文｜本刊记者 洪召

　　国内首富黄光裕被捕近一年，其旗下核心资产国美电器在2009年6月底引入外部投资者，市场一度猜测，被黄光裕视作地产资产载体的中关村科技发展股份有限公司(000931，下称中关村)将复制同样的处置方式，面临被出售的结局。

　　虽说中关村科技的经营困难也不小，但与国美电器相比，其出售的难度要大得多，未来一段时间，公司维持目前的经营情况。

　　谁敢趟中关村的水？

　　中关村出售的难点在于其复杂的关系和利益链。

　　黄光裕控股的北京鹏泰投资有限公司持有中关村22.75%股权，是第一大股东，掌握着公司的控股权。

　　黄光裕进入中关村的台面成本可以明确：2006年4月至2006年7月20日间，共计出资1.55亿元购入中关村29.58%(后经股改稀释至22.75%)股权，还有向上市公司借款总额4亿多元。

　　无法计算的成本是黄光裕为了解决中关村CDMA问题、与建设银行和中国银行等债务问题所付出的努力，中关村董事长许钟民(现接受警方调查)曾多次表达这些问题的复杂与棘手。

　　另外，黄光裕持有中关村的股权比例并非绝对控股，第二大股东广东粤文音像实业有限公司持股6%，实际控制人是许钟民，许是黄光裕的潮汕老乡，自2006年因中关村科技收购一事，二人过从甚密。第三大股东是海源控股，持股4%，控制人是有“中关村村长”之称的段永基，曾主导中关村重组，因证监会规定不具有收购资格而让位于黄光裕，但后因中关村资产状况等问题，双方产生矛盾。

　　可以看出中关村股权控制相当微妙，后来者是否能够掌控这种局面，难度不小！

　　中关村的“江湖”远不止于此！中关村仍有大量的担保问题，截至2008年年底，担保金额高达53亿元，是公司净资产的8.56倍。

　　这其中被担保的对象是有泛海集团控股的武汉王家墩房地产项目4.6亿元，北京中关村通信网络发展有限责任公司(下称中关村网络)近34亿元的担保(包括31.2亿元CDMA担保和重庆海德的2亿多元担保)。

　　中关村网络是中关村参股5%的公司，按照2007 年12 月28 日中关村与中关村网络签订了《关于广东CDMA 项目清算的协议》。根据该协议约定，中关村只需支付中关村网络1.368亿元用于清偿对广东粤财投资控股有限公司的债务(其中7359万元由中关村支付，余额6320.7万元由段永基控制的海源控股承担)，相关31.2亿元的担保就将解除。

　　按照协议的规定，广东粤财同意在2007年12月29日前收到1.5亿元，且取得由联通公司签署的相关同意支付3.2亿元的有效文件后，并争取2007年底前将该笔赔付款支付到其账户的条件下，解除中关村在此次贷款中的担保责任。

　　从2008年中关村年报披露的情况，这部分担保问题显然没有解决，是否意味着协议各方将推倒原协议达成的共识？如是这样，将对公司产生巨大的影响，成为公司重组最大障碍！

　　被双规的前国家开发银行副行长王益，在知晓黄光裕等重组中关村时，曾告诫他中关村江湖很深，重组难度非常大！

　　脆弱的自给自足

　　对于中关村目前的状况，一位中关村的高管向《融资中国》表示，中关村的几个重要的业务情况都还不错，核心业务中关村建设已经能够实现盈利，四环医药由于华素片等产品的快速增长，表现十分抢眼。

　　中关村持有中关村建设94%股份，持有四环医药99%股权，二者所产生的收入和利润占据了上市公司盈利的大部分。

　　2008年年报披露，中关村全年实现销售收入20.56亿元，净利润6591万元。

　　在现金流方面，如果维持现有业务和规模，公司的现金流没有太大压力。按照2008年公司年报显示，公司经营活动产生的现金流净额为1.96亿元，投资活动产生的现金流量净额为1亿元，筹资活动消耗了大致3.8亿元的现金，最终公司现金及现金等价物余额为7754万元。

　　虽说目前中关村尚可维持自给自足，不需要外部输血式的生存模式，但并非长久之计。

　　其一，公司没有能够支撑的主业。上市公司目前主要的子公司是中关村建设和四环医药。其中，中关村建设占据上市公司收入80%以上，2008年上市公司销售收入18.75亿元，中关村建设收入15.79亿元。但由于中关村建设从事房地产开发及建安施工行业，毛利率较低(2008年仅为14.6%)，并不能给上市公司带来多少盈利。由于建设施工过程中需要大量占款，给公司带来一定的资金压力，增加财务费用。

