理财周报研究员 刘昊/文

　　1998年—2008年，接近一个自然生长周期的轮回。

　　但1998年开始五粮液种下瓜，目前还只有豆的收获。

　　这11年时间，即五粮液(000858.SZ)股份公司上市之后，在投资方面花出去了多少钱？77.35亿元。这是1998年至2008年五粮液的投资活动现金流出的总和。五粮液一共投资了大大小小81个项目。

 

　　那么，收益呢？净利润年增长率是一个最直接的窗口。这10年五粮液平均增长率为14.152%，行业增长率21.366%。而贵州茅台是39.772%，茅台约3倍于五粮液。

　　而且，其间五粮液固定资产合计增加了4.67倍，而主营业务收入增幅仅1.82倍。

　　五粮液在上市之后共计参股、控股以及联营了数个行业16家公司。单以账面股权投资额计，投资总额合计38.56亿元。但历年资料显示，经五粮液财务确认，这些公司至今给母公司贡献的利润累计只有5.62亿元。

　　有分析人士认为，这只是五粮液的投资周期。不过，五粮液2004年以来的战略收缩而导致的产能大量过剩表明，前期投资与后期战略之间在发生抵牾。

　　77亿投资的产出

　　这77.35亿元的投资大部分花在了产能扩建、技术改造以及相关配套设施改进上。这11年以来，五粮液固定资产实际投出的资金为60.47亿元。

　　1998年底五粮液的固定资产合计8.22亿元，而2008年底达46.62亿元。

　　剔除折旧因素，1998年五粮液的固定资产原价为9.85亿元，到了2006年底高达77.24亿元。

　　但是，从1998年到2008年以来，五粮液的主营业务收入只是从28.14亿元增加至79.33亿元。

　　77亿投资的负担

　　上市时五粮液产量徘徊在12万吨左右，而随着投资项目的完成五粮液产能开始爆发：2000年产能升至20万吨，2003年产能30万吨，2004年至45万吨。

　　只是，自2007年五粮液实行“控量保价”以来，五粮液的产量和销量直线下降。2007年实际销量仅9.78万吨，2008年销量7.58万吨，产能严重闲置。

　　令人担心的是，闲置的资产会否发生持续的、较大规模的减值计提？比如固定资产的折旧问题。

　　此外，五粮液历年固定资产和技改项目均委托给集团公司技改部来组织实施。这60亿中剔除资产置换补齐的15.59亿元，基本都形成了集团公司技改部的收益。

　　77亿的战略尴尬：多元化成效甚微

　　自上市以来，五粮液股权投资了包括高速路、传媒、饮料酒、生化、商贸等诸多行业16家公司，迄今盈利者少：有6个投资项目至今未见收益，两个项目累计收益贡献为负值。

　　五粮液的多元化并不成功。其设立了仙林果酒公司开发果酒，但这家公司7年累积收益-139万元。 其实五粮液对于果酒项目的投资远不止账面上的270万元，在2002年的时候五粮液就在果酒技改工程中投入了1.32亿元资金。其对瞭望东方传媒等的投资亦收效甚微，所得收益与大量的直接、间接投资不成比例。

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