低谷中的淘汰与标杆的动态转移

　　但效率边界并不是静止不变的，随着2008年市场环境的恶化，地产企业整体的效率边界下移(图4)。进一步，尽管不同利润率下，标杆效率的绝对降幅不同——利润率越高的企业绝对降幅越小，但从相对降幅看，标杆效率普遍下降50%左右，这与美国地产公司2008年的行业现实一致——无论定位高端低端，主要地产企业的存量资产周转率均较2005年高峰下降63%-65%。

　　除了整体效率边界的下移外，随着外部环境的变化，地产企业在行业内的相对位置也在发生变化，尤其是前期资金链较为紧张的企业，低谷中受冲击更大，资金对经营的制约也更大，从而被“淘汰”出效率边界，如绿城、富力、合生等；而2007年上市的碧桂园、合景泰富则成为新的效率标杆；万科、保利、中国海外、深圳控股则仍保持行业内的效率领先优势。

　　如图5所示，在新的效率标杆下，泛海建设20.8%的营业利润率对应的标杆周转率应达到0.501倍，公司0.175倍的存量资产周转率较标杆效率低0.327；上海复地25%的营业利润率对应的标杆周转率应达到0.503倍，公司0.208倍的存量资产周转率较标杆低0.296；招商地产37%的营业利润率下，标杆效率应达到0.406倍，公司0.256倍的存量资产周转率较标杆效率低0.150，多数地产公司，即使在低谷中仍有效率提升空间。

　　当然，有些地产公司在周转率下降的同时，降价和土地成本的上升导致利润率也随之下降，但从效率边界的特性可以看出，利润率的下降要求企业有更高的周转率，从而进一步扩大了企业与效率标杆的差距。因此，效率标杆确实能够比较客观地反映地产企业运营效率的相对变化。

　　地产上市公司的运营效率排名

　　在表5中我们列出了主要上市地产公司2007年和2008年的利润率与周转率状况，以及2008年该公司与标杆效率的差距和2008年周转率的降幅，其中与标杆效率的差距反映了公司在行业内横向比较的效率水平，而周转率的降幅则反映了公司与自身历史相比的动态效率变化。这两个指标综合反映了公司的整体效率。

　　进一步，我们对上述两指标进行插值赋分，再加权得到地产企业运营效率的整体得分，其中，主指标(企业与效率标杆的差距)被赋予80%权重，辅助指标(周转率降幅)被赋予20%的权重。

　　由表6可见，深圳控股、建业地产、中国海外、保利地产、碧桂园、万科、绿城、金地排名前列，而泛海、首创、复地、华润、北辰则在主要地产上市公司中排名垫底。其中，深圳控股是一个极端特例——处于重组转型过程中的深圳控股，其存量资产周转率很低，2008年仅为0.06，但公司在政策性土地红利下利润率很高，营业利润率达到50%以上，尽管从地产开发的角度看，深圳控股的运营效率并不高，但它体现了一个纯粹土地商的极端效率，因此我们也将其列入排行榜。

　　效率排名向我们揭示了：一些大型地产公司的效率水平并不理想，其中包括一些定位高端的地产企业，尽管利润率水平较高，但周转率与标杆周转率相比仍有差异，实际上，即使是在低谷期，营业利润率在40%水平的企业，存量资产周转率的标杆效率也可以达到0.36倍，而高峰时则达到0.68倍，而对于利润率在20%左右的企业，低谷中存量资产周转率的标杆水平为0.50倍，高峰时则应达到1.06倍，与上述标杆相比，多数地产公司仍需更精细化的效率管理。

　　如何看待成长潜力？

　　理解成长的金融约束

　　除了盈利能力、财务安全以外，衡量企业的另一个重要指标就是成长性。以往分析师常用土地储备规模来衡量地产企业的成长潜力，但这种简单指标的结果必然是助长企业盲目扩张的野心。

　　实际上，每个企业都不缺乏成长的动力，而是需要理解成长的约束，对于地产企业尤其如此，面对庞大的市场诱惑，理解自身的约束更加重要——企业的成长约束就像是“地球引力”一样，无论多么优秀的企业，“跳得再高”，也不能超脱一定的客观约束。

