徐任重／文

　　五粮液的利润究竟哪儿去了？这个问题不仅股民不知道，连资深的行业分析师也不知道，但是近日在香港招股的银基控股却无意间透露了五粮液利润流向的后门。喜欢喝白酒的人，很清楚五粮液是浓香型的、茅台是酱香型的，精于喝酒的人更能根据颜色、香气以及挂杯的程度分辨不同年份的白酒。只是在2009年，这些“常识”就要被这两家中国最著名的白酒公司的新策略所打破。

　　2009年糖酒会上，五粮液股份公司董事长唐桥公开宣称将于2009年上半年推出酱香型白酒；而五粮液主要竞争对手，茅台集团总经理袁仁国则于3月26日在经销商大会上高调宣称要使茅台旗下的习酒成为浓香型白酒的拳头产品。

　　分不清浓香还是酱香没关系，最让个人投资者和机构投资者看不清的是A股上市公司五粮液(000858)的财务报表。有关信息披露统计，2008年，五粮液销售收入80亿元，纯利润18亿元；同期茅台销售收入82亿元，纯利润38亿元；泸州老窖销售收入38亿元，纯利润预计在11.5-15.4亿元之间。

　　在2009年4月1日召开的五粮液股东大会上，一位五粮液的股东情绪激动地向五粮液高管发难：“2007年和2008年是酒类企业在近二十年来利润增幅最快的两年，而且还有国家实施的减税政策，作为中国酒业的龙头企业之一，公司的报表上却并未反映出行业的高景气度，五粮液的利润究竟落到哪里去了？”

　　利润哪儿去了

　　对小股东的发难，五粮液集团公司董事长王国春的回答是，“骂得好！骂吧！但骂解决不了问题。”他说：“很多问题是一股独大造成的，很多问题我们想了也白想。我希望国资委能减持五粮液，但是你们投资者又怕国资委减持，这不是很矛盾吗？”王国春没有正面回答投资者的质疑，把利润不见了的问题解答于宜宾市国资委对五粮液公司的“一股独大”。

　　与此同时，一家名为银基控股集团(下称“银基控股”)的公司，正在香港做IPO路演。根据招股书介绍，银基控股是五粮液海外市场最大的经销商，而这个卖点吸引了超过40倍的认购。

　　银基控股实际控制人梁国兴，现年43岁，是土生土长的广东湛江人，上世纪90年代到香港发展，如今银基集团的业务已经横跨烟酒贸易、物流仓储、地产开发、金融资产处置等多个领域。

　　在香港募股的银基控股便是梁国兴旗下主营烟酒贸易的公司，除了经销五粮液系列酒之外，银基控股还是红塔山旗下品牌君皇红塔山的海外独家经销商以及国际著名威士忌酒厂商帝亚吉欧旗下添宝系列威士忌酒的中国经销商。

　　从银基控股招股书披露的财务数据看(见表)，销售五粮液是公司的主要业务收入来源。

　　据招商证券食品饮料行业分析师朱卫华了解，五粮液上市公司下面有生产子公司、销售公司，集团下面有进出口公司。产品从上市公司销售公司出去，五粮液主品牌产品全部给集团进出口公司，后者加价后外售。银基的出口酒部分从集团进出口公司拿，是唯一的出口酒代理商，只出口，所以拿货价格较低，量大概一两千吨，而国内其他经销商(用于国内销售)拿的价格就是出厂价格469元/瓶了；银基代理的其他五粮液系列酒从供销公司拿货。

　　朱卫华所说的较低的拿货价格，在银基控股的招股书中并没有做详细披露。只是从招股书中可以得知，银基控股销售五粮液酒的毛利率高达60.38%，这一数字高于五粮液2008年报中披露的公司平均毛利率54.69%，接近于五粮液高价酒(含税价70元以上)66.73%的毛利率。

　　而银基控股只是个经销商，虽然从五粮液集团控股的进出口公司拿货的底价不得而知，但是进出口公司的销售价格是在五粮液上市公司给自己控股的供销公司协议价的基础上加价30%后的结果。同时，银基控股60%的毛利还是平均了国内销售毛利后的结果，而据朱卫华讲，酒业各级经销商的毛利空间一般不会超过30%。据悉，在国内经销五粮液的毛利不会超过30%。倒推可知，银基控股在国际上销售五粮液所获毛利在100%左右。

