李泰/文

　　作为国内最早的公路类H股上市公司之一，四川成渝(601107)又摘得A股市场新股发行制度改革后主板IPO头筹。A股发行上市是四川成渝一直以来明确的战略规划的延续—此前的十余年来，公司通过H股上市不断拓宽经营范围，A股上市后，募集资金收购的新的高速公路资产将给公司带来新的业绩增长动力。

　　此次，四川成渝的A股发行，受到了机构投资者的热烈追捧，正在于不论从单车收费角度，还是从车流量角度，其都是A股市场上内生性增长最好的高速公路类上市公司。

　　内生增长动力 路网效应

　　四川成渝是四川省政府批准唯一专门投资、建设和经营管理收费公路的上市公司。目前主要管理的3条高速公路：226公里的成渝高速四川段、144.2公里的成雅高速和10.35公里的城北出口高速，均是四川省内车流量最大、通行费收入最高的路段。此外，四川成渝还持有成都机场高速25%的股权。截至2009年6月底，公司管辖经营线路权益长度为383.53公里。

　　公路通行费占四川成渝收入和毛利的87.5%和98%。其中，成渝高速贡献了60%以上的公路通行费收入，过去两年的收入增速达到15.06%。过去4年里，公路通行费一直保持稳定、快速的增长，毛利率维持在50%以上。

　　截至2008年12月31日，四川成渝总资产达到80.37亿元，净资产(不含少数股东权益)58.04亿元。尽管在2008年年初南方雪灾、汶川大地震、以及下半年受全球金融海啸的不利影响下，公司仍实现主营收入和净利润的双增局面：2008年度公司营业总收入15.88亿元，归属于公司所有者的净利润5.44亿元，分别同比增长4.24%和9.86%。

　　2009年1-5月，四川成渝旗下各路段车流量增势喜人。其中，成渝高速日均车流量和路费收入同比分别增长20.62%、7.46%；成雅高速日均车流量和路费收入同比分别增长8.85%和16.10%；城北高速日均车流量和路费收入同比分别增长21.08%和22.72%。

　　而伴随区域经济的持续发展，依托所属高速公路优越的地理位置及在全国高速公路网中的重要地位，四川成渝业绩稳健攀升，发展势头良好。

　　目前，虽然四川省的经济总量和人均GDP与沿海发达省份相比还有一定的差距，但近几年来无论投资、国内生产总值还是汽车保有量的增速都很快，均高于全国平均水平，显示出四川省的后发优势。

　　区域经济的发展将直接推动四川省公路车流量的增长。无论是居民收入的增加使得汽车和出行消费增长从而拉动公路客车流量、还是产业转移和当地工业兴起推动公路货车流量，实体经济的增长对于路桥行业业务量的推动都是最直接最重要的。

　　而区域经济发展必然要经历大规模的基础设施投资与建设，高速公路网络的建设是重要的环节之一。随着路网的逐步完善，将会形成路网诱增效应，使得车流量能在一段时间内快速增长，对于目前路网密度较低、断头路较多的西部地区而言，未来这一效应将更加显著。

　　按照四川省的高速公路建设规划，将由2008年底的2162公里增至2020年的8200公里。从未来3-5年内通车的高速公路情况来看，给四川成渝带来的主要是路网诱增效应。这意味着四川成渝旗下路产的车流量未来将受到当地经济快速发展的拉动，仍将以快于全国平均水平的速度增长。

　　业绩催化因素 收费提高

　　四川省从2007年6月起开始实行货车计重收费，收费标准为：基本费率为0.075元/吨公里；小于20吨(含20吨)的载重部分按基本费率征收；20吨至40吨(含40吨)的载重部分按基本费率线性递减至基本费率的50%征收；大于40吨的载重部分按基本费率的50%征收。目前，四川省的客车收费基价为0.35元/车公里(双向四车道)。

　　照此标准，目前四川成渝货车计重基数低于全国11%，客车收费基数低于全国平均水平25%。

　　此外，为支持西部大开发及灾后重建，四川省的计重收费执行的八折优惠政策。日前，政府已明确下文宣布优惠政策将于2010年10月1日起停止，恢复至原来的计重收费水平。按照货车通行费占比30%的水平测算，计重收费标准恢复正常水平将给四川成渝收入和净利润带来8%和15%左右的提升。

