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紫金矿业高溢价黑洞：高位大量收购矿权
紫金矿业之踵
栗新宏／文
7月之后，全球有色金属等大宗商品市场经历了一轮惨烈下跌。在矿业市场风声鹤唳之际，紫金矿业(601899)依旧高调扩张，11月28日公告称，拟以10亿元 (含已持有的境内外上市公司股权)资金用于海内外矿业类上市公司股权投资。
此前，紫金矿业董事长陈景河接受本刊采访时表示，2009年是有实力的矿业公司实施并购的最佳时机，紫金矿业已准备瞄准海外矿企，加大并购力度。陈解释称，矿业市场低迷使矿产资源价格和矿业公司股价大幅下跌，特别是一些在高价位进入矿业领域的公司可能由于资金链问题不得不低价出售其公司或资源项目，这将给紫金矿业带来很多资源项目和收购机遇。
然而，今年4月回归A股前后，紫金矿业同样也曾在高位大量收购矿权。陈的逻辑同样可以应用于自身：如以目前对应矿产品价格计算，紫金矿业的许多项目如按计划投产，都将面临亏损。
大肆扩张
紫金矿业于2000年9月成立之日起，即步入扩张“快车道”，特别是其于2003年在H股上市之后。
2003年至2007年间，紫金矿业主要产品的产量皆大增。其中，黄金年产量从10.6 吨增至24.8 吨，年复合增长率达23%；铜年产量从1000吨增至4.1万吨。4年间，紫金矿业营业收入和总资产分别从10.5亿元和26.95亿元增至148.71亿元和167.99亿元。 4年间，紫金矿业的矿产金产量、黄金产量和储量年均复合增长率分别为23.96%、49.39%和35.8%。
紫金矿业的成长主要依赖大量收购探矿权和采矿权，其中，最主要的一些收购发生在2006年之后。业绩报告显示，截至2005年12月30日，紫金矿业拥有采矿权17个，矿权面积32.34平方公里，到今年6月30日，拥有采矿权39个，矿权面积88.60平方公里；其中2008年之后，新增7个采矿权，新增矿权面积38.47平方公里。
年内，紫金矿业主要的收购项目有：5月27日，与菲律宾Lepanto Consolidated Mining Company签署谅解备忘录，以7000万美元向其收购Far Southeast Gold Resource，Inc(以下简称“FSGRI”)20%的股份；8月12日，斥资8.64亿元收购青海威斯特铜业40%的股权；11月7日，以8845万元收购紫金铜业49%的股权。此外，紫金矿业招股说明书中称，发行A股募集的99.8亿元主要投向收购塔吉克斯坦一个金矿在内的8个矿产项目，所需投资总计49.2亿元。
除上述三个项目及募资项目外，紫金矿业另外新设矿业投资项目、通过增资原有项目股权或购买新项目股权，总投资额共计约15.93亿元。
即使经过如此大规模的并购扩张，再加上行业形势不景气，紫金矿业却仍具扩张雄心。陈景河的信心更多是由于4月份紫金矿业IPO募集了大量资金。截至2008年三季度末，紫金矿业尚有货币资金高达56.6亿元，资产负债率仅28%。
然而，比大肆扩张更重要的是保证被收购资产的营利性。一个不容忽视的事实是，紫金矿业目前拥有的矿产资源多半是2006年之后收购的采矿权，这其中约68%是在年内收购的，在此期间，黄金、铜及锌的价格都处于历史高位，对应收购采矿权同样处于历史高位。而目前，黄金、铜及锌的价格是只约相当于其收购采矿权时价格的1/3。
高溢价“黑洞”
2008年，除募集资金投向项目外，紫金矿业最大的一笔收购是收购青海威斯特铜业40%的股权，作价8.64亿元。青海威斯特拥有的德尔尼铜矿于2004年开工建设，保有铜矿石储量4234万吨，铜金属量51.16万吨，伴生金银396公斤和1180公斤。
截至今年年中，青海威斯特资产总额为7.51亿元，负债总额为4.59亿元，净资产为2.92亿元，实现营业收入2.63亿元，创造净利润1.10亿元。不过经评估，青海威斯特全部股东权益价值为22.5亿元。在不考虑控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价的情况下，用股东全部权益乘以拟转让股权比例，紫金矿业收购青海威斯特40%的股权的权益价值为9亿元。
