危险的裸泳

　　市场乐观预期使冠农股份4月份收盘价已较年初上涨100%，同期上证指数则下跌29.3%。

　　“钾”亢大潮

　　冠农股份逆势大涨完全得益于机构的热情追捧。

　　截至去年底，前十大机构持股合计为2829万股，流通股占比达26.55%。

　　受年内机构持股较去年初机构持股数暴增2.7倍的影响，冠农股份股价大涨4倍。机构对冠农股份的追捧热情，并未因A股大幅调整而丝毫减弱。万德数据显示，今年第一季度，冠农股份前十大机构持股数量增至4088万股，机构持股占流通股比例跃至29.5%。机构亢奋地追捧热潮推动下，冠农股份股价再创新高，截至6月27日，累计升幅高达114%，与跌幅近50%的大市形成鲜明对比。

　　毫无疑问，机构的鼎力追捧造就了冠农股份辉煌，令其成为为数不多保住2007年牛市成果并百尺竿头更进一步的大牛股。

　　机构如此青睐一家几乎完全依靠投资收益带动业绩增长的上市公司，并不断把股价推高，如此作为是理性的吗？会不会跟其它业已坠落的明星高价股那样，在某个瞬间土崩瓦解呢？

　　危险的裸泳

　　显然，钾肥价格长期上涨趋势和罗钾公司产能不断扩大的远景，是市场看好冠农股份最现实的理由，而泥沙俱下的调整市道下，有如此明确、乐观预期的投资品种也的确是凤毛麟角。

　　但今年初，东吴证券的一份报告，对热情洋溢的机构无异于一盆冷水。上述报告指出，目前股价已加入太多投资收益预期，传统估值方法难以给出恰当估值。如果冠农股份继续“以矿养农”战略，则大量投资收益很可能像流入罗布泊的水一样，被漫漫戈壁吸收得无影无踪。

　　实际上，去年年报显示，冠农股份流动资金十分紧张，2007年银行短期融资3亿多元，2008年计划融资6亿元，加上拟增发4亿元，资金需求达10亿元，但其农产品深加工业务都处于亏损状态。

　　一方面是冠农股份处于内地，运输、营销等环节成本较高；另一方面可能存在上市公司向控股股东进行利益输送。如其前三大股东——新疆生产建设兵团农二师28、29、30团，经济效益历来全师最好，上市公司主营盈利能力如此之弱有违常理。

　　而冠农股份“优势资源开发战略”的实施效果也值得谨慎对待。公司未来计划以矿产、水电和高附加值农业深加工为主营框架，但这一经营战略的实施面临不确定因素。首先，罗钾项目股份增持存在很大难度，各方利益协调困难；其次，矿产资源多掌握在地方，需要兵团系统和自治区协调。

　　深圳某阳光私募基金投资总监则对其投资收益估值产生极大不安。目前，冠农股份静态市盈率高达4179.5倍，虽然机构预测，2008-2010年，冠农股份动态市盈率将依次降为139倍、27倍、15倍，但冠农股份70%以上需要依靠投资收益带动业绩增长的现实，令上述投资总监对国内研究机构的估值方式不太认同。

　　他认为，对少数股东投资权益带来的利润贡献给予的估值市盈率(PE)不能超过10倍，若考虑目前市场较悲观的预期，给予相应的市盈率估值应更低，5倍PE较合适。目前市场形势下，也不可能用长达两三年后所谓较低的动态市盈率给自己增加安全感，

　　美国股市给巴菲特打理的哈撒韦公司市盈率估值仅16倍，而该公司的利润来源全部是投资收益。上述投资总监正是依此考察冠农股份的估值安全边界。

　　他强调，相对巴菲特出类拔萃的投资盈利能力和稳定的高成长性，给予冠农股份15倍左右的估值是合理的，根据预测的2008年每股收益水平，冠农股份的理论价值仅7.5元左右。

　　深圳某公募基金经理告诉记者，现在国内研究机构的预测，都是按非常高的钾肥销售价格评估冠农股份在罗钾公司的投资收益。虽然钾肥在国内存在巨大需求缺口，但钾肥的需求刚性不可能和贵州茅台(600519.SH)相提并论，过高的售价肯定影响钾肥销量，从而影响投资收益总规模。

　　目前，国内硫酸钾市场十分低迷，国内大部分硫酸钾企业都处于停工或半停工状态，产品销售市场报价5800-6000元/吨不等，但均有价无市。主要是国际硫磺价格一直居高不下，且保持持续升温态势，国际氯化钾价格也在快速提高，硫酸钾生产面临前所未有的巨大成本压力，生产难以为继。

　　同时，终端消费市场上，化肥价格迅猛增长与粮食价格低迷难以对应，农民购肥积极性遭到重创，对化肥的消费需求达到空前低点。两端的挤压造成硫酸钾企业举步维艰，唯一可做的就是待产观望。

　　该基金经理强调，虽然冠农股份投资的罗钾公司具有明显成本优势，但严峻的市场形势表明，期待钾肥价格暴涨给公司带来巨额投资收益的想法不现实，钾肥不是茅台酒，茅台酒消费需求基本来自对价格不敏感、购买力超强的商务消费或公务行政消费，钾肥最大需求者恰恰是购买力最薄弱的农民。

　　巴菲特曾说“乐观主义是理性投资最大的敌人”。

　　目前机构对冠农股份的哄抬是否已过于乐观，是否是资金潮水未退之前的危险裸泳呢？