　　中关村建设的另外一家子公司是四环医药，医药行业的毛利率较高，通常在80%以上，但由于四环医药的规模较小(2008年收入仅为2.35亿元)，贡献盈利有限。

　　其二，从公司的现金流表现能够看出公司的现金流前景并不乐观。2007年公司经营活动产生的现金流量净额为7亿多，到2008年已经减少至不到2亿元。

　　对于中关村的未来，公司的一位高管也坦言，此种经营并非长久之计，但对于如何进行重组显然还未能达成有效共识。

　　艰难重组

　　中关村重组之路十分坎坷。在2008年，最有希望能够实现重组的时候，黄光裕因为当初停牌的价格过高，导致资产注入流产。方案放弃后，许钟民曾表示将择机重启重组。但此后不久，黄光裕被警方带走接受调查，数日后，许钟民也因涉案接受警方调查。至此，中关村的重组被搁浅。

　　后虽许钟民委托邹晓春行使董事长的职权，但律师出身的邹晓春，面对中关村重组这样的难题，并没有解决的办法。

　　中关村的重组起步于2005年12月，当时在股权分置改革的契机下，中关村前任副董事长段永基携旧识许钟民出现在新股东名单中，两者联手成立海源控股(段永基70%，许钟民30%)，收购中关村原第一大股东北京住总集团(总计持有中关村40.01%股权)持有中关村25.01%股权，其余15%由重庆海德购买。

　　2006年3月31日，由于重庆海德的资金紧张，退出收购团队，继任者是实力雄厚的黄光裕。

　　2006年4月5日，鹏泰投资从北京住总集团购得101227041股中关村股权，占比15%，作价7855.82万元；2006年4月10日，鹏泰投资与北京市国有资产有限责任公司、联想控股有限公司以协议方式受让其持有的中关村国有法人股1100 万股、300 万股，占总股本的2.07%，作价1000多万元。

　　2006年7月，由于段永基不符合证监会规定的收购资格，海源控股的收购比例从25.01%下降至5%(后经稀释至4%)，许钟民从海源控股中退出，其控制的粤文音像收购海源退出剩余的7.5%(稀释后为6%)，其余12.51%由黄光裕收购。

　　2006年7月20日，鹏泰投资从北京住总集团购买股权的比例从15%上升至27.51%(股改后稀释至22.75%)，共计185644133股，作价1.44亿元。

　　2006年9月后的数月，中关村进行股权分置改革，进行方案的修改等工作，最终确定流通股东每10股获得1.6股对价，至2007年1月6日，股改实施，黄光裕、许钟民、段永基联手重组中关村的序幕拉开。

　　对于黄光裕和许钟民，中关村的情况虽早有耳闻，但具体情况并不了解，在进入公司进行尽职调查之后，发现很多之前并不了解的情况。

　　“中关村在武汉参股了一个王家墩项目。起初，段永基告诉黄光裕、许钟民，中关村在该项目公司持有20%股权，而事实上，武汉项目的其他股东已经在此前进行了一次增资，中关村所占股比被稀释到8%。不仅如此，这些股权也并非公司所有，其中一部分为公司代武汉王家墩大股东泛海集团持有。”知情人士向《 融资中国》记者透露。这让黄光裕等人产生了不满情绪。

　　另外，公司的经营管理非常混乱。中关村有一处商铺资产中关村科贸电子城与海龙电子城等北京最热门的电子商城处于相同位置，参照同地段通常价格，租金该在25元/平米·天左右，而中关村科贸的商铺最低的仅以0.5元成交。更甚之，即便这不能再低的租金，中关村也没能收到现金，以坏账示人。以往公司管理混乱可见一斑。中关村多名高管在内部讲话中均表示，公司负担重、管理问题多。这些，买壳的大佬们虽早有预料，但没想到会如此差。

　　在多次协商后，2007年12月，许钟民、黄光裕、段永基在北京市政府一揽子方案解决中关村问题的基调下，重新开始全力推进重组。解决了银行债务重组、CDMA问题，黄光裕资产注入提上日程。

　　黄光裕的资产注入同样是一个由多个相关交易构成的一揽子方案，第一：用中关村持有的33.33%启迪控股股权，置换黄光裕持有的48.25%中关村建设股权；第二：黄光裕4亿元收购中关村全资持有的四环医药的股权；第三：注入黄光裕持有的地产资产。

　　2007年6月28日，中关村公布启迪控股置换中关村建设的方案，其中33.33%启迪控股股权作价2.62亿元，48.25%中关村建设股权作价2.36亿元，2008年1月7日，置换方案的修改稿出台，其中黄光裕增加了对于置入上市公司的中关村建设2008年的业绩承诺，2008年5月5日，置换方案完成。

