编者按：2004年，黄光裕曾以一系列令人眼花缭乱的手法，在香港市场成功借壳上市，并一度成为“内地首富”。因此，市场对其重组中关村一度抱以极高期望。5月7日，停牌近8个月的中关村恢复交易。由于对黄光裕的重组方案不甚满意，中关村的投资者选择了用脚投票：5月30日，中关村股价报收10.02元，与公司此前拟定的增发价14.67元相比，差额达4.65元/股。本文作者王吉舟先生长期跟踪研究黄光裕旗下公司，曾首次详细解剖黄光裕H股市场借壳过程，对A股上市公司重组也有充分的了解和丰富的实践经验。其对黄光裕重组中关村的分析，也因此具备一定的借鉴意义。

　　不久的将来，事实或许将再次印证A股与港股的差异：在香港市场百战百胜、叱咤风云的黄光裕，在A股故伎重演时或许将坠落尘埃，遭遇前所未有的尴尬。

　　至少到目前为止，抛开众多媒体喧嚣吹捧的因素仔细看去，黄光裕收购中关村（000931.SZ）的一系列动作节奏之冗长难受，已经和他当年国美电器（0493.HK）借壳港股时的妙笔生花无法相提并论。根据对目前黄光裕借壳中关村的局面分析，本次重组应该已经遇到重大的政策难题。不客气地说，如果我们依然把黄光裕放在“壳王”的高度评价，借壳中关村却暴露了多处疑手。

　　一般来说，我们衡量一个“壳”资源的好坏，有三个标准：担保、负债、或有负债总额；总股本；停牌股价。无论从哪个角度，无论在哪个市场来看，中关村都是一个“脏壳”。很难理解黄光裕为什么会选择这样一个目标入手，或许是经不起“段村长”的忽悠？或许是对自己在香港练成的“洗壳大法”胸有成竹？局外人不得而知。

　　节奏颠倒，被债主银行“跳起来猛宰一刀”

　　先从债务重组说起。A股借壳最担心的就是负债问题，本来看上去风平浪静的一个上市公司，只要重组方一露面，马上跳出来无数的债主前来讨债，这是每一个重组方最揪心的问题。而在今天的股市借壳行情中，优质的壳资源，处理掉全部债务的代价不应该超过5000万元，否则重组方的财务负担就比较重了。即使是一般的良好壳资源，也不应该超过1亿元的清理负债代价。但中关村光仅欠建设银行（601939.SH，0939.HK）和中国银行（601988.SH，3988.HK）的负债总额就高达5.92亿元，担保高达30多亿元，可说是天文数字。

　　按常理说，像中关村这样的负债大户，银行为了支持重组，一般都会对债务进行打折，甚至对折也是很有可能的——只要重组方的力度够大。但显然，黄光裕面对的结局是全额归还两家银行的贷款本金，免去的仅仅是利息。

　　这种结果是任何一个不良债务人去银行谈判都能得到的结果，而黄光裕的功力显然不应该差到这种地步。

　　看来，黄光裕似乎把债务重组和资产重组的节奏搞乱套了。2006年3月，黄光裕几乎迫不及待地先拿了公司的控制权，高调入主欠债大户中关村。其后的结果大家都看见了：本已绝望的银行喜出望外，把打折的债务处置方案付之一炬，跳起来猛宰首富一刀。面对利刃，黄光裕左右抵挡了一年有余，最终还是选择了引颈受戮。一来他自己目标太大，先拿控制权的策略，暴露出他志在必得的意图，这可犯了买东西的大忌。而首富的副作用也使他除非请代言人出面，否则任何见到他的银行都会坐地涨价，似乎不如此就是不尊重首富头衔，而黄光裕似乎也习惯了。另一方面，作为房地产开发商的黄光裕，将来一定希望能得到这两家银行的大力支持，因此，他或许也备有“堤内损失堤外补”的秘密武器。

　　但无论如何，笔者认为，先拿控制权绝对不是债务重组时的正确招式。黄光裕应该先折磨银行，等基本形成债务重组协议之后，再跳进去吃下控制权，并迅速停牌锁定价格。

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