2008中国地产上市公司综合实力排行榜(上)

　　71家A股、H股地产公司运营效率与金融理性全面透析

　　杜丽虹/文

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人、江南证券金融研究所特约研究员)

　　好的地产公司是什么样的？答案是好的运营加上好的金融战略。

　　在2008年度的地产上市公司综合实力排名中，我们用财务安全性指标来度量企业的当前财务风险，综合考虑了短期风险头寸、超短期风险和整体杠杆率;同时，为了防范企业非理性扩张带来的动态风险，我们引入了战略理性指标，通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险;我们还用地产企业与相同定位下标杆效率的差异来度量企业的运营效率水平;用规模因素作为基础经营因素外的补充，来体现企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力;最后，我们用极限扩张速度来反映金融战略与运营效率的匹配结果。

　　据此，本期我们隆重排出了71家A股、H股上市的内地主要地产公司2008年度财务安全性榜单、运营效率榜单、成长潜力榜单，下期将揭晓战略理性榜单、规模榜单以及最终的综合实力榜单，多角度揭示地产上市公司风险与投资价值。

　　2008年，我们看到了很多有着业界公认的高运营水平的地产公司陷入了财务危机。

　　一些公司为冲击上市，在2006、2007年加速圈地以迎合当时投资人的偏好，但当金融危机突然降临、上市大门骤然关闭时，企业却陷入困境，很多有潜力的公司经此一役元气大伤。在为这些公司惋惜的同时，我们也不得不感叹金融战略对于地产公司的重要性。

　　遗憾的是，很多地产公司却将他们的遭遇归结为“倒霉”碰上金融危机，认为如果上了市，一切就不一样了。果真如此吗？在已上市地产公司中也不乏如富力地产(2777.HK)、绿城中国(3900.HK)、中新地产(0563.HK)等陷入债务困境者——如果企业不改变激进扩张的战略，危机迟早会光顾。

　　事实上，对尚未形成理性金融战略的公司来说，上市也许并不是一件好事，在已上市地产公司中也有许多凭借自身上市背景、“财大气粗”、激进扩张的，这些企业成为2006、2007年地王的主要买家，而这些公司也将在未来很长一段时间里承受高价地消化过程中的利润侵蚀恶果。

　　除了激进扩张外，在2008年陷入危机的还有另一类企业，即，经营模式与金融拨备不匹配。如富力地产，在2006、2007年开始大举进军商业地产领域，但商业地产的低周转要求企业的财务策略更加保守，拨备更多的富余金融资源以应对危机中暴露的风险头寸。不过公司在经营战略转向的同时，金融战略却没能跟上，导致2008年陷入债务危机，至今仍有26%的短期风险头寸，需要靠债务腾挪来延续资金链。

　　还有泛海建设(000046)，泛海国际社区等几个高端项目拉低了公司整体的周转速度，尤其是在2008年的低谷中，现金流回款从43.2亿元下降到13.6亿元，存量资产周转率下降了70%，结果，尽管公司2008年的毛利润率上升10.21个百分点达到51.83%，但销售速度的减缓和公司坚持不降价的策略却使资金链日益紧绷，截至2008年底仍有17%的短期风险头寸，为此公司通过减持民生银行等股权来套现部分资金，但高端定位与低财务拨备之间的矛盾仍成为公司未来发展的隐忧。

　　地产公司要成功，除了以高效率建设高品质的房屋外，金融战略的配合也至关重要。超速扩张或产品定位与金融战略不匹配都会给企业带来致命危机。好的地产公司是好的运营+好的金融战略。

