定向增发完成后，三一重机对三一重工的1.57亿元净应付票据得以抵消，关联方形成的1.03亿元其他应付款，亦转至三一重工名下，加上近7.5亿元的应付股利，共计约10.8亿元现金，将从三一重工流向大股东三一集团关联方及其实际控制人。

　　本报记者 朱益民 深圳报道

　　11月18日，三一重工(600031.SH)再次提示，11月20日召开2008年第一次临时股东大会，将审议《向特定对象发行股份购买资产及关联交易的议案》。

　　从自愿继续锁定解禁上市流通股两年，到斥资1亿欧元建设欧洲研发中心；从定向增发收购大股东旗下的三一重机有限公司(下称三一重机)，到近日公司高层高调对外宣称，只有55元的股价才能真正体现公司价值，下半年以来， 三一重工及其大股东之惊人手笔，可谓好戏连台。

　　三一重工及其大股东令人目不暇接的举动中，尤以定向增发收购三一重机引人注目。

　　11月5日，三一重工发布的《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》(下称报告书)称，拟向梁稳根等10 名自然人发行117857142股，收购三一重机100%股权，其股权评估值为214289.34万元，确定交易价为19.8亿元，发行价16.80元/股[以定价基准日前20个交易日公司股票均价(14.72 元/股)为基础上浮14.1%]。

　　报告书披露，预计三一重机2008年实现净利润1.456亿元，2009-2011年，营业收入将分别较上年增长90.55%、28.87%、18.89%，实现净利润3.8亿元、4.5亿元、5.04亿元；其中，2008-2011年，实现净利润如分别低于1.456亿元、3.8亿元、4.5亿元和5亿元，梁稳根等10 名自然人承诺，于三一重工当年年报披露后的30日内，就不足部分以现金方式全额一次性补偿。

　　然而，三一重工今年的三季报显示，1-9月，公司主营业务毛利率同比下降5.6个百分点、核心产品混凝土泵车因国内房地产市场低迷，仅完成全年销售计划的66%。

　　在三一重工主营收入增长出现较大不确定的敏感当口，实际控制人以承诺保证业绩方式将三一重机注入， 酷似雪中送炭。

　　然而，本报记者详读千余页资产收购资料后发现，三一重工实际控制人实施此次资产注入迷人表象的背后，竟然隐含着诸多耐人寻味的玄机。

　　盈利质量玄机

　　根据三一重工公告，本次非公开发行股票购买资产交易标的为，梁稳根等10名自然人拥有的三一重机投资有限公司(下称三一重机投资)100%的股权。

　　但是，该公司属于维尔京群岛注册、自身无实际生产经营业务的持股公司，通过与其性质完全相同的全资子公司三一重机(中国)有限公司，间接持有三一重机 100%股权，因此，三一重工本次定向增发收购关联资产的实质是，向公司实际控制人收购三一重机100%股权。

　　报告书披露，三一重机为梁稳根等10名自然人在苏州昆山开发区设立的，以生产销售挖掘机为主业的工程机械公司，注册资本5918万元。

　　数据显示，其挖掘机销量2005年为424台，今年1-9月已达2405台，2005-2007年，年均增长90.42%，今年前三季度较去年全年增长71.79%，国内挖掘机市场占有率由2005年1.51%，上升到今年的3.37%；2005-2007年，三一重机的营业收入从3.5亿元猛增至9.5亿元，年均增长39%，今年1-9月，实现营业收入16.7亿元，较去年全年增长76.68%。

　　无疑，仅从上述数据看，三一重机属于业绩高速成长的工程公司，本次定向增发收购资产交易完成后，三一重工谋求“实现在挖掘机械领域的飞跃，保持公司长期竞争优势”的愿望，亦会如愿以偿。

　　然而，报告书披露的三一重机财报显示，其营业收入的高速增长，缺乏经营现金流的有效支撑，令人不得不对其资产结构和盈利质量顿生疑惑。

　　2007年和2008年1-9月，三一重机的经营活动现金流净额分别为-11.68亿元和-0.31亿元。即使是通过处置下属公司股权、减持三一重工解禁限售股等取得16.4亿元投资活动现金流收入的2007年，其期末现金及现金等价物也只有区区3153.9万元，营业收入现金比只有3.3%。

　　今年1-9月，三一重机营业收入较去年全年增长76.8%，但期末现金及现金等价物余额仅增2.6%，营业收入现金比则降至1.9%，营业收入现金比水平较去年末下降42.4%。

　　由于现金流恶化，三一重机的财务稳定性明显受到冲击。

　　2007年，三一重机营运资本为7.1亿元，及至今年9月，其营运资本变为-1.5亿元，净营运资本缺口高达-8.7亿元。这表明，三一重机自身融资规模已不足以支持销售收入的高速扩张，而高达84.56%的资产负债率，更成为三一重机向银行贷款融资的重大制约。

　　值得关注的是，营业收入高速扩张下的三一重机，已到了完全依赖大规模融资维持运转的地步。

　　三一重机1-9月的筹资活动现金流变动显示，公司取得借款现金流入7.45亿元，偿还债务支付现金6.51亿元，分配股利、利润或偿付利息支付的现金5526万元，借新还旧特征明显。