　　在推出启迪控股置换方案后，2007年10月29日，中关村公布黄光裕4亿元收购四环医药的交易方案。

　　但是市场对此的反应有些强烈，认为四环医药的作价太低，拥有华素片、飞赛乐、博苏片、苏诺等知名产品，其中列入国际基本药物目录的有华素片、苏诺注射液、孚琪、博苏片、盐酸曲马多片、飞塞乐片等。

　　而中关村认为四环医药由于市场环境变化和自身经营问题，导致业绩下滑，状况已今非昔比。

　　2008年1月22日，中关村公告，向证监会申请撤回出售四环医药的交易报告，作为公司第一大股东，鹏泰投资同意本公司做出暂缓出售四环医药的决定，并承诺在条件成熟时将以不低于4亿元再次收购四环医药，若有其他潜在投资者参与竞价，则以价高者得为原则。

　　2008年5月7日，中关村第三届董事会2008年度第四次临时会议审议通过的《关于非公开发行股份买资产暨关联交易预案》，中关村将发行不超过12.27亿股，收购鹏润控股100%股权，鹏润控股的股东是：中关村的控股股东鹏泰投资持有60%、鹏康科技持有20%、黄光裕胞妹黄秀虹持有20%；上述股东均为本公司实际控制人黄光裕的关联人及一致行动人。

　　预案中最为核心的两个数据：一是注入资产的估值180亿元；另外，14.67元的增发价格。

　　此次黄光裕注入中关村约180亿元房地产项目，包括大康国际鞋城项目、鹏润建国大酒店项目、重庆鹏润蓝海住宅项目、重庆解放碑国泰广场项目、无锡电瓶厂项目、沙河项目、金尊大厦项目、宋庄项目、崔各庄项目、张家湾项目等。拟注入资产均地处北京、重庆、无锡等一、二线城市中极具发展价值的黄金地段。

　　方案一出，市场人士认为黄光裕的地产资产的估值过高。鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元，净资产为21.4亿元，净利润为3497万元，用收益法评估竟然高达180亿元，资产评估过程中2008年的预计市盈率超过40倍，全部资产包的市净率高达9倍。

　　2008年8月28日，中关村公告放弃增发方案。

　　中关村众生相

　　中关村因为黄光裕、许钟民、段永基等城中名人的出现，变得引人注目。

　　黄光裕介入中关村重组是由于许钟民的牵线。在2006年，已经介入中关村重组的许钟民因为搭档段永基的不具收购资格问题，陷入尴尬。在一次私人聚会中，许钟民向黄光裕抛出了让其主导收购中关村的建议。

　　黄光裕此时正为旗下地产资产寻找壳资源，双方一拍即合，达成了初步建议。2006年4月——7月，黄光裕旗下的鹏泰投资从北京住总集团购买27.51%上市公司股权，共计185644133股，作价1.44亿元。

　　谈及中关村就不能不说段永基。1999年，在北京市政府的主导下，由北京住总集团出面注入地产业务，并由当时北京明星企业四通集团的负责人段永基来到琼民源(中关村前身)主持大局。

　　琼民源因为财务造假，股价被炒得非常高，很多投资者深陷其中。段到来的一个重要任务就是让公司经营恢复，以支撑高企的股价。

　　琼民源的不良资产被北京住总以其拥有的地产项目置换出去。琼民源流通股股东以1∶1的比例，按每股5.78元向流通股东增发新股，中关村股份获现金10亿多元。此后中关村在电信、生物制药、创业投资和科技园区基础设施建设进行大量投资，但是效果不佳。

　　后段永基在2004年间从中关村退出，2005年底携许钟民再次进入中关村。

　　段原本想主导中关村收购，由于证监会《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》规定，收购人最近3年有重大违法行为或严重的证券市场失信行为的，禁止收购上市公司。段永基曾因中关村巨额担保和亏损受到证监会谴责和罚款。

　　黄光裕主导中关村重组原本得到段永基的支持，但后来由于段永基隐瞒中关村在武汉王家墩项目中的股权比例被稀释和带持等诸多细节，使黄光裕对其产生不满，段永基迟迟不履行解决CDMA担保问题更让双方的矛盾加深。

　　段永基不解决CDMA问题是因为他与李军阳理不清的矛盾，据一位参与CDMA谈判的人士介绍，段永基一见到李军阳就吵个不停，双方无法心平气和的坐下来谈判。

　　李军阳为珠海国利、博华资产、海德实业实际控制人，李军阳与山东联大的关系(双方多次进行资本合作)更是促成了广发银行对广东CDMA项目的31.2亿元贷款，据称在广东CDMA项目中，中关村董事会当初通过的预案是向建行申请40亿元买方信贷，但在执行过程中突然更换成了广发银行。

　　从广发银行2001年的股权结构可以看出，该行由山东联大持有9.8%的股份，位居55家股东之首。

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