　　为此，在2008年度的地产上市公司综合实力排名中，我们用财务安全性指标来度量企业的当前财务风险，它综合考虑了短期风险头寸、超短期风险(现金比率)和整体杠杆率(净借贷资本比)；但是财务安全性指标只度量了企业当前的静态风险，为了防范企业非理性扩张带来的动态风险，我们引入了战略理性指标，它通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险；在控制财务风险的同时，我们用地产企业与相同定位下标杆效率的差异来度量企业的运营效率水平；用规模因素作为基础经营因素外的补充，来体现企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力；最后，我们用极限扩张速度来反映金融战略与运营效率的匹配结果，它是企业在安全资本结构和既定运营效率下，所能支撑的最大扩张速度。

　　综合上述指标的排名结果显示，在主要地产上市公司中，万科A(000002)以8.64分排名第一，其次是中国海外(0688.HK)，8.09分，然后是碧桂园(2007.HK)、雅居乐(3383.HK)、建业地产(0832.HK)，与之相对，合景泰富(1813.HK)、世茂房地产(0831.HK)、深圳控股(0604.HK)、华润置地(1109.HK)、上海复地(2337.HK)、泛海建设排名后几位。

　　理性之辩：如何看风险？

　　真正的危机还没有到来

　　2007年美国房地产市场陷入危机，上市地产公司平均的存量资产周转率较2006年下降35%，2008年危机继续深化，新房(独栋)月度销售量从最高时的140万套下降到33万套，新房销售周期从最低时的不到4个月上升到12个月，而上市地产公司平均的存量资产周转率较2006年下降52%，较2005年下降64%。在房屋销量萎缩的同时，土地价格的降幅更大，平均下降了六到七成，地产公司计提的资产减值已超过净资产的一半。

　　地产危机和金融危机双重打击着美国的地产企业。以销量计算美国第一大房地产商霍顿，不仅没能续借短期贷款，授信额度也从25亿美元缩减到1500万美元，公司被迫以2亿美元出让了账面价值18亿美元的土地。

　　10年的繁荣让有着几十年历史的美国地产商们忘记了地产行业的周期波动定律，盲目的扩张把许多公司推向了财务危机的深渊。

　　2005-2007年的楼市繁荣也让中国的地产商们“一心只想往前冲”，而分析师对净资产价值(NAV)估值方法的过分依赖助长了地产商的囤地热情，在2006、2007两年，许多地产商的土地储备成倍增长，“地王”频出。

　　但繁荣背后的隐忧也在积累，到2007年四季度，北京一个拥有平均收入的三口之家，要购买一套100平米的住宅，在首付30%、30年期贷款的情况下，即使使用公积金贷款，按照当时的贷款利率(5.22%)，这个家庭的月供额也将达到4107元，相当于家庭收入的63%，而如果这个家庭不能享受公积金贷款，只能享受商业贷款首套住房(基准利率下浮15%)优惠的话，月供额将达到4794元，相当于这个家庭月收入的74%。即使考虑中国两代人供一套房的特殊背景，月供额也已显著超出了普通家庭的承受能力。

　　在此背景下，2007年10月以来，中国的房地产市场也开始陷入低谷，2008年全国商品住宅的总销售额较2007年下降了20%，部分城市成交量下降50%以上，万科、保利地产(600048)、金地集团(600383)、富力等公司的存量资产周转率均较2007年下降50%左右。

　　幸运的是美国的次贷危机救了中国的地产企业，在全球经济衰退、出口大幅萎缩的情况下，政府出台了一系列刺激房市的政策，在降息和优惠利率的推动下，相同额度公积金、商业贷款的月供额分别下降了14.6%、24.2%，多数城市的月供收入比下降到50%以内，部分城市甚至降至30%的水平，老百姓的购房能力上升了，于是有了2009年初的楼市小阳春。

　　面对楼市的复苏，定下神来的地产商们开始重新谋划未来，一些地产企业在反思2008年的危机，但也有相当多的地产企业觉得“危机不过如此”，在“中国特色的市场环境下银行的贷款是可以谈的”、“政府的土地款是可以拖欠的”，所以，地产企业、尤其是大型地产企业是“不会倒的”。