　　现实中，成长的约束包括很多，除了管理能力的约束外，更客观的是金融资源的约束，即，企业在安全资本结构和既定运营效率下，所能支撑的最大扩张速度，超过这一扩张速度后，企业的负债率将大幅上升，并突破安全资本结构的上限，从而把企业推向财务危机的边缘。因此，金融资源所能支撑的最大扩张速度是企业的极限增长速度，是不考虑企业管理能力约束下的最大扩张速度。

　　这个极限增长速度与企业的运营效率、安全资本结构相关，也与企业当前的资本结构相关。企业的运营效率越高，安全资本结构下的杠杆率也越高，极限增速越快。此外，如果当前资本结构下的杠杆率低于安全资本结构下的杠杆率，企业的债务融资能力还有进一步挖掘的空间，极限增速也会提升；反之，如果当前资本结构下的杠杆率已超越安全资本结构，则未来几年需要逐步降低杠杆率水平，从而会抑制极限增速。

　　极限增速的计算

　　所谓极限增速就是使企业维持在安全资本结构下的存货最大增速(这里我们取未来五年的年均增速，并假设分红率保持在20%水平，短债利率为6%，长债利率为8%)。

　　以往我们在计算极限增速时常采用统一的安全底线，但考虑到不同企业创造经营现金的能力不同——周转快的企业现金回款比例高，相应可以允许使用的杠杆率也略高，而周转低的企业现金回款慢，允许使用的杠杆率也更低。为了体现这种个体差异，我们将安全资本结构(或者称财务安全底线)设定为使“(净借贷额+已定约但未拨备的承诺支出)/总资产=低谷中的存量资产周转率”的杠杆水平，相应地：

　　净借贷资产比=低谷中的存量资产周转率-已定约但未拨备的承诺支出/总资产在上述财务安全底线下，存量资产周转率越高、表外负债率越低，安全状态下允许使用的净借贷资产比也就越高，反之，越低。

　　(对于年合约销售额(或销售商品收到的现金)小于10亿元的企业，当安全的净借贷资产比高于公司当前净借贷资产比时，我们以当前净借贷资产比计算，因为这类企业由于规模较小，融资的自由度小，当前的资本结构可能已经达到了企业所能实现的最大负债。)

　　使企业净借贷资产比维持在安全底线之下的存货最大增速就是企业的极限增长速度。

　　内部极限增速与外部极限增速

　　以上我们只考虑了利润滚存与债务融资下的极限增速，我们将这一极限增速称为内部极限增速，即，依靠自身积累所能推动的最大增速。现实中，如果企业能够实现股权融资，则极限增速会进一步提高，我们将股权融资下的极限增速称为外部极限增速。一般来说，外部极限增速要比内部极限增速高出一倍左右。

　　不过，从长期看，企业能否进行股权融资，最根本的还是取决于企业自身的运营效率，那些回报率低、财务风险大的企业在长期中难以获得投资人的青睐，在香港市场尤其如此。因此，外部极限增速只是对内部优势的放大，内部极限增速仍是企业真实成长力的代表。所以，以下所说的极限增速均指内部极限增速。

　　低谷中的极限增速：平均8.7%

　　在衡量企业极限增速时，我们先假设未来几年企业都保持2008年低谷中的周转率、利润率水平，由此计算出来的极限增速是一个保守的增长速度，它反映了企业在低谷中的成长空间。其中，建业地产因新上市，杠杆率低于安全状态所允许的杠杆率水平，从而有着较大的融资提升空间和扩张空间；其次是有着创新模式的碧桂园和SOHO中国，对于这两家公司，其极限增速能否维持取决于他们当前的运营模式是否可持续；然后是运营效率和财务安全性都较好的中国海外、雅居乐和万科，在市场维持2008年低谷运营时，存货的极限增长速度在20%-30%之间；至于绿城和合生，尽管有一定的财务隐忧，但2008年同行中较高的周转速度抵消了部分财务隐忧，极限增速居中，在5%-15%之间；而深圳控股、复地、瑞安房地产、富力等则因其较高的负债率和较低的周转速度而处在低谷极限增速的末位，假设市场继续维持2008年低谷运营，则上述企业将被迫实现存货负增长。

　　表7是部分地产上市的低谷极限增速。此外，我们还计算了71家样本公司在低谷中的整体表现，结果显示，如果市场维持2008年的低谷运行，则上市地产公司(剔除亏损和重组的)平均的存货极限增速为8.7%。

