◎融资融券最多带来8%的收入贡献，基本符合我们的判断。试点期间最高投入资金40 亿元，为净资本的11%，直接带来的利息收入约4 亿元、净利润贡献约2 亿元，对业绩的贡献不超过8%，基本符合我们预期，这一预期也已体现在我们的业绩预测之中。

　　◎我们认为，1.5-2 倍的PB 才具备较高的安全边际。在熊市中，PB 应是更为可靠的估值指标，从目前来看，券商净资产缩水主要来自于自营投资的减值以及可能的亏损。我们判断，尽管2009 年业绩下降已成为定局，但普遍大幅亏损的可能性不大，且自营风险已经基本释放完毕，在这一背景下，券商净资产减值的风险并不大。另一方面来看，券商特别是优质券商所拥有的牌照、品牌、网络、客户等也应给予一定的溢价，因此我们可以认为，1.5-2 倍应是比较安全的估值区间。以中信证券为例，在上轮熊市周期中的PB 估值在2-4 倍之间，在2004-2006 年PB 估值则基本在2-3 倍之间。

　　◎估值风险仍有待继续释放。虽然11 月以来海通证券的估值中枢已明显下移，但目前公司PB 仍达到3.26倍，不仅较中信有26%的溢价、而且距离我们所给出的2 倍PB 的安全边际仍有63%的溢价，限售股解禁对股价的冲击尚未完全显现出来。随着数量庞大的限售股的陆续解禁，海通证券的估值水平将进一步回归理性。在此之前，卖出并静候风险释放方是上策。

　　东方证券：估值水平将向中信证券靠拢

　　◎公司年内将面临三批限售股份上市流通。前两批解禁股份上市日期分别为08 年11 月21 日和12 月22 日，为公司2007 年非公开发行限售股份(8 家机构持股)，规模达到14.5 亿股，占总股本比例为17.6%，除权后持有成本为17.94 元/股。第三批限售股份上市日期为12 月29 日，为借壳前原海通证券股东所持有(52 家股东单位持股)，规模达到20.7亿股。按照原海通证券与都市股份1:0.347 的换股比例计算，上述限售股份除权后成本仅为1.44 元/股左右。虽然非公开发行股东的持股成本已高于现价约30%，但由于第三批限售股份成本低、股东分散，并且公司估值水平在行业内仍属偏高，因此我们认为非公开发行股东及借壳前股东均存在较强的减持动力，公司股价在短期内将面临较大的抛售压力。

　　◎我们对公司08 及09 年EPS 预测为0.38 和0.47 元，目前股价对应08及09 年PE 分别为36 倍和29 倍，PB 分别为2.9 倍和2.7 倍，在行业内仍属偏高。我们认为公司维持较高估值的重要原因即在于流通股本偏小(仅占总股本3%)，这一情况将随着大规模限售股份解禁流通而有所改变，公司估值水平也将向中信等龙头公司回归。我们认为中长期看公司基本面较中小券商具备一定优势：经营稳健使得公司资产流动性较高，资金优势明显从而未来盈利潜力较高，强大的净资本实力提高公司安全边际，但短期内投资者仍需回避估值水平偏高及限售股解禁风险。(来源：中国证券网)

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