21世纪经济报道记者 朱益民

　　产品高度稀缺、拥有绝对定价权优势的中国酒神——贵州茅台(600519.SH)，在2009年经济环境严峻而复杂的形势下向投资者递交了一份表现不俗的中报业绩答卷。

　　8月7日，贵州茅台发布2009中期业绩报告，今年1-6月，公司共生产茅台酒及系列产品23833.42吨，同比增长35.90%；实现营业收入554600.60万元，同比增长20.05%；营业利润390494.64万元，同比增长24.20%； 实现净利润279027.65万元，同比增长24.59%。

　　今年年初，贵州茅台基于国际金融危机尚未见底、国内外消费需求减弱的形势预判，确定了2009年计划实现销售收入等主要经济指标8%以上的增长。与经营计划相比，贵州茅台上半年的业绩增长可谓大大超于市场预期。

　　难道素有酒神之称的贵州茅台， 凭借强大的品牌优势和市场定价话语权就可以真的摆脱行业周期景气变化的向下引力吗？

　　业绩明升暗降

　　安信证券食品饮料行业研究员李铁在其题为《由控量保价到量价齐升》的贵州茅台2009年中报点评中毫不避讳地指出，业绩超预期增长缘于公司对预收账款提前释放的盈余管理。

　　他注意到，贵州茅台的预收账款从年初的29.36亿元下降至6.56亿元，这是继一季度减少了11个亿后，二季度继续释放了近11个亿的盈余，相当于上半年40%的净利润源自公司的盈余管理。如果剔除这个因素，上半年实际销售情况应该是同比下降。

　　若李铁对预收账款提前确认对业绩影响的估算结论成立，那么贵州茅台真实的中期净利润应该仅为16.7亿元，与2008年同期相比下降25.2%。

　　实际上，自今年以来贵州茅台一直采取释放预收账款以熨平利润增长波动的做法。

　　今年一季度，贵州茅台营业收入25.13亿元，比上年同期增长 26.09%；归属于上市公司股东的净利润12.17亿元，同比增长39.35%；每股收益1.29元，净资产收益率9.77%，销售净利润率高达50.9%，远高于去年同期的46%，但在其优异盈利能力和超强逆势成长能力的背后，却暗含着人为拔苗助长的因素。

　　据国海证券研究员刘金沪分析，贵州茅台之所以能够继续保持优异盈利能力，除了销售费用率从去年一季度的12.2%下降到7.2%外，释放预收账款也是提升每股收益的重要因素。

　　贵州茅台2009年一季报显示，公司预收账款余额为18.43亿元，较年初的29.36亿元大幅减少了10.93亿元，以50%的净利润率估算有超过5亿元的净利润，0.50元以上的每股收益来自于预收账款调节为主的盈余管理。

　　事实上，自2008年第四季度以来，贵州茅台经营业绩一直处于下降通道中。

　　2008年第四季度，公司营业收入环比下降6%，同比下降36.8%；2009年第一季度，扣除盈余管理因素影响后，真实每股收益约为0.79元，与去年同比下降15.1%，二季度真实每股收益约为1.67元，比2008年同期下降了 29.5%。

　　即使不考虑公司主动盈余管理的影响，贵州茅台2009年第二季度单季度每股收益亦呈下降趋势，环比下降22.3%，较2008年同期下降30.4%。

　　这表明，在今年上半年整个高档白酒市场疲软，政府公务支出减少以及五粮液等竞争对手对其团购市场加强营销侵蚀的作用下，贵州茅台亦非同市场所臆想的那样，具有百毒不侵、金刚不坏之躯。

　　贫血性增长

　　尽管贵州茅台通过盈余管理可以维持主营业务收入、主营业务利润报表数据的稳步增长，但公司现金流指标的首度恶化却在无言的表明，此种业绩成长多少有点苍白。

　　贵州茅台的2009年一季报显示，公司的经营性现金流历史性的出现了负值，当期现金流量净额为-1.31亿元，这对于素以现金流充沛著称的贵州茅台来说异乎寻常。

　　对此，刘金沪在其贵州茅台一季报分析中指出，经营现金流为负的原因可能是因为去年底经销商集中打款，而一季度打款较少，同时当期支付了较多的应付账款和应付职工薪酬所致。

　　然而，刘金沪对贵州茅台的现金流异变并不悲观，他认为，整体来看，公司一季度账上依然有超过70亿元的现金，长期充沛的现金流状况不会改变，相信经营性现金流会很快恢复。

　　虽然贵州茅台的经营活动现金流在二季度开始由负转正，单季度经营活动现金流净额从一季度的-1.31亿转为6.79亿，但其1-6月的现金及现金等价物增加额依然为-2.98亿。

　　据万德数据统计，贵州茅台上半年每股经营活动现金流0.58元，较2008年同期下降了63.2%，而每股现金流净额则从2008年中期的0.36元降至目前的-0.31元；销售活动现金流占营业收入的比重从2008年中期的98.9%降至75.71%；经营活动现金流净额占营业收入比重则从去年同期的32.33%降到目前的9.88%。

　　那么，究竟是什么原因导致贵州茅台在营业收入、营业利润大幅增长的情形下，现金流却逆势萎缩呢？

　　一位不愿意透露姓名的某券商研究员告诉记者，“贵州茅台现金流的问题很大程度上是由于公司将预收款提前确认为营业收入，能够为其带来现金流的实际销售没有报表表现的那么多。”

　　贵州茅台2009中期财务报表显示，在主营业务收入同比增长20.05%的情况下，应收票据从2008年中期的9482万元增至1.57亿，增幅达65.9%，而预付款却同比大涨了132倍，从2008年中期的672.8万元猛增至8.97亿。

　　为什么贵州茅台白酒产量同比增长仅有35.9%，经营活动现金流支出增长仅为15%，购置固定资产支出亦不过增加68.1%，公司的预付款却呈10余倍的增长呢？对此，外界无人知晓其现金流骤然下降的真实原因。

　　此外，受整个行业尤其是高端白酒市场疲软的影响，贵州茅台的往日健步如飞的盈利能力和运营能力现如今也开始显得有些步履蹒跚。

　　万德数据显示，2009年上半年， 贵州茅台扣除非经常损益后的净资产收益率同比下降了2个百分点，年化总资产报酬率下降了8.67个百分点；营业周期从2008年中期的968.54天延长至1079.70天，存货周转天数从去年同期的966.7天延后至1078.49天。

　　中国酒神贵州茅台在行业景气周期变局重压下，不仅总体盈利能力有所下降，公司的运营效率亦开始滑坡。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。