最容易出拳支持的是：控股高、股权单一、有雄厚产业背景的国有控股股东

　　理财周报研究员 江勋/文

　　6月以来，理财周报根据公告初步统计，共计发生了大股东及高管增持437起，涉及206家上市公司，累计买入股份14.66亿股；此外，有43起融资支持行为，74起股权转让或引入战略投资者行为、94起资产重组行为和20余起大股东支持下的项目和产业扩张。

　　这些眼花缭乱的大股东支持行为，效果却相差甚远，哪些才能对上市公司形成实际扶持？

　　后股改时代三种最倾向支持的大股东

　　股权分置肿瘤的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，催生了对上市公司扶持的种种兴趣。比如，从2006年以来，资产注入、整体上市成为甚嚣尘上的炒作题材。

　　但是，由于股价与可套现财富直接挂钩，大股东由原来对上市公司控制，变成对公司和二级市场双重控制。以最大化融资收益为目的的操纵行为变得更加隐蔽，常常披上了资产重组等支持行为的外衣，大小非的套现，使得通过财务操控、信息操纵拉抬股价，结合二级市场增减持交易交织为一体。

　　经济学家Jensen MW.Mecking论证，当持股比例较低，控股股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大产生壕沟防效应；当持股比例达到一定程度后大股东在上市公司所占利益很大，通过对中小股东利益侵占所获得的比例降低，形成利益协同效应。

　　大股东对上市公司支持度与持股比例正相关。换句话说，掏空和支持行为是完全对称的，这已经经过部分学者的实证检验。这完全解释了为什么根据我们初步统计，6月份以来发生“支持”行为的432家上市公司中，81%的控股股东控股比例超过40%，其中绝大部分是国有股东。

　　这看起来有悖一些常理。因为地方政府与国有上市公司之间形成既爱又恨的“父子关系”，这就是被哈佛教授科尔奈命名的“预算软约束”关系。按照这个理论，国有股东不会热衷于支持上市公司，但也不乐于看到其退市，所以会采用资产注入或者资金注入的形式支持陷入困境的上市公司，目的是缩小上市公司内部融资成本与外部融资成本的差距。而民营企业因为利益直接相关，故而更容易支持上市公司。

　　这个悖论的解释是，中国公司的股权结构和国外相差甚远，美国上市公司单个股东控股10%以上的稀少，而中国国有企业大股东股权动辄过半。“做大做强”的区域经济竞争很容易导致真实支持行为；相反，民营上市公司股权往往较为分散和复杂，内部牵制过多，不容易形成较大的真实支持行为，但却容易触发二级市场的控制权争夺战和虚假支持。比如臭名昭著的荣华实业、东方集团注资方案一再放空，一个重要原因就在于内部利益难以平衡，相反还有小非高位恶意套现；而近来国通管业被举牌，新世界、渤海物流等商业股被茂业国际攻击，也是因为其股权分散。

　　最容易出重拳支持的大股东是：持股比例高、股权结构较为单一、有雄厚产业背景的国有控股股东，如中粮集团对中粮地产的支持，招商局集团对招商地产的信贷支持；持股比例较高股权较为单一的民营股东如仁和药业，而持股比例分散或接近，控制权易受到威胁的大股东容易卷入收购与反收购之中，比如围绕新世界、厦门钨业的争夺。

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