关联交易腰斩五粮液 基金经理用脚投票(2)

　　关联交易 十年之寒

　　几乎所有食品饮料行业研究员都在调研报告中指出，巨额的关联交易导致五粮液公司巨额利润外流，这种关联交易至少表现在三个方面：一是对五粮液集团进出口有限公司(下称“进出口公司”)的利润流出，进出口公司主要负责公司产品的销售；二是对普什集团有限公司(下称“普什集团”)的利润流出，普什集团为股份公司提供包装和商标防伪产品；三是对五粮液集团有限公司(下称“五粮液集团”)的利润流出，五粮液集团为公司提供办公场所和综合服务。进出口公司和普什集团都属于五粮液集团。

　　海通证券丁频认为，2006 年公司总关联交易金额高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2%。其中进出口公司的利润漏出大致在5.89亿〜6.55 亿元，普什的漏出大致在2.12 亿元左右，集团服务漏出大致在1亿元。

　　天相投资的研究报告则显示，2006年五粮液因与进出口公司发生的关联交易，流失净利润为6.72亿元；与普什集团进行的关联交易，导致利润流出大概为3.66亿元；与环球集团和丽彩集团的关联交易(环球集团和丽彩集团都是五粮液集团公司子公司)，导致净利润流出0.48亿。2006年五粮液真实的净利润应该是11.67亿元净利润基础上再加上10.65亿元，也就是说，2006年五粮液因与五粮液集团公司的关联交易导致公司净利润流出达91%。

　　2007年，五粮液与普什集团、五粮液集团两家关联单位购入的产品和服务交易金额高达14.2亿元，五粮液集团进出口公司代理销售的成品酒收入为41.3亿元。此外，五粮液向五粮液集团支付高达 1.12亿元的综合服务费。

　　中信证券许彪对本刊记者分析道：“如果相关关联交易资产纳入上市公司，至少可贡献不低于20亿元的利润，而2007年五粮液的营业利润为21.83亿元。”

　　虽然公司此前曾表示，将于3年内逐步将集团与公司酒类资产相关度较高的资产收购到上市公司，即2010 年底整合完成，共需资金约60 亿元。但五粮液能否真的解决这个困扰着五粮液人十年之久的关联交易问题，还有待观察。

　　交叉任职

　　通过关联交易盛行，与公司的治理结构无疑有着直接的关联，这主要体现在以下几个方面：首先是五粮液领导与五粮液集团交叉任职严重；其次是高管年薪过低；最后是畸形的考核制度。

　　五粮液2007年年报显示：宜宾五粮液股份有限公司董事长唐桥，同时担任宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委副书记；宜宾五粮液股份有限公司董事王国春(公司前董事长)，同时担任五粮液集团有限公司董事长、四川宜宾普什集团有限公司董事长；宜宾五粮液股份有限公司董事、副总经理、财务总监郑晚宾，同时担任五粮液集团有限公司董事。从中，我们可以发现五粮液与集团高管人员交叉任职的严重性。

　　“一年6.78万元是是让多才多艺的唐桥屈才了？”一位股民在五粮液的股吧上说道。2007年年报披露，五粮液董事长唐桥年薪仅仅为6.78万元，而贵州茅台董事长袁仁国年薪高达144.42万元，泸州老窖董事长谢明的年薪也高达74万元。

　　五粮液管理层业绩的考核标准更是让外界诟病。五粮液管理层业绩由宜宾国资委进行考核，但考核只在五粮液集团层面进行，五粮液公司管理层年终奖不与公司的业绩增长相挂钩，却与集团的盈利情况紧密相连。

　　不过这一状况或许将有所改变。5月中旬，据国内某财经媒体报道，五粮液的激励方案已上报至四川省国资委。主要内容为公司或将以市价回收部分股份，用以对公司高层进行激励。

　　截至本刊发稿为止，包括本刊记者在内的国内媒体都未能从四川省国资委和五粮液集团方面就该方案事项得到证实。国内机构则多数相信该消息的可靠性，但对于五粮液的投资价值仍大多不以为然，“相信关联交易消除和管理层股权激励的实施才是推动业绩腾飞的真正动力。”中金在其报告中认为。

　　市场人士普遍认为，只有实现整体上市，才能较有效解决之道。而五粮液集团公司4月17日的公告称：目前该集团并未考虑整体上市的事宜。