　　长期平均的极限增速：效率决定增长

　　2008年的极限增速是一个保守的估算，为了更好地反映企业的长期增长潜力，我们又计算了2007年高峰期和2008年低谷期企业周转率与利润率的平均值，假设这一均值代表了企业的长期效率，则以此计算的极限增速就是企业的长期平均增速。

　　结果显示，碧桂园、建业、SOHO仍排名前列，然后是万科、中国海外和雅居乐，以2007年和2008年的平均运营效率计算，极限增速为35%-40%，而富力、绿城和合景泰富因2007年的高周转而排名提升，其中，合景泰富、金地、保利在不考虑股权融资情况下的极限增速为30%-35%之间，富力、绿城的极限增速则在20%-30%之间，但深圳控股、瑞安房地产、华润置地、北辰实业等则排名垫底，如果公司不提升运营效率，则极限增速近于零。

　　表8是部分地产上市公司以平均效率计算的极限增速。而我们对71家样本公司的计算则显示，在不考虑股权融资情况下，上市地产公司长期平均的年存货增长极限为18.2%，对于那些效率低于行业平均水平的公司，极限增速更低。

　　地产上市公司的成长潜力排名

　　最后，我们分别对上述两个极限增速插值赋分，并各赋予50%的权重，得到地产公司成长潜力的整体得分。

　　结果显示，以创新模式著称的碧桂园和SOHO中国排名第一三位，新上市的建业地产排名第二，但这三家公司极限增速的可持续性仍有待考察；其次是中国海外、雅居乐、万科、金地、保利；绿城、合景泰富、合生创展、富力等公司在综合了低谷增速与长期增速后，排名居中；而深圳控股、上海复地、瑞安房地产、华润置地等则排名靠后，这些企业一方面运营效率与标杆效率有较大差距；另一方面，当前杠杆率高于安全杠杆率，未来须进一步降低负债率，在双重压力下，公司未来几年的极限增长速度较低，成长空间受限。■

　　万科：王者的反思

　　2008年万科的运营效率呈下降趋势，虽然凭借历史优势仍处于效率边界上，但效率领先优势已经缩小。

　　2008年万科因对“拐点”的成功预测而受到业界的肯定，在我们的排名中，万科也以8.64分位居榜首。不过，2008年的万科并不是“完美”的，相反，行业低谷让这位“王者”也暴露出了一些问题：首先，万科过去三年的扩张速度虽然低于2006年繁荣时期的极限增长速度，但仍高于长期平均的极限增速；其次，2008年万科的运营效率呈下降趋势，虽然凭借历史优势仍处于效率边界上，但效率领先优势已经缩小。

　　2006年，增发融资后的万科净借贷资产比只有5%，显著低于公司低谷状态下28.4%的财务安全底线，从而为公司的规模扩张提供了金融储备，以此计算，在公司保持2006年运营效率(存量资产周转率0.965倍，营业利润率20%)的情况下，未来两年的最大存货增长可以达到225%，高于公司2006-2008年151.4%的实际存货增长——公司的规模扩张仍在理性范围内。

　　但如果以公司长期平均的运营效率(2007年高峰与2008年低谷运营效率的均值)计算，则万科在不考虑股权融资时的极限增速为39.8%，低于过去两年年均59%的存货增长，更低于2005-2007年公司年均111.6%的存货增速。实际上，只有当万科每年都保持1倍以上的存量资产周转率、20%以上的营业利润率，且每年都能够实现股权融资的情况下，它的极限增速才能够达到100%以上。而在现实中，地产行业和资本市场都是周期波动的(2008年万科的存量资产周转率下降了54%，股市融资之门也关闭了)，地产行业的周期特征决定了地产企业必须要为低谷状态做好充分准备。显然，万科在2006、2007年两年对悲观情景的估计不足，增长也超速了。

　　幸好2008年万科及时刹车，使财务数据保持在安全范围内，现金比率16.8%，短期风险头寸为正的11.1%，净借贷资本比33.1%，考虑公司232亿的已签约但未拨备承诺支出后，综合的财务安全性得分为7.03分，在2008年的行业低谷中排名前列。

　　不过，前期的快速扩张确实对运营效率产生了一定的负面影响，这种影响一方面体现为成本的上升。2006年公司新增1201万平米土地储备，2007年新增934万平米土地储备，尽管公司尽力控制拿地成本，但2008年的结算毛利润率仍较2007年下降了2.34个百分点，其主要原因就是单位结算成本增加了290元，其中单位土地结算成本增加了244元，此外，年内公司还对13个项目计提了12.3亿元的跌价准备，以上数据均显示公司的拿地成本依然偏高。

