本报记者 朱益民

　　五粮液(000858.SZ)存在10年且饱受诟病的关联交易，终于有望缓解，金额达38亿元。

　　2月24日，五粮液发布《资产购买暨关联交易公告》，称拟以现金向普什集团购买其直接及间接持有的宜宾普什集团 3D 有限公司(下称3D公司)、宜宾普光科技有限公司(下称普光公司)及宜宾普拉斯包装材料有限公司(下称普拉斯)的100%股权；向环球集团购买其持有的宜宾环球神州玻璃有限公司(下称神州玻璃)、宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司(下称格拉斯)各100%股权，全部交易标的资产评估日期为去年8月31日。

　　尽管此次收购仍未能彻底解决有失公正的关联交易问题，但对五粮液来说，仍不失为利好。然而，市场对五粮液的举措似乎并不领情，当日股价收盘重挫5.02%。

　　那么，究竟是何原因令市场对五粮液购买集团酒类资产如此冷漠？

　　缺乏诚意的资产注入

　　“我看不到五粮液及其大股东彻底解决关联交易的任何诚意。”上海某基金研究员直言不讳地表示。

　　该研究员认为，五粮液向集团收购的资产除盈利能力不高、资产质量差外，更令其不满意的是，这些资产本是五粮液并不完全需要的资产，日后五粮液主营业务可能走上低效多元化道路。

　　业内人士分析，同为白酒上市公司泸州老窖，已完全把白酒包装业务外包，制造酒瓶、瓶盖、包装盒等辅助性资产，对酒类生产公司来说，并不具备太大战略价值。

　　从社会化分工合作角度看，五粮液把集团辅助性酒类资产买过来，貌似可以减少往日的巨额关联交易，但背后承担巨大的低效管理运营风险。

　　国内某知名券商食品行业研究员也认为，五粮液收购的集团酒类资产不会对公司长期价值有明显提升作用。

　　他指出，五粮液收购的一揽子集团酒类资产中，只有普拉斯公司的资产规模和盈利能力尚可，其它公司基本可以理解成五粮液和集团公司处理相关关联交易的公司符号。

　　根据公告，3D公司净资产评估增值384.77%，普光公司增值263.38%，普拉斯公司增值41.30%，神州玻璃公司增值706.9%，格拉斯增值117.49%。

　　截至去年8月31日，3D公司资产账面净值为4959.40万元，净利润2462万元；普光公司账面净值484.49万元，净利润69.99万元；普拉斯账面净值23.9亿元，净利润1.41亿元；神州玻璃账面资产净值-278.83万元，净利润-675.22万元；格拉斯账面净值5392.62万元，净利润2192万元。

　　上述5家公司截至评估基准日共实现净利润1.82亿元，若以评估价38亿元作为现金收购价，则收购市盈率为20.9倍，市净率1.52倍。

　　令上述研究员最担心的还不是收购资产的盈利质量问题，而是这些资产未来可能会成为公司的包袱，引发业绩大变脸。

　　据了解，该研究员曾得到过拟收购公司2008年1-6月财报，那时的财务数据非常理想，令其对五粮液资产收购增厚业绩充满信心。但令其百思不得其解的是，评估基准日只比中期财务数据晚两个月，整个资产包的业务收入、利润竟然发生大幅下降。

　　依照常规，大股东向上市公司注入资产前，通常把相关资产最近一期的财务数据做得非常漂亮，以便评估、表决时卖个好价钱，而五粮液集团酒类资产的财务数据两个月后出现大幅逆转令人费解。

　　“集团酒类资产数据经过包装设计的盈利能力尚且如此逆转，其真实资产质量与盈利能力无法想象。”这位研究员忧心忡忡地说。

　　五粮液何时真正转变？

　　“不能对五粮液解决关联交易抱以太大期望。”深圳某券商研究员告诉记者，如果把关联交易理解为五粮液利润漏出的出血点，收购集团的酒类资产所起到的效果，只相当于暂时止住静脉出血，而真正造成公司利润动脉大出血的关联交易则根本无望解决。

　　据其测算分析，本次收购的酒类资产关联交易对五粮液2008年每股收益的影响仅0.06元，只相当于全年0.47元每股收益的八分之一，五粮液集团进出口公司国内外代理销售关联交易相当于五粮液每股收益0.25元，这部分关联交易占每股收益的比例则超过50%。

　　据其透露，时至今日，五粮液集团一直没有要将旗下进出口公司注入上市公司的想法，这在相当大程度上也体现着当地国资部门的意志。因为通过代理销售五粮液，集团可以通过每瓶高达100元以上的供销差价赚取20多亿元的代销利润，对此，集团只表示，今后将逐步提高对五粮液的供货价格，差价只能逐步缩小，不可能完全消失。

　　事实上，五粮液集团进出口公司代理销售关联交易，已成为五粮液公司业绩增长的最大障碍。

　　据中金公司去年3月测算，2008年进出口公司的五粮液酒销售单价为418元/瓶，公司供货单价约226元/瓶，价差高达192元/瓶。

　　如果进出口公司 2009-2011年每年可提高五粮液酒销售单价30元/瓶，并且能将五粮液酒销量稳定在11500吨/年，进出口公司3年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其进销差价预计将由2008年192元/瓶，逐年缩小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。

　　该研究员强调，五粮液关联交易最大的问题不在于股权激励机制没有建立，根源在于五粮液公司领导人的思路和地方国有体制。

　　目前，公司高管的业绩奖励仍与五粮液集团绩效考核挂钩，此局面不改，五粮液消除关联交易就没有希望。

　　“五粮液真正的转变需要我们足够的耐心。”这位研究员无奈地表示。

　　五粮液彻底转变的到来还需多长时间，难道再等待十年吗？

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