　　此外，总资产规模近30亿元的三一重机运营效率亦令人放心不下。

　　今年前三季度，三一重工、柳工(000528.SZ)、山推股份(000680.SZ)、中联重科(000157.SZ)的资产收益率分别为8.8%、6.7%、6.6%、5.2%，而三一重机的资产收益率仅3.5%，其资产收益能力仅相当于三一重工的五分之二，相当于上述四家上市公司平均资产收益率的二分之一。

　　应该说，资产质量不高是三一重机资产收益率远低于同行平均水平的根本原因。

　　今年1-9月，三一重机其他应收款高达5.6亿元，流动资产占比达25%，而同期，整个工程机械行业其他应收账款占流动资产的平均比例在2%-3%。

　　评估机构在对三一重机进行资产价值评估时认定，5.6亿元其他应收款基本为公司在控股股东三一集团内部的往来款，这部分款项用于本公司以外的非经营性目的，属于溢余资产。与其他应付款一同被确认为溢余资产的还有，交易性金融资产、长期股权投资、土地使用权，共计8.6亿元，占公司总资产的28.8%。

　　综上，三一重机不仅营业收入高速扩张的同时，经营现金流高度紧张，而且不对公司经营产生任何贡献的溢余资产又大比例存在。

　　如此特异的资产结构，令人不得不怀疑三一重机的资产质量。那么，三一重工实际控制人向上市公司注入的三一重机，究竟是提升上市公司股东价值的优质资产，还是经营举步维艰的资产包袱？

　　注入动机疑云

　　一切描述都非常合理。

　　三一重工定向增发收购三一重机，也有诸多冠冕堂皇的理由：实现挖掘机械领域的飞跃——保持公司长期竞争优势、充分利用各自优势——共享资源——降低采购成本、置入处于快速发展期业务——提升上市公司股东价值、有效减少关联交易等等。

　　然而，今年初，三一重机7.5亿元现金分红的举措，则不免令人怀疑三一重工向实际控制人收购三一重机的动机，是否真如其所说的那么纯正。

　　此次定向增发收购的名义交易标的为三一重机投资100%股权，事实上，以三一重机为核心资产的三一重机投资，最近一期的合并财务数据较2007年发生巨大变化。

　　今年前三季度，三一重机投资营业收入较去年全年增长48.6%，但是，净利润仅相当于去年全年净利润的1/9，负债总额陡增60.3%，投资活动现金流量净额从9.1亿元骤减至-3.3亿元，筹资活动现金流量净额从1.65亿元大涨至3.6亿元。

　　为消除投资者和监管部门对三一重机财务数据发生巨变的疑虑，报告书指出，去年7月，三一重机将其拥有的北京市三一重机有限公司99.9%的股权，转让给三一重工；今年2月，三一重机派现7.5亿元，导致财务数据出现如此巨大差异，而正是派现7.5亿元，无形中暴露了实际控制人无法明言的真实动机。

　　报告书披露，三一重机2007年和截至今年9月30日的期末现金及现金等价物余额，分别只有3154万元和3242万元。

　　毫无疑问，无论是今年初，还是9月30日，三一重机均无能力向控制人支付高达7.5亿元的现金分红。而三一重机资产负债表显示，7.499亿元的应付股利赫然在列，这进一步表明，虽然三一重机做出了现金分红决定，但并没有实际支付。

　　那么，在现金流极度紧张情形下，今年初，实际控制人为何坚持决定分红7.5亿元呢？本次交易前后三一重工的财务状况变动对比，似乎可以提供答案。

　　交易前后三一重工财务状况比较数据显示，截至今年9月30日，应付股利由备考前的8538.07万元，增长到备考后的83528.07万元，增幅达878.30%。

　　对此，报告书解释为，去年7月，三一重机以79989.88万元出售北京市三一重机投资有限公司，今年2月，分配现金股利75000万元，三一重机投资向股东分配现金股利74990万元。

　　至此，不难发现，巨额现金分红这一对三一重机来说几乎是不可能完成的任务，名正言顺地移交至三一重工的头上。

　　此外，交易合并完成后，三一重机对三一重工的1.57亿元净应付票据得以抵消，三一重机与三一香港集团有限公司等关联方形成的1.03亿元其他应付款，亦转至三一重工名下，加上近7.5亿元的应付股利，共计约10.8亿元现金，将从三一重工流向大股东三一集团关联方及其实际控制人。

　　报告书披露的应付股利详细分配名单显示：三一香港集团有限公司应分得7500万元，梁稳根3.9亿元，唐修国5953万元，向文波5291万元，袁金华5291万元，毛中吾5291万元，翟纯1006万元，其中，三一香港集团有限公司为三一重工大股东100%控股的子公司。

　　业内人士指出，大股东及实际控制人向三一重工注入三一重机时，大量现金流已通过犬牙交错的关联套出，难道三一重机控制人大量套现，也能提升上市公司股东价值？

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