　　快速扩张的另一个负面影响是周转率的下降，2008年万科的存量资产周转率从上年的1.049倍下降到0.478倍，下降了54.4%，降幅略高于行业平均水平，存量资产周转率已低于保利(0.502)，与金地(0.45)接近，只是由于以往的底子好，所以在大额计提减值准备的情况下仍处于效率边界上。但万科在行业的高效率优势在缩小，当然这种缩小一方面来自效率的降低；另一方面也来自公司在财务安全考量下的谨慎开发(2008年万科新开工面积由年初计划的848万平米调整为570万平米，实际开工面积523.3万平米，较2007年减少32.6%，比年初计划减少38.3%，2009年计划新开工面积403万平米，比2008年的实际数再减少23%)，谨慎固然是好的，但低谷中利润率与周转率的大幅下降仍暴露了公司的效率隐忧。

　　作为中国地产企业的标杆，万科在2008年低谷中有许多值得反思的地方，无论是在运营效率上，还是在金融战略上，都需要更加精细化与科学化。■

　　中国海外：稳健者的厚积薄发

　　即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速可以达到38%，与万科(40%)相当。

　　作为中建总公司的地产旗舰，中国海外的运营效率一直处于效率边界上，与40%左右的营业利润率相比，公司2008年行业低谷中0.41倍的存量资产周转率很是难得——与多数地产企业50%左右的周转率降幅相比，中国海外的降幅只有34%。也因此，中国海外在运营效率上高于万科、保利。

　　除了效率优势外，中国海外在金融战略上也有其特殊之处，公司一贯奉行相对保守的财务策略，要求现金比率保持在10%以上，净借贷资本比在30%-40%之间，而2008年底公司的现金比率为10.5%、短期风险头寸为正的14.7%，净借贷资本比略高47.4%，但仍在安全范围以内——2009年2月完成的25亿港元增发将使公司的净借贷资本比降至40%以内。

　　中国海外很注重多种融资渠道的平衡，如港币银团贷款、外币担保债券、增发以及派发红利认股权证等。资本市场融资之外，中国海外还积极利用战略合作资金，如与摩根大通地产基金、香港九龙仓合作等。

　　总之，稳健的财务策略和多渠道的融资结构是中国海外的一大竞争优势，使其能够在地产行业的周期波动中有更多的回旋余地与战略选择。从这个意义上讲，我们认为中国海外更像是中国的TOL。

　　TOL Brothers是美国地产上市公司中定位最高端的一家，其平均售价较行业中值高出一倍，但高利润率也使其周转速度较行业中值低30%左右。与高端定位下的低周转相对应，TOL采取了保守的财务策略，在公司的资本结构中50%来自权益资本、30%来自长期债券、20%来自银行贷款(其中还有相当一部分是长期贷款)，长期资本平均占到总资本的80%以上，以至于在过去十年中公司任意一年的手持现金加上三年后到期的未使用的循环贷款余额都高于三年内到期借款。更为难得的是，尽管过去十年美国地产市场经历了一场空前繁荣，TOL也一直看好豪宅区的土地升值潜力(事后证明公司的这一判断是错误的)，但它仍坚持恪守财务底线，只将财务底线基础上的富余资金用于存货扩张，使每年的资产增幅都维持在20%-30%水平。而正是这种坚守使公司在2008年的危机中股价降幅只是行业平均水平的一半。

　　与TOL相似，中国海外在设定了10%现金比率和40%净借贷资本比这两项财务安全底线的基础上，扩张速度也比较中庸，从2003年回归内地市场以后，2003-2008年年均流动资产增速为45%，年均借贷额增速为56%，在国内大型地产公司中增幅适中，也因此在2008年金融危机中，中国海外成为香港市场最抗跌的内地地产股之一。

　　不过，在2007年的楼市疯狂中，公司也未能幸免，从2006-2008年，公司的累积存货增长为139.7%，而我们以2006年繁荣期的运营效率计算，公司未来两年的最大存货增长也只能达到104%，正是这种高增长使公司在2008年的行业低谷中净借贷资本比从30%上升到47%，突破了安全上限。

