009年末现代房产净资产已下降至371万元,仅仅成立两年多时间里，其800万元的注册资本已损失了53.7%!其投资亏钱的速度是惊人的，看来现代房产离资不抵债已为期不远了！

　　参股、控股子公司年年失血令人忧

　　令人担心的是，现代投资纳入合并报表的还有另外三家子公司：大有期货、安迅投资和现代文化（见表2），未来这些子公司是否也会大幅亏损？

　　其中，安迅投资是现代投资控股95%的子公司，注册资本8420万元，2009年末其账面净资产仅为4407万元，其净资产较注册资本已累计损失47.7%!2009年报显示，该公司无偿占用上市公司现代投资的资金4140.4万元，一旦该公司破产清算，现代投资损失的将不仅仅是原始出资，其对安迅投资的4140.4万元债权也难免面临形成坏账，有无法收回的风险！　　

　　尤其令人担心的是大有期货，该公司是2008年泰阳证券重组时作为对价而获得，2009年是现代投资以现金对其增资1.2亿元的第一年,尽管其注册资本高达1.5亿元,但其当年实现净利润仅415.6万元,净资产收益率仅2.77%、总资产收益率仅为0.67%，处于亏损边缘。且该净利润中包括了尚未收到款项的131.4万元委托贷款利息收入。而就在现代投资于2009年对其注资1.2亿元增加注册资本的当年,该公司即以委托贷款方式对外拆出资金3000万元，且未履行相关审批和信息披露程序,未来该公司是否会步泰阳证券之后尘，令人忧虑。

　　另外值得一提的是，由现代投资参股38%的子公司湖南现代每天传播网有限公司也处于年年亏损状态。该公司成立于2004年9月，注册资本2000万元。2009年末该公司净资产仅为834.8万元，股东原始出资已累计损失58.3%，其最终资不抵乃至破产，也许只是时间问题！

　　非主营投资升级版——从实业投资转向资金玩家？

　　资金黑洞1：离奇的投标保证金疑似变相资金拆借

　　现代投资2009年报会计报表附注显示，当期“支付的其他与经营活动有关现金”中，2046万元为投标保证金。作为一家高速公路企业，现代投资究竟投了什么标呢？难道是其旗下的房产子公司参与土地拍卖的保证金吗？为何未见公告呢？

　　进一步分析发现，其投标保证金在“其他应收款”科目核算，2009年末其他应收款余额比期初增加了879.1万元、增长47.79%。报表附注称,期末其他应收款余额增加的主要原因“系期末应收投标保证金、工程保证金余额增加所致”。而2009年报披露的其他应收款金额前五名均为建筑施工企业（见表3）。由此可以推知，2009年招标单位现代投资向中标单位支付了中标保证金2046万元，2009年末尚有至少1656.8万元投标保证金、工程保证金没有收回。

　　 由招标单位向中标单位支付投标保证金！简直是天下奇闻！

　　 在招投标业务中，通常都是由招标单位向参与投标的单位收取招标保证金，以确保招投标项目得到履行，都是业主单位向建设施工单位收取工程保证金，以确保施工质量。然而在现代投资的工程招标、施工业务中，常识被彻底颠覆了！现代投资为什么违反常理反其道而行之呢？

　　 笔者为此特别请教了一位招投标界的朋友，他也认为现代投资的行为荒诞离奇！笔者认为，这些有悖常规的所谓应收保证金有变相的资金拆借之嫌。期待现代投资能给投资人一个合理的解释。

　　 资金黑洞2：大额委贷乱象丛生、风险未卜

　　通过对比分析现代投资2009年报可以看出，自2009年开始，现代投资通过其子公司以委托贷款方式对外进行资金拆借，且资金规模不断扩大。所有这些委托贷款都未经现代投资董事会审批，更未在第一时间履行信息披露义务。直到其2009年报发布，才揭开其神秘的面纱，但依旧疑点丛生。　　

　　公司2009年报显示，账面长期应收款2970万元，该应收款项为子公司大有期货委托长沙银行对宁乡县新城开发建设投资有限公司贷款3000万元。期末按照公司的坏账政策计提坏账准备30万元。

　　这些资金什么时候被借出、贷款期限、贷款利率如何？贷款是否有相应的抵押品或质押、或由第三方提供担保？投资人都一无所知（需要强调的是，在委托贷款业务中，银行仅提供中介服务，并不向贷款者提供担保、并不保证贷款能否安全收回）。因此贷款能否收回，取决于借款人的信用及是否有相应的担保。　

　　另外，2009年财报资产负债表日后事项（在资产负债表日12月31日至年报实际发布日之间发生的重大事项须在资产负债中披露,称为资产负债表日后事项）显示：现代投资通过其控股70%的子公司现代房产于2010年1月5日委托交通银行五一路分行贷款2500万元给湖南高信置业有限公司，贷款期限为2010年1月5日至2010年11月3日；并于2010年2月8日委托交通银行五一路分行贷款5500万元给湖南高信置业有限公司。两笔金额合计达8000万元！