　　但真的如此吗？2008年的楼市低迷只是一次小的警告，地产行业的危机并没有真的解除，实际上很多地区2009年初的房价仍高于2007年四季度的水平，如果利率恢复到2007年四季度水平，即使商业贷款的客户仍可以享受七折优惠利率，北京和深圳地区的月供收入比也将再次上升到60%。

　　令人担忧的是，在人类“好了伤疤忘了疼”的本性下，一些地产商们开始透支降息创造的购买力，当这种透支从个体行为演化为集体行为时，一个可以预见的结果就是3-5年后的中国楼市将像2007年的美国楼市一样，遭遇一场即使是政府也无力挽回的真正危机——地产企业的存量资产周转率下降50%以上，并将持续2-3年，甚至更长时间，而银行，在抵押物价格持续缩水的背景下，也将集体“撤离”那些危险的企业，某些企业甚至可能出现零续贷情况。

　　地产企业从诞生那天起就面临着成长与危机的矛盾，把握好成长的节奏、控制好现金流风险是地产企业的核心竞争力之一，也是地产企业的第一要务。实际上，无论地产企业的资产规模有多大、无论预期的销售前景有多好，当低谷中的手持现金与销售回款无法覆盖一年内的到期负债(流动负债-预收账款+已定约但未拨备的承诺支出)时，企业就将在风险敞口下运营，这个敞口越大，企业的安全性越低，成长的基础越薄弱——财务安全性永远是衡量地产企业综合实力的第一要素。

　　短期风险头寸：半数企业在风险敞口下运营

　　2008年的数据对于地产企业的风险度量有着重要的意义，它揭示了地产企业在低谷中的真实表现：万科的存量资产周转率(合同销售金额/年初总资产)从1.05倍下降到0.48倍，保利地产从1.03倍下降到0.5倍，碧桂园从0.9倍下降到0.45倍，富力地产从0.61倍下降到0.3倍。

　　地产企业的存量资产周转率普遍下降了50%，但这还不是最差的情况，如果危机延续，销量还会进一步萎缩(美国地产企业2008的存量资产周转率较2007年又下降26%)，在一场真正的危机中，实际的周转速度只会比2008年更低，企业的资金缺口也将更大，尤其是那些财务激进的公司。

　　2008年的低谷启示我们，行业的转折是快速而剧烈的，地产企业必须以低谷期而非高峰期的周转速度来衡量自身的抗风险能力。为此，我们定义了短期风险头寸指标：

　　短期风险头寸=现金比率+低谷中的存量资产周转率- 一年内到期负债率- 已定约但未拨备的承诺支出/年末总资产

　　=现金/年末总资产+低谷中的合约销售金额/年初总资产-〔(流动负债-预收账款)/年末总资产〕-已定约但未拨备的承诺支出/年末总资产

　　该指标度量了地产企业在危机中的抗风险能力：当短期风险头寸为负时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁。负值越大，企业对银行和交易方等外部融资的依赖度越大，相应地财务风险也越大。

　　如2008年底，富力地产有180亿元的一年内到期负债(流动负债-预收账款)和115亿元的已定约未拨备的承诺支出，合计占总资产的59.3%，而手中的现金仅相当于总资产的3.7%，一年的销售回款相当于年初总资产的29.5%，结果公司的短期风险头寸达到-26.1%(=3.7%+29.5%-59.3%)，即，如果危机延续，公司总资产的26%依赖于短期外部融资，以公司2008年底550亿元的总资产计算，那将是144亿元的资金缺口。除了富力外，上海复地的短期风险头寸也达到-24.1%，合景泰富达到-23.4%，世茂房地产达到-22.8%，泛海建设-16.8%……上述企业在一场延续的危机中将面临严峻的财务压力。