　　财务安全底线的突破虽然没有让公司发生财务危机，却让中国海外错过了低谷套利的机会。由于负债率的快速上升，2008年中国海外收紧了“钱袋”，从2008年10月到2009年3月的六个月期间，没有再新增一块土地储备，并将近百万平米的开发计划延迟至2009年，这使其财务安全性的优势没能得到充分发挥。

　　总体上，中国海外体现了一种运营效率与金融战略结合下的成长优势。根据我们的测算，即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速(不考虑股权融资)可以达到38%，与万科(40%)相当。■

　　保利地产：高周转的意义

　　周转速度快的一大好处就是资金回流速度快、使用效率高，从而可以实现企业规模的快速扩张，而这也正是保利过去几年的一贯成长模式。

　　保利地产最大的优势就在于中低端定位下的快周转。保利的土地成本低，作为一家布局一二线城市的大型地产公司，2007年保利购地的平均成本是2660元/平米，而万科和金地都在3000元/平米以上，2008年公司又增加了594万平米土地储备，楼面价不到1100元/平米，进一步摊低了土地成本，使2006-2008年的平均购地成本维持在2000元/平米左右，而同期万科的购地成本是2500元/平米，金地和招商更高，达到3000元/平米以上。

　　低成本土地与保利地产的中低端产品定位相适应——保利地产的产品组合以中低端住宅为主，普通住宅占85%，还积极参与开发各地限价房项目。在户型设计方面，2008年保利主要项目的套均面积为105平米，侧重于中小户型，也因此，过去几年保利营业利润率水平只有25%左右。

　　正是这种中低端定位和快速销售模式却大大提高了保利地产的周转速度，使其在2005-2007年的存量资产周转率一直保持在1倍以上。2008年低谷中，保利的销售速度也遭遇打击，存量资产周转率下降51.4%，但低谷中0.50倍的周转速度仍使其成为行业内周转最快的企业之一，甚至超过万科，成为2008年少数销售面积和销售金额均逆势上涨的公司。

　　凭借高周转，保利在2008年的低谷中仍维持了较好的现金流状况，2008年的现金比率为10.2%，短期风险头寸为正的23%，短期内几乎不存在财务风险。

　　但从长期看，保利并非无忧，如果说公司最大的优势在于运营周转“快”，那么公司最大的风险则在于扩张速度“快”。周转速度快的一大好处就是资金回流速度快、使用效率高，从而可以实现企业规模的快速扩张，而这也正是保利过去几年的一贯成长模式，从某种意义上讲，保利的扩张速度已经不能简单用“快”来形容，而是“凶猛”。过去五年，保利存货、资产、借款额年均增长率分别达到94%、96%、107%。实际上，2003-2007年，公司业绩增长中，81%的增长来自于结算面积的扩张，13%来自于售价的上升，6%来自于毛利润率的增长。

　　2008年保利的存货又逆势增长了43%，使净借贷资本比达到109%，显著高于50%的上限，结果，公司的整体财务安全性将将及格。

　　显然，保利已经在超速扩张，根据我们的测算，即使以2006年的运营效率(存量资产周转率1.044倍，营业利润率26%)计算，过去两年公司存货的极限增幅也就是199%，而保利的实际增幅却达到257%。在行业维持2008年低谷的情况下，保利存货的极限增长速度为14%，而从长期平均看，在不考虑股权融资时的极限增速为30%，考虑股权融资会使增速大幅提升近一倍，但仍有一个扩张的上限。

　　总之，保利很像是中国的霍顿(Dr Horton)，霍顿是美国以房屋销量排名第一的地产商，它定位中低端，扩张速度快，十年并购了17次，1998年一年就使总资产增加了200%。但2007、2008年霍顿也经历了它成立以来最困难的时刻，公司手中现金仅占总资产的2.7%，仅相当于当年到期债务的三分之一，而所有到期债务几乎都不能续借，还有相当数量的未到期债务被要求提前偿还，公司20多亿美元的循环信贷额度也迅速缩减到1500万美元。尽管最终霍顿凭借高周转勉强渡过了危机，但它也为此付出了惨重的代价，公司甚至不惜将账面价值18亿美元的土地以2亿美元转让，半数以上的资产贱卖让公司元气大伤。霍顿故事告诉我们，高周转的公司也同样有增长极限，超速增长依然会面临财务危机。

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