估值假设疑虑

　　北京六合正旭资产评估有限责任公司(下称六合正旭)以收益法对三一重机的评估价值为214289.34万元，三一重工和公司实际控制人交易双方据此确定的交易价值为19.8亿元。

　　而评估价值和交易价值的确定，是建立在2009-2011年营业收入分别较上年增长90.55%、28.87%、18.99%，及分别实现净利润3.8亿元、4.5亿元、5.0亿元的高速成长假设有效成立基础之上。

　　根据六合正旭出具的《资产评估报告》，若要三一重机价值评估结果有效合理， 评估所做的特殊假设条件和基本假设必须同时成立，一旦假设条件发生变化，评估结果一般就会失效。

　　其中极其重要的一个特殊假设条件为，被评估企业(三一重机)和本经济行为(定向增发收购)实现后的经营者，将保持基准日(2008年8月30日)的经营管理状况和水平，且保证经营效果达到本次评估预测水平。

　　而三一重机未来三年营业收入如此高速增长的预测，则是由利安达信隆会计师事务所(下称利安达)做出的。

　　事实上，今年10月31日，六合正旭出具三一重机《资产评估报告》时，恰逢美国次贷危机全球肆虐，并逐步演化成百年一遇的全球金融危机，国内经济也出现过快下滑风险。

　　无论是利安达还是六合正旭，作为专业资产评估、审计机构，不可能对外部经济环境发生如此重大变化毫无察觉。既然如此，利安达和六合正旭相信三一重机未来三年收入增长率合理及可实现的逻辑依据又是什么呢？

　　根据报告书的预测，2008-2013年，三一重机营业收入将分别较上年增长90.55%、28.87%、18.99%、0.00%和0.00%，年均增长27.68%，低于挖掘机最近三年国内市场销售量年均46.3%的增长率，和三一重机销售量年均82.1%的增长率。

　　据利安达提供的盈利预测审计报告，三一重机2009年现有的挖掘机订单达3100台，是2008年1-9月销售台数的128.90%。因此，上述增长率的预测较为谨慎、合理，具备较强的可实现性。

　　尽管报告书以三一重机2008-2013年营业收入预测的年均增长率，既低于国内挖掘机行业最近三年增长率，同时又低于三一重机自身年均增长率为由，得出收益法估值中预期收入增长率合理且具可实现性的结论，但实际上，三一重机2009-2011年预期年均营业收入增长率却超出50%。不过，如此高的营业收入增长预期能否实现呢？

　　中国工程机械协会某权威人士告诉记者，尽管有中央政府4万亿元投资拉动内需，但全球金融危机对国内的影响不可忽视，期待着挖掘机行业像过去几年那样，动不动就有40%-50%的增长已经不可能，整个挖掘机行业应该做好过几年苦日子的思想准备。

　　行业数据显示，今年10月，国内挖掘机销量为4332台，同比下降17%，环比下降17%。

　　业内人士认为，挖掘机销售同比、环比双双负增长十分反常，主要原因是9月份之后，次贷危机恶化的影响，实体经济对于未来销售形势十分悲观，企业出现观望、等待、延期付款、相互不信任的局面，影响了正常销售。

　　中信证券工程机械行业11月跟踪报告指出，尽管有保增长宏观政策和加大基建投资的利好措施，但也无法弥补投资减速和全球经济危机等因素对行业造成的较大影响，预计工程机械行业2009年和2010年的行业销售总额增速分别为15%和17%。

　　而中信建投证券机械制造行业简评报告则认为，扩大内需、加大投资对机械需求拉动有限，其判断依据为：一方面，4万亿元投资不是净增量，由于提前投资、缩短投资时间，2009、2010年较原先计划增加的政府投资金额，远没到4万亿元的规模；另一方面，按全社会固定资产投资中用于设备器具类投资额占比一直维持在21%-22%的水平测算，假定原先计划投资2万亿元，增加的2万亿元投资用于购置设备的则有4400亿元，与2008年度预计的机械行业收入8.82万亿相比，收入可增长2.5个百分点。

　　国际投行瑞银证券更是认为，三一重机的盈利预测过于乐观。对于三一重机预计的2009年将出售5000台挖掘机，净利润增至3.80亿元，即单位利润7.6万元。其举例，2007年，小松(中国)的单位利润仅5万元， 现代(江苏)为2.7万元。小松和现代2007年分别售出9960台和4600台挖掘机。

　　三一重机奉行的产品销售战略，亦从侧面印证了瑞银证券对其2009年盈利能力的担忧。

　　产品定位上，三一重机实施的是“小松品质、斗山价格”的市场战略，追求小松挖掘机的品质与性能价格锁定韩系产品，执行比斗山略高的价格策略。产品品质接近或达到小松水准，而产品定价实行低价营销，单位产品利润要超过小松确非易事。

　　再看看国内的爱建证券对三一重机估值定价的评论：本次股权收购价格确定为19.8亿元，对应于2008年动态PE为13.6倍。即使考虑一定溢价水平, 相比目前整个工程机械行业2008年动态PE约8.2倍的水平，此次收购仍不便宜。但若扣除三一重机今年的证券投资亏损, 则其2008年的动态PE为9.4倍，若以PB估值，在评估基准日(9月30日)，三一重机账面净资产46380.11万元对应的PB为4.3倍，已大大高于行业平均水平。

　　上海某私募投资基金研究员向记者表示,“三一重机估值高低是仁者见仁、智者见智的事情，我们更关心三一重机的实际盈利能力。期望三一重机能凭借自身实力实现预期增长，如果靠实际控制人承诺担保增厚三一重工的业绩，那么目前估值定价下的三一重机就是一块鸡肋。”

　　众所周知，工程机械行业是投资拉动型产业，工程机械的行业周期与固定资产投资增速的变化密切相关，属于超周期行业，也就是说，即便固定资产投资维持增长，但增速放缓，就会形成工程机械行业的下行周期。

　　有关数据分析显示，2000-2003年，我国每年固定资产投资加速上升，增幅均高于上年，从2000年的10%上升到2003年的28%，大大刺激了工程机械市场需求快速上升。然而2004-2005年，尽管投资增速依然维持27%和26%的高速增长，但由于增速均较上年仅下降1%，就已导致工程机械行业增长的明显回落。

　　投资家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾告诉巴菲特，定价周期性公司，要依据它们的“平均利润率”,一定不要为某一年的利润支付过高溢价。

　　需要高度关注的是，六合正旭对三一重机进行资产评估时，其确定的营业收入预期增长率的参照坐标为，2005-2007年的挖掘机行业销售收入年均增速，和三一重机过去三年的营业收入平均增长率，且不论三一重机三年前存在销售基数较低对统计结果的影响，单就2005-2007年——我国挖掘机快速增长的高度景气繁荣期而言，对一个强周期性行业公司，单纯依据行业景气高峰期的营业收入增长态势，作为其未来收益预期的预测假设基础，而不考虑整个行业的周期性波动， 六合正旭对三一重机估值预测假设，是否从一开始就存在重大偏差呢？

　　知情人士透露，近期中国工程机械协会召集的行业形势内部研讨会议上，三一重机参会人员已经承认，公司对2009年的行业形势看法过于乐观。

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