综合企业议价能力与产品竞争力选股效果更好

　　我们利用股票下期累积收益对当期应收应付比例指数及主营业务利润率进行回归分析。结果表明，在总共9个年度，18个参数估计中，有11个参数估计的结果是显著并且符合逻辑的，因此我们可以认为综合企业议价能力与产品竞争力对股票下期累积进行预测是有一定可靠性的。

　　为了综合考虑上市公司谈判能力对其市场表现的影响，我们考虑综合上市公司的上下游议价能力与产品竞争能力进行数量化选股，步骤如下： (1)考虑100只股票的股票组合。以申万一级行业(仅考虑工业企业)为基准，按行业数量计算分配给各行业的股票数量。 (2)对所有样本分年度分行业按照应收应付比例从小到大排序。 (3)对所有样本赋予相等权重，构建模拟组合并计算组合下一年度的市场表现和累积收益。对未被选中的其他股票赋予相等权重构成参照组。

　　同时我们考虑，单独利用应收应付比例或者主营业务利润率进行筛选的模拟组合，并进行分析比较统计结果表明，根据上述标准所建立的模拟组合有较好的市场表现。

　　比较模拟组合与参照组的市场表现可知，从2000年至2008年，除了2000年度外，模拟组合在其余的8个年度中均跑赢了参照组。考虑累积收益，从2000年至2008年，模拟组合的累积收益为151%，而参照组的累积收益则仅为21.3%。这说明长期来看，模拟组合对于参照组有显著的相对收益。进一步研究综合应收应付比例与主营业务利润率所构造的模拟组合，综合模拟组合在2000年至2008年9个年度间有7个年度表现是最好的。

　　这种累积收益的区别主要来源于，单指标选股时容易选中许多伪优质公司。例如，当仅利用应收应付比例排名选取股票时，我们选取的样本是各行业中应收应付比例最低的股票。但是，应收应付比例考查的仅是应收账款与应付账款的相对值，并未考虑绝对值的影响。当一家上市公司的应收账款金额很小，应收应付比例也很小，而应付账款绝对值也不大。

　　从表明上看，由于应收应付比例很小，我们认为该公司为“优质”公司，并将其纳入样本。但是从本质上看，由于应付账款与应收账款之差实际上并不大，这并不能给公司带来太多的竞争优势，因此该公司并不是我们的目标样本。当我们将一定量的这类“优质”公司纳入组合，整个组合的市场表现便会受到一定的影响。

　　此外，当仅考虑主营业务利润率排名选取股票时，也存在类似问题。我们很容易选到主营业务收入与主营业务成本均很低，而主营业务利润率很高的伪优质公司。

　　综合两个指标选股时，我们可以一定程度上防止伪优质公司入选样本组合的问题。统计结果表明，在1999年至2007年之间，上市公司按照应收应付比例从小到大排序的名次与按照主营业务利润率从大到小排序的名次的相关性均在0.2至0.3之间。这说明上市公司按照应收应付比例选股与按照主营业务利润率选股是弱正相关的。

　　这种较弱的相关性说明，当一个公司是应收应付比例很低的伪优质公司时，它按主营业务利润率从大到小排序位置靠前的可能性并不高；同理，当一个公司是主营业务利润率很高的伪优质公司时，它按应收应付比例从小到大排序位置靠前的可能性也不高。

　　因此，当综合双指标选股时，可以一定程度上解决这个问题，而选到真正的高议价能力及高产品竞争能力的上市公司。长期来看，综合双指标选股所构造的模拟组合显著跑赢单指标选股也就不足为奇了。-

　　(作者为申银万国分析师)

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