尽管收购价相当于评估值折价的0.96，但收购市净率高达7.40倍，市盈率19.6倍，折合吨铜资源收购价约为4147万吨。而仅一年前的2007年8月1日，紫金矿业集团向西部矿业(601168)以1亿元转让其所持西藏玉龙铜业股份有限公司17%的股份时，每吨铜资源转让价约为195元。
目前，国内探矿权和采矿权的评估主要依据国土资源部的“2006 年第18号”公告。据公告称，未来投产收购的矿产、矿产品必须保持当时的价格才可能保证只可能获得8%的收益率，只有矿产品持续上升才会获得超过8%以上的投资收益率(详见本刊2008年11月29日第45期《中国铝业并购后遗症》)。在商品价格泡沫破裂的今天，这个规定可能缺乏合理性与科学性，其直接后果是，在2006年之后获得采矿权的矿产项目，未来都可能面临巨额亏损。
而紫金矿业此次收购的资产评估是建立在2008年以后未来20年期间，铜价将维持2005年-2007年平均水平的基础之上的。上海期交所统计数据显示，2005年至2007年，铜价平均都在6万/吨元以上，而12月4日，铜期货收盘价仅为不到2.6万元/吨。如果未来铜价保持目前水平，青海威斯特保持目前成本，紫金矿业投资青海威斯特的投资收益率可能将为零甚至为负值。
另外，5月27日，紫金矿业以7000万美元收购菲律宾Mankayan，Benguet金铜矿。根据1995年资料，按当时的成本及金属价格，该公司矿石资源量为6.57亿吨，铜品位0.65%，金品位0.94克/吨。
按目前汇率计算，每吨铜资源收购价约为560元；只相当于收购青海威斯特的九分之一，但青海威斯特已经投产，而菲律宾Mankayan，Benguet金铜矿还未投产，7000万美元收购价只是采矿权的价格，未来紫金矿业还需要数倍投资于基建。
11月7日，紫金矿业以8845万元收购紫金铜业49%的股权，市净率约为1.07倍，作价相对较低。但2007年当铜价处于6万元/吨以上时，该公司却亏损1166万元。如以不到2.6万元/吨的价格计算，在相同生产成本相同产能的情况下，2007年，紫金铜业的亏损额应超过3000万元。
此外，紫金矿业控股企业还投资了俄罗斯库顿金矿及兰塔尔斯卡亚铜镍矿项目。2006年年中接手时，两个项目都处于亏损状态，至2007年年底已经实现盈亏平衡。不过，由于今年金价和镍价下跌，可能再度亏损。
除了矿业项目的亏损之外，由于收购股权价格下跌，投资损失同样不容忽略。为获得秘鲁RioBlanco铜钼矿的采矿权，截至2007年2月5日，紫金矿业持股45%的厦门紫金铜冠投资发展有限公司要约收购英国上市公司蒙特瑞科(Monterrico)股权，要约收购价为3.5英镑/股，该价格较蒙特瑞科此前最后一个交易日的收盘价(2.975英镑/股)有18%的溢价。
蒙特瑞科共发行普通股2630万股，收购前每股约3英镑，当时市值约为7890万英镑(合12亿元)，再加上要约收购有近18%的溢价，因此紫金铜冠收购蒙特瑞科公司89.9%的股份的收购价累计近1.5亿美元。
目前，蒙特瑞科股价仅为2英镑，这意味着该笔投资已亏损约6.84亿元，相当于紫金矿业应分担亏损3亿元。蒙特瑞科公司虽然仍然挂牌交易，但已不具备融资功能，不排除有可能退市。
实际上，早在2006年9月29日，紫金矿业便以每股45便士认购在南非拥有铂矿开发项目和镍矿资源的山岭矿业有限公司(Ridge Mining Plc)1600万股股票，占总发行股数的20%，以每股10便士持有1000万股认股权证，目前该公司的状态与蒙特瑞科公司类似。另外，塔吉克斯坦境内金矿计划今年1.5吨产量，但当地物资匮乏、开关时间短，大量的物资运输需要从吉尔吉斯转口，所以成本有所提高。俄罗斯图瓦铅锌矿今年年底开工建设。缅甸镍矿明年开工建设。越南铅锌矿也计划明年。
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