地产商转嫁风险 上市公司高价买单(2)

　　沿海地产是注册于境外的香港上市公司沿海绿色家园有限公司(以下简称“沿海家园”(HK.1124))的全资子公司，目前沿海家园的股价仅为1港币，按目前汇率计算不足0.90元人民币，按其总股本27.9亿股计算，沿海家园目前的总市值仅有25亿元左右。即理论上丰华股份目前仅需25亿元即可以完成对沿海家园100%股权的收购，但此次丰华股份仅收购沿海家园子公司沿海地产的部分资产的价格就高达约百亿元，此次收购的价格存在严重的不合理性。

　　ST科健：

　　预期收益远逊溢价金额

　　2008年3月，ST科健(000035)称拟通过非公开发行股票不超过5.3亿股的方式，购买同方集团100%股权，截至2007年11月30日，同方集团净资产为6.46亿元，而本次ST科健拟购买同方集团100%股权的预估值约为22.68亿元。

　　据ST科健公告称，在本次非公开发行股票前，同方集团进行了内部资产整合，内部整合于2008年1月完成，整合之前同方集团拥有下属全资和控股企业11家，整合完成后，同方集团的主要资产为主营房地产开发的5家项目公司。资料显示，截至2007年11月这5家公司净资产合计4.36亿元，按此价格计算，这次ST科健收购同方集团的溢价达到18.32亿元，溢价幅度为420%。

　　实际上在2007年年初时，上述5家公司净资产合计仅为2.77亿元，而在2007年1~11月这5家公司全部亏损的情况下，其净资产反而合计增加至4.36亿元，净增加1.60亿元，很显然，在ST科健收购之际，这5家公司大幅突击增加了注册资本。

　　资料显示，上述5家公司拥有的地产项目的总建筑面积约为73万平方米，按每平方米可获2000元纯利计算，相对应的净利润约15亿元。而据调查，上述5个项目所在地的同类产品房价总平均在8000/平方米以下，按25%的销售净利率计算(目前地产类上市公司销售净利率平均约在20%以下)，上述73万平方米总建筑面积相对应的净利润同样约在15亿元左右，这与18.32亿元的收购溢价尚存一定差异。

　　虽然目前转让方承诺，ST科健收购同方集团后公司2008年~2011年的净利润将分别不低于6600万元、8632万元、3.52亿元和3.98亿元，合计9.03亿元，但与18.32亿元的溢价相比仍相差甚远。

　　华盛达：溢价十数亿换低效资产

　　2008年3月华盛达(600687)公告称，刚泰集团(目前华盛达第一大股东)拟将旗下地产类资产上海刚泰置业有限公司(下称“刚泰置业”)100%的股权与华盛达净资产进行置换。截至2007年12月31日，刚泰置业的净资产仅有3.59亿元，与预估值14.77亿元相比，溢价高达11.18亿元，溢价幅度高达311.4%。

　　实际上截至2006年年末，刚泰置业净资产仅为1.63亿元，按2007年其净利润3235.01万元计算，截至2007年末，刚泰置业净资产应为1.95亿元，这与华盛达公告所称的3.59亿元相差1.64亿元，不排除刚泰集团为了资产置换方案更容易被市场接受突击增加了注册资本约1.64亿元的可能性。

　　资料显示，2007年地产类上市公司主营业务利润率平均约为35%，销售净利率平均约为16%，而刚泰置业2006年主营业务利润率和销售净利率仅分别为14.99%和5.32%，2007年则分别为26.57%和8.85%，远低于同类上市公司水平。

　　目前刚泰置业开发的项目为“艺泰安邦”(占70%权益)和“临港国际大厦”项目，其中“艺泰安邦”总建筑面积约60万平方米，分七期开发，目前已开发完两期，按此粗略计算，剩余未开发及正在开发的建筑面积约为43万平方米。按未来“艺泰安邦”的销售均价为8000元/平方米计算(该项目此前销售均价为4700元/平方米)，相对应销售额约为34亿元，按25%的销售净利率计算(刚泰置业2007年销售净利率为8.85%)，70%权益对应的净利润约为6亿元。

　　“临港国际大厦”项目位于上海市南汇区海港新城滴水湖1号地块，占地12亩，建筑面积约3.20万平方米。目前南汇区的房价在上海市属于比较低的，按每平方米1万元计算，“临港国际大厦”可实现销售收入3.20亿元，按30%的销售净利率计算，该项目可获利约1亿元。

　　根据上述乐观的估算，刚泰置业的两个项目在全部建成后，合计可实现净利润约7亿元，而华盛达收购刚泰置业的溢价却高达11.18亿元。

　　*ST昌鱼：高溢价换回大风险

　　2007年8月，* ST昌鱼(600275)以2.25亿元收购了公司第一大股东北京华普产业集团持有的北京中地房地产开发有限公司(下称“中地公司”)46%的股权，至此公司直接持有中地公司97%股权，并间接持有中地公司另外3%股权。

　　早在2002年，*ST昌鱼就以2.93亿元的价格从华普集团手中购入了北京中地51%股权，而当时北京中地51%股权相对应的净资产为0.98亿元。北京中地开发的华普大厦项目共分三段，2002~2007年，北京中地营业收入主要是华普大厦的第二段、三段房产的销售，在此期间，北京中地一直处于微利或亏损状态。由于资金困扰，华普大厦一段项目至今未竣工，而收购北京中地引发的资金危机导致*ST昌鱼原有业务几乎全部荒废，公司目前已发生巨额亏损。

　　据北京房地产交易管理网显示，华普大厦一段项目的可售面积为11.11万平方米，若按每平方米3.5万元计算(根据北京房地产交易管理网临近楼盘交易价格推算)，华普大厦一段项目可实现销售收入约38.87亿元，按20%的销售净利率计算，华普大厦净利润约为7.77亿元。

　　这样的收益似乎非常乐观，然而由于资金匮乏，北京中地在2006年引进了战略投资者中天宏业合作开发华普中心大厦一段项目，根据协议，中天宏业将向华普大厦项目定向投资11.10亿元资金，作为回报，最终北京中地应该将华普中心大厦销售款中不低于17亿元作为投资优先回报支付给中天宏业，超过17亿元部分北京中地和中天宏业按80∶20的比例进行分配，按此计算，最终华普大厦绝大部分收益归于中天宏业，北京中地所剩无几。

　　而根据协议，北京中地与中天宏业均有权以办公场所不低于1.5万元/平方米、商业场所不低于1.7万元/平方米、停车场不低于1.2万元/平方米的价格对华普中心大厦整体或任何部分进行销售。从目前情况来看，若华普大厦整体销售价格低于3万元/平方米，北京中地就可能遭受到较大损失。而理论上只要每平方米销售价格不低于1.50万元，中天宏业就毫发无损。如若中天宏业为了回避投资风险提前收回投资，进而将华普中心大厦低价出售，北京中地受损无疑。高溢价从大股东手中收购北京中地股权，*ST昌鱼换回的却是巨大的投资风险。