　　 考虑到今年一季度其8000万元资金通过委托贷款借给一家房地产企业，而公开资料显示，房地产上市公司获得委托贷款的利率已高达20%以上，现代投资至今对其委托贷款的利率秘而不宣，似乎也有其难言之隐。实际的委托贷款利率是多少？借款者何人？与现代投资高管是否存在关联关系？是否存在利益冲突？贷款是否履行了相应审批程序？为何未在第一时间发布公告？是否有相应的担保？是否面临坏账风险？

　　 通过年报分析发现，注册资本800万元的现代房产，2009年末净资产仅371万元。令人称奇的是，这样一家亏损累累、股东原始出资损失殆尽的子公司，哪里来的8000万元资金用于对外委托贷款呢？！现代投资2010年一季报资产负债表为我们提供了答案：母公司账面其他应收款余额由去年底的6909.9万元上升至一季度末的16555.95万元，期末较期初增加了9646.1万元。因此，可以肯定的是，现代房产对外委贷的8000万元，其资金是从母公司借来的，再以委托贷款方式借给湖南高信置业有限公司。　　

　　而另一家子公司大有期货的委托贷款，其在资金来源上也与此类似，2009年现代投资对大有期货注入1.2亿元现金，使其注册资本由3000万元上升至15000万元，随后大有期货开始对外提供委托贷款。因此，从资金来源上来说，现代房产和大有期货二者有异曲同工之妙（见附图）。

　　 既然现代投资子公司对外委托贷款的资金均来源于公司自身,为什么现代投资不直接将自己账面资金对外拆借、而是通过旗下子公司对外委托贷款呢？　　

　　个人认为，最主要的原因可能是，现代投资有意规避正常的审批程序和对外信息披露义务。　　

　　通常上市公司对外委托贷款，都应经董事会审批并在第一时间履行信息披露义务。上市公司即使对外提供担保，也应由董事会批准并对外发布公告。但令人惊讶的是，笔者查阅了现代投资最近几年的股东大会和董事会公告及相关资料，并未发现其股东大会、董事会授权该公司管理层可以对外提供委托贷款，因此现代投资高管无权在未经审批的情况下直接对外提供委托贷款，其子公司当然也没有相应的权限，而公司更未在第一时间发布公告。但是经过这样一个流程之后，似乎是子公司擅自对外放贷，与上市公司无关，由此减轻上市公司及其高管自身的责任。

　　但现代投资绕道子公司对外提供委托贷款，并不能因此回避其贷款审批程序和对外信息披露义务，只不过是一曲掩耳盗铃的闹剧而已。所以，现代投资管理层并不能因此减轻违规发放委托贷款的责任。如果贷款形成坏账，上市公司高管将难辞其咎。

　　惨淡的历史投资记录

　　回顾现代投资非主营业务的投资的历史不禁让人担忧。什么叫血本无归？现代投资2000至2001年间的三大投资项目为此作了最好的注脚：其对泰阳证券、西风网络和现代置业的投资最终都以资不抵债黯然收场，怎一个惨字了得？　　

　　2000年10月，现代投资出资17992.5万元成为泰阳证券有限责任公司第一大股东，持有其14.94%的股权。此后因泰阳证券违规经营、严重资不抵债，现代投资于2004年、2005年连续对该项投资计提大额减值准备，2005年末对泰阳证券投资账面价值减计为零。　　

　　2000年12月，现代投资通过其子公司湖南安迅投资发展有限公司出资4200万元，持有深圳市西风网络技术股份有限公司8%的股权，这意味着这家风险投资企业的价值高达5.25亿元；但这家风投企业却并没有表现出其股东期许的高价值，不久就人去楼空成了一具空壳。现代投资自2005年开始对该笔投资计提减值准备，并于2006年对该笔投资全额计提减值准备。

　　2001年12月，现代投资与湖南省交通招待所共同投资设立湖南现代投资置业发展有限公司，注册资本2000万元，现代投资占注册比例70%。2007年4月因分立、注册资本减至1200万元。2007年底该公司账面总资产8349.8万元、负债总额8981.1万元、净资产-631.2万元，已严重资不抵债。2008年5月，现代投资将其持有的湖南现代投资置业发展有限公司的70%的股权以885.8万元的价格转让。但这样的转让只能以离奇来形容，个中缘由也许只有现代投资自己心知肚明。

　　一家上市公司，一个项目的投资失败不足为奇，令人称奇的是，每一项投资都失败了，而且是一败涂地！为什么现代投资几乎所有重大投资项目都深陷亏损泥潭？难道仅仅是由于投资决策失误、经营管理不善？还是另有原因？

　　而2010年4月2日，现代投资发布公告，证实公司董事、总经理傅安辉和董秘陈满林正协助湖南省相关部门调查公司子公司湖南安迅投资发展有限公司2000年投资深圳西风网络技术股份有限公司事宜，调查结果会是怎样的呢？