　　当然，并不是所有企业都会出现资金缺口，在剔除了亏损企业和重组企业后的71家地产上市公司中，有35家短期风险头寸为负，有36家为正，其中保利地产的短期风险头寸为23.0%，碧桂园为22.7%，SOHO中国(0410.HK)为19.9%，建业地产19.7%，金地集团18.1%，中国海外14.7%，万科11.1%，雅居乐地产(3383.HK)7.4%……当短期风险头寸为正时，显示企业在保持2008年销售速度时，可以应付所有的短期支付需求，正值越大，为销售速度的进一步下降留出的空间就越多，或者说低谷中企业可用于套利扩张的富余资金就越多(表1)。

　　中国企业的激进现实：“百鸟在林不如一鸟在手”

　　为什么强调“短期”风险头寸？这是由国内地产企业的资本结构决定的。

　　我国地产上市公司平均30%的资金来自于短期银行贷款、应付账款、应付税款和应付福利支出等，这部分资金无疑具有短期偿付性质；另有17%资金来自于长期贷款，这部分资金的期限一般为1-3年，属于中期资金；其他股权资金、关联方的长期应付款和预收款等，我们姑且都将归类为长期资金，则长期资金平均占到总资产的53%；但如果考虑到已定约带未拨备的表外负债(这部分负债平均相当于上市地产公司总资产的13%)，则短期资金相当于账面资产的43%。

　　在上述资本结构下，根据资产负债匹配的现金流管理原则，就意味着公司总资产中应该有43%的资产可以在一年内变现，有50%左右的资产可以在三年内变现。但实际中，2008年我国地产上市公司平均的存量资产周转率只有0.3倍。即，一年内平均可变现年初总资产的30%，剩余70%的资产都需要2-3年，甚至更长时间才能转化为现金流，这就形成了国内地产公司普遍存在的以短期资金支持长期项目运作的现象，于是短期的资金压力成为我国地产公司面临的主要财务风险，而企业用于对抗这种短期风险的主要工具就是手中的存量现金和预期的销售回款。

　　不过，预期的销售回款是一个不确定的因素。2008年地产上市公司平均的存量资产周转率就较上年骤然下降了50%左右，有些企业的下降幅度还超过了这一水平，比如泛海建设的存量资产周转率就下降了70%。因此，在对抗风险的两个工具中，我们显然应该给予确定的财务资源——手持现金以更大的重视，“百鸟在林不如一鸟在手”。

　　此外，即使预期的销售回款能够实现，但从预期到实现仍需要一段时间，这就会导致那些周转速度过慢的企业出现“资金断顿”的情况——在我们的71家样本公司中，有25家公司2008年的存量资产周转率不到0.2倍，对于这些回款速度很慢的企业，手里的现金就显得更加重要了。

　　为此，我们在评价企业财务风险的过程中，引入了现金比率(现金/总资产)指标，它作为短期风险头寸的辅助指标，度量了企业对抗“超短期风险”的能力(表2)。

　　去杠杆化，还是增加杠杆率？

　　除了短期和超短期财务风险外，国际上通用的净借贷资本比〔(银行贷款+发行在外的债券、可转债-现金及等价物)/权益资本〕也是一个重要的风险度量指标，因为借贷资金是地产企业最难以拖欠的资金，它直接度量了地产企业的资本充足状况。

　　美国地产公司正常情况下的净借贷资本比一般控制在40%以内，香港地产公司更保守，一般控制在20%以内，而国内地产上市公司平均是53%，有20%的公司净借贷资本比在100%以上，其中包括保利、绿城、富力、复地等大型地产商，这些公司凭借规模优势获得债券发行资格和银行的中长期贷款，从而进一步提高了其整体净借贷资本比，并使企业在中期面临偿债压力(表3)。

　　在全球都在讨论“去杠杆化”的氛围中，国内的地产公司也应理性看待杠杆比率，从世界各国的经验看，一个合理的杠杆上限是企业稳健扩张的理性选择。在中国，即使考虑到我们的融资工具更少，净借贷资本比普遍偏高的现实，将净借贷资本比控制在50%以内也是必要的——盲目撬动所有可能的融资工具是危险的，尤其是在本轮地产危机中，已经出现了多家地产公司债务违约现象，如绿城中国在2009年被迫提前赎回了2013年到期的高息票据，从而使短期财务压力进一步增大。