　　而且，客车的收费标准也有提高的可能性。由于投资成本的逐年上升，今年新建高速公路的获批收费标准已经有相当部分高于四川成渝目前的费率水平。这都给未来四川成渝的费率提升打开了空间，提供了可能性。

　　战略规划明确 收购成长性项目

　　由于四川省目前在基础设施建设方面的投资力度逐渐加大，四川成渝的大股东川高公司承担了较重的建设任务，资金压力较大。因此，利用四川成渝这一资本市场平台进行股权融资、“存量换增量”成为完成建设任务的一个方向。

　　2008 年3月20日和5月9日，四川成渝分别与川高公司、成南公司签署了遂渝高速公路四川段、成南高速公路资产收购意向性协议书，拟在2009 年12 月31 日前完成对上述两项高速公路资产的收购工作。

　　由于遂渝高速公路(四川段)的区位特点和所覆盖区域的经济增长强劲，该项目的通行费增长和财务表现前景比较乐观—20年的内部收益率为9%左右，动态投资回收期为14年。随着绵阳至遂宁高速公路在2010年建成通车，遂渝高速公路的交通流量将进一步大幅提升。

　　成南高速公路是国家规划的成都-上海高速公路的组成部分，辐射区域内天然气、石油、煤、盐卤、水能资源储藏十分丰富，工业发展前景广阔；巨大的经济发展规模和人口流动形成强劲的交通需求。预计沪蓉高速公路在2009年底全线建成通车，成南高速公路的交通流量将进一步大幅提升。

　　成南公司经审计的2008年营业收入达到7.91亿元，其中通行费收入7.82亿元(成南高速公路6.82亿元、遂渝高速公路0.96亿元)、净利润2.75亿元。

　　基于大股东对四川成渝一贯的政策支持力度以及这两个项目的良好前景，收购将会对公司业绩起正面作用，成为未来公司股价表现强有力的催化剂，并将进一步巩固公司在四川地区路桥经营的龙头地位。

　　募集资金项目 质地优良

　　此次，四川成渝计划发行不超过5亿股A股。募集资金主要用于收购川高公司持有的成乐公司99.18%的股权和星源公司持有成乐公司0.82%的股权或置换公司为收购该股权所自筹的资金，其余资金拟用于偿还成乐公司的部分银行贷款。

　　成乐公司经营的成都至乐山高速公路北起成雅高速公路的彭山青龙场互通式立交，经成都市的彭山县、眉山市、乐山市的青神县、夹江县止于乐山市辜李坝，全长86.44公里、双向四车道、设计行车速度100公里/小时；收费期限30年，从2000年1月1日至2029年12月31日止；现行收费标准为一类车0.35元/车公里，并于2007年6月1日起执行计重收费标准。

　　成乐高速公路是四川西南重要的一条高速公路通道，连接了成都市与四川省南部的重要入口和经济区域乐山市和眉山市，同时也连接了省会城市与国内重要的旅游资源“峨眉山—乐山大佛”风景旅游区，是四川省重要的区域和出省通道，路网位置优越。

　　收购成乐公司后，四川成渝将拥有在川西南具有重要地位和作用的高速公路通道，公司经营和控制的高速公路范围将扩大至川西南，其所属高速公路在四川高速公路网中的布局将得到进一步完善。

　　从历史情况来看，过去3年里成乐高速的车流量保持着10%以上的自然增长、货车比例逐年提高，收入的复合增速超过20%。2008年，成乐公司实现通行费收入2.8亿元，净利润0.48亿元，毛利率及净利率分别达到62%、17%。而在偿还部分贷款和降低利率之后，成乐高速的财务费用有望从2008年的9100万元大幅降低，从而大幅提高四川成渝的盈利水平。

　　未来，随着周边乐山-宜宾等高速公路的逐步贯通，成乐高速的车流量和收入水平将进一步提升，有望快于自然增长和全国水平，成为四川成渝新的利润增长点。■

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