赵杨

　　黄光裕事件之后，国美式微，苏宁上位的议论声十分强烈。作为国内家电零售行业的双寡头，苏宁与国美之间在利益的协调和纷争一直处于相对平衡的地位，从某种意义上来讲，苏宁与国美之间除了竞争关系，更是一荣俱荣，一损俱损的利益共同体。国美式微，对于苏宁而言，未必是好事。

　　商业模式始终倍受质疑

　　苏宁与国美之间利益的“勾稽”关系最主要是由二者的商业模式所决定。国内家电零售行业的类金融态，一直颇受市场质疑。尽管伴随着苏宁在中小板上市后二级市场上走出的波澜壮阔行情，申万、国信等主流机构纷纷出具报告力挺苏宁，但是这种商业模式本身存在的弊病始终是投资者心头挥之不去的疑虑。

　　众所周知，金融企业的业务模式是负债经营，零售行业的苏宁和国美通过占用供应商的货款获得了较高的财务杠杆系数，国美和苏宁的资产负债率水平均在60%以上，而负债中的80%以上都是占用供应商货款产生的无息负债。一直以来，国美和苏宁的寡头垄断竞争，构成了家电企业与终端强势渠道谈判的砝码。从价值链上来看，苏宁和国美赚取的是流通渠道的返利，这种强势的营销策略下成功的关键在于与供应商“共赢”关系的维护以及流通环节市场份额下的力量对比。尽管从上市以来，苏宁一直在不断修炼内功，目前供应商的还款账期已经缩短到了30天，但是，我们从整个市场的竞争格局来看，苏宁与国美在家电行业的话语权仍然是相当弱的。2007年，苏宁的销售总额为401亿元，国美的销售收入为424亿元，而同期家电行业的销售总额近6000亿元，也就是说，苏宁和国美在家电行业的加总市场份额仅仅只占到了13.7%，这个比重甚至远远低于一些一线品牌如海尔集团等单个企业的销售规模占比。毫无疑问，这样的市场份额对于整个家电市场流通环节而言，话语权是远远不够的。苏宁与国美在与上游企业的议价中，凸显了利益共同体的特征，如果国美倒下，对于势单力薄的苏宁而言，未必有利。

　　高速增长期已经过去

　　毋庸置疑，苏宁在经营的过程中存在着大量突出的亮点。特别是与竞争对手国美的横向比较来看，无论是资产周转速度、短期偿债能力都具有突出的比较优势。而历年财务数据的纵向比较来看，苏宁也一直致力于内生增长的延续：供应商货款回账期依次缩短、费用率也在逐年下降。

　　也正是基于此，二级市场上，投资者给予了苏宁高度的认可。苏宁自2004年上市以来，一直在上演着中小板的神话。上市五年后，复权价格高达643元，较IPO时的16.3元的发行价格，上涨了39倍。经过多次增发、配股之后，股本也由原来的6816万股扩张到了22亿股，按照12月1日的收盘价格计算，流通市值已经达到396亿元。

　　或许按照巴菲特的理论，从复合增长率上来看，2001年-2007年期间高达70%的CAGR与股价的涨幅相比，也是合理的。但是，在经历了高速增长期之后的苏宁，也面临着回落的风险。零售行业由于较低的市场进入门槛使得竞争相当白热化，对于先进入的苏宁、国美而言，扩大规模优势也就成了提高自身竞争力的主要手段。上市以来，苏宁也一直在加速“跑马圈地”的进程。苏宁的连锁店数量(包括社区店、中心店和旗舰店)已经从2004年的84家扩张到了784家(截至2008年第三季度)。假设新开门店在一年后产生效益，我们用下一年的销售额比上一年的门店数量来计算单店收入额：苏宁的单店销售收入05年为1.89亿元、2006年为1.12亿元、2007年为1.14亿元，单店的销售收入增长已经呈现疲态。

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