　　以上事实都说明，中长期风险与短期风险之间是可以相互转化的，在控制短期风险头寸的基础上，企业仍需控制整体杠杆率。

　　地产上市公司财务安全性的排名

　　最后，在综合考虑了短期风险头寸、超短期风险(现金比率)、整体杠杆率(净借贷资本比)的基础上，我们对每个单项指标进行插值赋分，然后再加权得到企业财务安全性的整体得分。其中，短期风险头寸作为衡量企业财务风险的主指标被赋予50%的权重，另两个辅助指标分别被赋予25%的权重。

　　由此，我们得到了主要地产上市公司财务安全性的综合排名。其中SOHO中国、建业地产等由于上市不久，排名前列，万科、中国海外、雅居乐、金地、保利等也排名靠前，而富力地产、上海复地、世茂房地产、绿城中国、泛海建设、合景泰富在主要地产上市公司中排名垫底，财务风险较大，即使这些公司未来能够借助地产复苏之机缓解财务压力，但此次危机仍暴露了公司在现金流管理上的缺陷，而这种缺陷如果不加以弥补，在未来将给企业带来致命危机。

　　如何比较不同产品定位下的运营效率？

　　利润率与周转率之间的权衡

　　地产企业的竞争，除了财务风险的控制外，就是经营效率的比拼，如果说提升长期净资产回报率(ROE)是企业经营的目标，那么，对财务风险的控制就决定了杠杆率的选择，而经营效率则体现为企业的总资产回报率(ROA)。

　　总资产回报率又可以分解为利润率与周转率的乘积。以往在衡量地产企业的经营好坏时，分析师通常更侧重于利润率指标，但实际上周转率指标也很重要，周转速度越快的企业，现金回流的速度越快，企业的规模扩张速度越快，能够使用的杠杆率也越高。

　　但是周转率与利润率之间存在着一定程度的相互制约关系，定位越高端的产品，利润率越高，但一般建设周期和销售周期都更长，周转速度较慢；此外，在地价上升的过程中，土地储备的时间越长，企业享受的土地红利越多，利润率越高，但周转速度显然更慢。因此，企业需要在利润率与周转率之间进行适当的权衡，而这种权衡最终体现为企业的产品定位与经营策略。

　　总之，产品定位是企业的一种战略选择，本身不存在好坏之分，不同定位的企业不能进行简单的直接比较，高利润率的企业并不意味着更好，低利润率的企业也并不意味着更差，在衡量企业运营效率时，我们需要引入一个新的指标——标杆效率。

　　标杆企业与效率边界

　　我们以营业利润率((营业利润+财务费用-公允价值变动收益)/营业收入)为横轴，以存量资产周转率(合同销售金额/年初总资产)为纵轴，找到主要地产上市公司在平面图中的位置，剔除当年新上市公司后，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了我国地产企业的“效率边界”。即，相同利润率(产品定位)下有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为标杆，其他具有相同定位的地产企业与标杆效率的差距就显示了各地产公司在行业内的效率水平。

　　我国地产上市公司的效率边界是一条凹向原点的抛物曲线，剔除当年新上市地产公司后，万科、保利、绿城、中国海外、雅居乐、合生创展(0754.HK)、瑞安房地产(0272.HK)、以及有着丰厚土地红利的深圳控股处于效率边界上，它们代表着不同利润下的最高周转率(富力地产在2007年有着超常的周转速度，处于效率边界外侧)。而其他地产公司，如，华润置地、招商地产(000024)、上海复地、首创置业(2868.HK)、金地集团、泛海建设等则处于效率边界左下方，即在相同利润率下周转率低于标杆效率。

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