　　换言之，上市公司通过向集团控股的进口公司销售所获得的收益远远低于银基控股的收益。

　　神秘的大客户

　　既然在国际销售有如此之高的毛利率，五粮液为什么不直接向国际销售，而要通过集团控股下的进出口公司再买给银基控股来销售呢？

　　通过把五粮液的年报和银基控股的招股书放在一起研究，便可得出结论。一方面，进出口公司的存在是五粮液的历史遗留问题，2008年度，上市公司约有52.1%的销售收入来自于对进出口公司的销售，占到上市公司与母公司关联交易总额的89.92%。

　　国金证券分析师团队认为，进出口公司的存在，是上市公司业绩无法真实反映五粮液销售业绩的重要原因，而短期内五粮液集团并无意解决此项重大关联交易。

　　另一方面，则是因为银基控股有一个神秘的大客户。这个大客户的采购额在2007年度及2008年上半年占银基控股总收入的54.1%和50.7%，占银基控股国际销售收入的97.5%和76.6%。

　　这就是说，这个大客户几乎采购了银基控股用于国际销售的所有五粮液酒，而且并不在意银基控股在自己和五粮液集团之间凭空赚走至少60%的利润。更为神秘的是，在银基控股的招股书中并没有披露这个大客户的情况，甚至连这家公司的名称都未曾提及，而银基控股也不是直接和这个大客户发生交易，而是通过公司的控股股东梁国兴与这个大客户取得联系。

　　并且银基控股与这个大客户之间的交易协议，并没有在书面上起到保护银基控股的利益的条文，因为这个大客户完全可能从银基控股那里购买到五粮液之后，并没有真的向国际市场销售，而是通过出售给再下一级的经销商最终回到国内销售(比如通过“走私”等方式)。

　　银基控股招股书对上述风险做了提示，不过却只得到大客户的唯一联络人—控股股东梁国兴的口头承诺。

　　而且，五粮液集团似乎无意与这个具有强大销售能力的大客户取得直接联系，从五粮液2008年年报中可以得知，上市公司卖给进出口公司专门用于出口的五粮液酒总值为1.65亿元，还不及神秘大客户销售的四分之一。

　　一位分析师认为，圈子就这么大，银基控股并没有办法完全杜绝五粮液与这名大客户直接发生交易，五粮液若有心，只要跑去东南亚的免税店去一打听就能知道这个大客户是谁。但是五粮液并没有这么做，只怕不是简单的商业道德可以解释，毕竟有超过50%的利润空间摆在那。

　　利润的后门

　　与主要竞争对手茅台相比，五粮液年销售额约80亿元，茅台约82亿元，差距并不大，但是五粮液约18亿元的利润和茅台38亿元的利润相差了整整一倍。

　　这种差距，无论是投资者还是当前红人小沈阳都会禁不住问一句：为什么呢？只不过小沈阳的这句话能令人发笑，而投资者的这句发问却令人心酸。

　　五粮液和茅台利润的差距主要是因为两家公司一贯的营销模式不同所导致。

　　五粮液的产品只有不到一半是由上市公司控股的供销公司进行销售，另一半是由集团控股的进出口公司销售，这个一半是指销售额还不是销售量，从银基控股能拿到较低进货价格的情况看，集团销售量可能远大于一半。

　　而茅台无论是进出口公司还是销售公司都是在上市公司的控股下，即使是集团也需要从销售公司购买，这样保证了绝大部分的销售收入和利润能都被上市公司报表所合并。

　　茅台2008年年报显示，公司毛利率高达82.03%，其中占公司81.21%收入的高度白酒毛利率为84.84%。而五粮液的毛利率仅为54.69%。

　　另一方面，五粮液长期以来一直不十分重视自有销售渠道的开发与建设，而是以让利给经销商的形式来获得销售收入的支持；而茅台则始终把定价权牢牢抓在手里，经销商只是自身销售渠道上的一环，获利空间有限。

　　五粮液前五名经销商的销售额是59.87亿元，占到总销售收入的75.47%，而茅台前五位经销商的销售收入仅为不足4.8亿元，占总销售收入的5.79%。

　　高额销售收入却没能获得足够高的销售利润，五粮液利润的后门就在给经销商的让利中被打开。

　　五粮液打算在2009年向竞争对手学习，加强团购客户的开发，减少经销商的数量。但是进出口公司的存在，仍然是五粮液提升利润的拦路虎，同时被公司寄予厚望的五粮液酱香酒的中国总经销商，仍然是银基控股。

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