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云天化重组陷囚徒困境
见习记者 刘振盛
魔鬼隐藏在细节中。
攀钢钢钒在牛市中推出的现金选择方案在目前的熊市里屡遭尴尬，为了吸取这一教训，停牌前便已被市场暴炒的云天化、*ST马龙(600792.SH)和云南盐化(002053.SZ)在整体上市方案中只用两个条款就将上述类似风险化解于无形。
其中之一是将现金选择权的获得与异议投票权挂钩，即只有投了反对票才能行使现金选择权，另一条款则规定如果重组不成功，则现金选择权丧失。这两招的妙处就在于投资者为了获得现金选择权，都愿意投反对票，结果导致重组不成功，最后大家丧失现金选择权，云天化收购股票的条款也就成了一纸空文。
“如果以目前方案中的价格行使现金选择权，仅收购*ST马龙、云南盐化两家上市公司中其他股东手中的股份一项，云天化一下就要掏出30多亿元，以后还怎么经营？”11月13日，昆明当地一位券商人士说。
14日，三家上市公司的跌停趋势未改。云南盐化、*ST马龙分别报收于15.44元/股及14.63元/股，远远低于现金选择权价格。可见，市场对现金选择的信心明显不足。“现在不论是散户抑或机构都想逃，不会理会明显是镜中花水中月式的现金选择权。”宏源证券研究员李艳学表示。
投反对票是最优选择
云天化公布的整体上市方案显示，如果云天化、*ST马龙、云南盐化三家公司的股东在各自股东大会对合并方案投反对票，则可以要求三家上市公司回购手中所持股份。此外，合并方云天化还将向*ST马龙和云南盐化的异议股东提供现金选择权，价格分别为19.67元/股、26.17元/股。
同时，方案还强调，如果本次重大资产重组方案未能获得三家上市公司股东大会及相关政府部门的批准，整体上市方案则不能最终实施，异议股东则不能行使收购请求权或现金选择权。
上述两个条款意味着，在*ST马龙、云南盐化的股东里，除关联方外，要想拿到丰厚的现金，必须先投出反对票。但若超过1/3的股东都选择反对，重组方案就会被否决，现金最后亦成为“水中花”。
“对于个体而言，如果我投反对票，别人大部分投赞成票，那就可以获得更多利润。”博弈论经济学家蒲勇健表示。所以个人肯定是从最优决策出发，都希望自己能侥幸的成为1/3中的一分子。每个人都这样想和行动，最后的结果就是方案肯定难以通过。
对于机构而言，其是否投反对票，所考虑的一个重要因素就是，若以云天化复牌调整后的相应股价做定向增发，将会增加多少股本并由此导致的利润摊薄程度。上海一位不愿意透露姓名的研究员如此表示。
云天化的第一大流通股东华商领先企业基金在对长期停牌的基金重仓股估值进行重估时，所参考的指数是上证工业指数(000004)。从3月24日至11月7日，该指数从3242.51点跌至1366.33点，跌幅为57.86%，若参考该指数的幅度，云天化复牌时的价格应该为26.13元/股。
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