投资者报 (记者 刘秀丽) 6月8日，ST东航(600115.SH)和*ST上航(600591.SH)停牌。据悉，两家公司的重组已进入实质性操作阶段。

　　与此同时，让ST东航去年泥足深陷的套保合约谈判也在进行中，消息人士透露，ST东航正在与之前向其兜售投机性航油期权合约的几家国际投行谈判，不排除通过法律诉讼手段修正之前签订的合约，以减少账面亏损。

　　随着国际原油价格不断上涨，南方航空亟待启动航油套保，却因为去年中国航空企业频现“套保”门，而一直未能获得国资委的批复。

　　国际投行圈套？

　　2008年，在众多航空公司深陷套保门中，ST东航格外引人瞩目。初步测算，ST东航航油套保合约2008年底浮亏约62亿元人民币。

　　根据ST东航2008年半年报显示，“2008年6月30日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。此合约于2008年至2011年间到期。”

　　这一带有投机行为的背景是，“2000年至2003年间，国际原油市场价格在每桶17.45美元至37.8美元间大幅波动，航油成本已占公司运营成本的三分之一，严重影响公司业绩。” ST东航财务总监罗伟德表示。

　　为此，从2003年开始，东航一直向有关部门申请，要求获得开展航油期货交易业务的资格。直至今日，在中国证监会颁发的31张期货牌照名单中，几乎都是生产型中央企业，与ST东航和国航等消费型央企仍然无缘。

　　一位长期从事期货交易的资深人士对《投资者报》表示，ST东航等企业为了固化成本，不得不通过高盛等国际投行，买入航油期权进行航油套保。但这些投行提供给中国航空企业的合约往往不是简单的航油套保合约。其复杂程度甚至让航空公司专业从事这一业务的人士都不能完全看懂。

　　长江商学院金融学教授黄明称这样的套保合约为“金融鸦片”。黄明表示，很多复杂的套保合约不允许在美国销售，这些华尔街投行便转战亚洲。

　　据ST东航披露的信息看，造成其巨额浮亏的套保合约签于2008年7月份左右，当时国际原油价格已经飙升至每桶140美元的高位。但当时高盛等却继续在鼓吹国际油价会再攀高峰，不排除会达到200美元甚至250美元。最终，国内部分航空企业偏信了投行意见，而让自身陷入“套保”泥潭，难以拔足。

　　由于航油对赌合约仍未到期，ST东航正与有关投行谈判以求修正投机性航油期权合约。这些投行包括瑞信、花旗、美林、德银、瑞银、高盛及摩根士丹利。

　　套保并非猛虎

　　实际上，套期保值是一种避险手段，通过一些衍生工具如期货、期权和掉期的操作固化成本，将公司面临的风险控制在目标水平；投机则是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。

　　具体到航油套保是国际上航空公司用以锁定航油成本的通常做法。航空公司透过套期保值交易的收入，冲销航油现货的成本。不难看出，套保的目的在于防范风险，必须针对需要保险的目标，交易方向受限制；而投机意在获利，交易方向没有限制。

　　5月13日，ST东航的公告从航油成本的角度分析了航油套保业务的得失，认为航油套保合约确实起到了降低油价波动风险的作用，并预计国际油价不出现大幅波动的情况下，今年全年的航油成本将低于去年。

　　今年一季度，随着国际油价触底反弹，ST东航航油套期公允价值变动损失转回4.22亿元。公司2月底发布的分析报告称，如果国际油价比2008年12月31日收盘价的39美元上升30%，则2009年12月31日的公允价值损失同比将减少36亿元，这会直接影响到公司全年业绩。

　　而进入6月份以来，国际油价一直徘徊在70美元左右，6月9日收于71美元，上升幅度将近80%。

　　虽然东航和国航深陷“套保门”，但同为三大航的南方航空却在航油套保上逃过一劫。ST东航现任董事长、时任南航董事长的刘绍勇去年6月份在国外参加一次会议上，敏锐发现石油价格将发生大波动，回来后立刻告诉财务部门马上将航油套保业务全部清仓，彼时国际石油价格高达每桶近150美元。

　　接手ST东航后，刘绍勇认为，在把握市场的情况下，可以有选择、有控制地进行一些航油套保业务，以改善公司航油成本结构和优化成本。

　　南航现任董事长司献民表示，在国际油价达到85美元的时候，南航曾给国资委作了一个专题报告，希望择机操作一部分燃油套保，但目前一直在等待国资委的批准。

　　如何防控套保风险

　　作为一项平衡财务风险的投资手段，国内航空国企对套期保值业务主要负责人员的考核，是以该单项业务年度盈利多少为基准，而并未将航油现货价格涨或跌的因素纳入到考核体系中。这样的结果是，负责套期保值的团队容易趋利。这已经背离航油套保风险控制的初衷，风险随之放大。

　　中国旅美专家协会会长杨晓卓建议，为避免大型国企重蹈去年“套保”巨亏的覆辙，国资委应该成立专门的风险监管中心，帮助从事套期保值的央企进行风险管理。杨晓卓认为，大型国有企业必须对价格风险进行管理，也必须参与期货市场开展套期保值。

　　有业内人士建议，航空公司开展航油套期保值的目的在于规避价格风险，锁定成本，而不是进行期货投机，赚取风险利润。因此在执行航油套保业务期间，应根据航空公司实际燃油采购量的适当比例进行套保业务，谨慎操作，动态监控，不能轻易逾越套保规模。另外，评价国有航空公司执行套期保值业务的标准并不是期货头寸是否盈利，而是是否真正实现了风险的规避。

　　其次，企业应加强对衍生品交易的风险评估与风险应对能力，尤其应加强内控制度建设与有效执行。同时，有关部门应加强对企业运用衍生品进行套保行为的监管，特别是相关信息披露。

　　最后，企业自身的期货专家对套保方案设计、风险控制进行审核，避免因采用不当的套保方案而出现巨亏。由于缺少专业人才，不少企业将套保方案的设计全权外包。国际投行在向国内企业做套保方案时，往往还附加其他金融衍生工具。企业自以为在做套保，但事实上却是在做投机，为巨亏埋下伏笔。

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